Czterech muszkieterów, czyli najlepsi zarządzający 2018 r. i ich prognozy

Do recesji w USA wciąż daleko, jednak amerykańskim spółkom może być trudno pobić zeszłoroczne wyniki z powodu wysokiej bazy. II kwartał może być z kolei udany dla krajowych obligacji skarbowych. Jeśli chodzi o papiery korporacyjne – czas na zakupy może dopiero nadejść. Takie są wnioski z rozmowy z zarządzającymi, którzy otrzymali Złote Portfele za wyniki funduszy w 2018 r.

Jesienią ubiegłego roku inwestorzy martwili się o amerykańską gospodarkę. Co możemy na ten temat powiedzieć po kilku miesiącach tego roku? Czy perspektywa recesji w USA w jakiś sposób się przybliżyła, czy może się oddala?

Artur Włoch (A.W.): Napięcia w handlu międzynarodowym, potencjalne negatywne skutki brexitu, znaczny wzrost zadłużenia, głównie w krajach rozwijających się, znajdują odzwierciedlenie w ostatnich odczytach z Europy, Japonii, ale też niektórych gospodarek wschodzących. Bez wątpienia mamy do czynienia ze spowolnieniem w światowej gospodarce. Według MFW wzrost gospodarczy wyniesie 3,3 proc. w tym roku, prognoza ta jest obniżką wcześniejszych, styczniowych szacunków o 0,2 pkt proc.

Grzegorz Czekaj (G.C.): Napływające w tym roku dane wskazują na wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego w stosunku do roku 2018. Za oceanem skala spowolnienia nie jest dramatyczna. Około 2-proc. tempo wzrostu w USA to wynik przyzwoity i z pewnością daleki od recesji. Amerykański rynek pracy jest wciąż silny, a tamtejsza gospodarka póki co wykazuje odporność na zewnętrzne zawirowania.

Bardzo duża niepewność towarzyszy prognozom dotyczącym innych dużych gospodarek – Chin i strefy euro, gdzie koniunktura w ostatnim półroczu istotnie się pogorszyła. W Europie zwłaszcza przemysł jest w słabej kondycji i wyraźnie potrzebuje impulsu. Duże nadzieje wiązane są ze stymulacją fiskalno-monetarną w Chinach. Widać tu pierwsze jaskółki poprawy – zobaczymy, na ile przełożą się na faktyczne ożywienie.

Choć gospodarka globalna wyraźnie spowolniła, to trudno jednoznacznie stwierdzić, że ryzyko recesji wzrosło (zwłaszcza porównując z nastrojami z końcówki roku). Oczywiście cykl jest już zaawansowany, jednak nie oznacza to automatycznie, że musi się szybko zakończyć. Recesja pojawić się może w wyniku wystąpienia szoku zewnętrznego. Na tym polu można – jak zawsze – sporo spekulować, jednak w praktyce są to wydarzenia trudne do przewidzenia.

A.W.: Tak, faza cyklu koniunkturalnego w USA jest w dojrzałym okresie i rzeczywiście brak na obecną chwilę twardych danych, że recesja jest tuż za rogiem. Brakuje silnych przesłanek spadku PKB w gospodarce, która ma bardzo wysoki poziom zatrudnienia, zbilansowany rynek nieruchomości oraz urealniony poziom oczekiwań zysków spółek giełdowych. Wstrzymanie przez Rezerwę Federalną podwyżek stóp procentowych dodatkowo redukuje ryzyko recesji. Z drugiej strony za nami cykl podwyżek stóp procentowych – wzrost o 2,25 pkt proc. – oraz bezprecedensowa wojna handlowa. Na skutki obu tych istotnych czynników dla realnej gospodarki przyjdzie nam poczekać jeszcze być może kilka miesięcy.

Na ile ostatnie posiedzenie Fedu zmieniło sytuację rynków akcji w porównaniu z tym, czego oczekiwano w grudniu?

A.W.: W grudniu z komunikatu Fedu można było wyczytać, że mediana oczekiwań członków komitetu pokazuje dwie podwyżki stóp procentowych w 2019 r. W marcu inwestorzy otrzymali informację, że mediana oczekiwań przesunęła się w kierunku braku podwyżek stóp procentowych w tym roku. Jest to istotna zmiana w bardzo krótkim czasie. Brak podwyżek stóp procentowych w tym roku miał oczywiście wpływ na rynek akcji, który dynamicznie zyskiwał po jesiennej przecenie.

G.C.: Zmiana retoryki Fedu trwa już od kilku miesięcy i każde kolejne posiedzenie pokazuje coraz bardziej gołębie nastawienie. Można to traktować jako stopniowe dostosowanie się do oczekiwań rynkowych. Ewolucja retoryki amerykańskiej Rezerwy Federalnej jest nieco spóźniona, ale pokazuje elastyczność i zmniejsza ryzyko policy error. Łagodzenie parametrów polityki pieniężnej powinno oczywiście wspierać aktywa ryzykowne.

Jaki zatem może być wydźwięk z kolejnego posiedzenia Fedu?

A.W.: W sytuacji braku szoku w gospodarce w kolejnych miesiącach powinniśmy utrzymać obecny poziom stóp procentowych. Jeżeli informacje płynące z amerykańskiej gospodarki będą pozytywne, nie należy wykluczyć dalszej normalizacji polityki monetarnej. Nasz scenariusz bazowy to stabilizacja stóp procentowych na obecnym poziomie w 2019 r.

Czy są w ogóle teraz szanse na obniżkę stóp w USA?

A.W.: Obniżka stóp procentowych mogłaby zostać przeprowadzona w sytuacji szoku zewnętrznego, który może nadejść m.in. z Chin albo Europy. Dostrzegamy też pewne napięcia na rynku kredytu korporacyjnego w Stanach Zjednoczonych – zwraca uwagę historycznie wysokie zadłużenie spółek, w szczególności tych o bardzo niskim ratingu kredytowym.

Właśnie wkraczamy w okres publikacji wyników amerykańskich spółek. Jakie są wasze oczekiwania?

G.C.: Prognozy wyników za I kwartał pokazują zatrzymanie dynamiki zysków. Wpływ na to mają dwa czynniki. Po pierwsze, przestanie być widoczny efekt obniżenia podatków przez Donalda Trumpa. Po drugie, od około pół roku widzimy obniżanie prognoz związane ze spowolnieniem gospodarczym, głównie w branżach cyklicznych. Obydwa czynniki nie są nowe i inwestorzy dostosowali już swoje oczekiwania – średnia prognoz zakłada ok. 3-proc. spadek wyników dla spółek z indeksu S&P 500. Poprzeczka nie jest więc zbyt wysoko zawieszona i wydaje się, że realia mają nawet szansę być lepsze od oczekiwań. Bardziej interesujące będą komentarze zarządów odnośnie do perspektyw na dalszą część roku. Analitycy zakładają, że zyski znowu zaczną rosnąć z blisko dwucyfrową dynamiką i będą szukać potwierdzenia tej tezy na powynikowych telekonferencjach.

A.W.: Amerykańskie spółki mają wysoką bazę wyników z poprzednich okresów. Oczywiście negatywnie na wyniki spółek w I kwartale wpływała wojna handlowa na linii Chiny–USA. Oczekiwania inwestorów z początku roku można określić jako umiarkowanie niskie. Pierwsze firmy raportujące wyniki przebiły oczekiwania, ale podały stosunkowo wstrzemięźliwe prognozy na II kwartał. Jeśli sezon wynikowy w USA będzie kontynuowany w rytmie przebicia prognoz na I kwartał i obniżania na kolejny, amerykański rynek akcji ma przed sobą zasłużoną korektę.

Warszawskie indeksy również mają za sobą udany I kwartał. Jak mogą się zachowywać przez pozostałą część roku?

A.W.: Nadal jest na polskim rynku wiele spółek atrakcyjnie wycenionych fundamentalnie. Wartość godziwą indeksu WIG szacujemy na nieco ponad 66 tys. punktów na koniec 2019 r. (obecnie indeks wynosi ok. 61,2 tys. pkt – red.). Nie prognozujemy wartości dla węższych indeksów, ale uważamy, że średnie spółki będą zachowywać się lepiej niż duże, ponieważ naszym zdaniem są silnie niedowartościowane. Tym bardziej że wyniki za IV kwartał 2018 r. pokazały, że zarządy stawiły czoła problemowi galopujących kosztów z poprzednich kwartałów.

G.C.: Nie zakładałbym ponadprzeciętnych stóp zwrotu dla rynku polskiego. Rynek cały czas trapią te same bolączki co w poprzednich latach. W strukturze indeksu WIG przeważają spółki nieposiadające przewag konkurencyjnych, dla których ROE (zwrot na kapitale własnym – red.) nie przekracza kosztu kapitału. Grono firm, które są w stanie tworzyć wartość dodaną dla akcjonariuszy, jest dosyć wąskie, a tylko takie spółki są w stanie zainteresować zagraniczny kapitał. Można oczywiście argumentować, że wskaźniki wyceny są niższe niż historyczne. Jednak biorąc pod uwagę średni wzrost przychodów poniżej 5 proc., to rynek oferujący stopę dywidendy na poziomie 3 proc. trudno traktować jako okazję inwestycyjną.

Jakie są główne zagrożenia dla rynków akcji na resztę roku?

G.C.: Jeśli chodzi o zagrożenia, to można spróbować popatrzeć zarówno z góry (top-down), jak i z dołu (bottom-up). Patrząc z lotu ptaka – nie będę pewnie oryginalny, wymieniając ryzyka geopolityczne, celne, a także niepewność co do koniunktury w Chinach. Potencjalne szoki na tych polach, byłyby w stanie wykoleić globalną hossę, jednak trudno określić prawdopodobieństwo ich wystąpienia.

Patrząc z poziomu spółek – warto zwrócić uwagę, że globalna hossa ma cechy sekularne i napędzana jest przede wszystkim postępem technologicznym. Zastosowanie nowych technologii kreuje z jednej strony wzrost gospodarczy, a z drugiej nowe branże i nowych liderów hossy (jak choćby spółki chmurowe czy z branży płatności). Wydaje się, że to całkiem zdrowa sytuacja i nie spodziewałbym się rychłego zatrzymania tych trendów, choć oczywiście cały czas śledzimy to, co dzieje się na tych polach.

A.W.: Największym zagrożeniem dla rynków akcji na rok 2019 wydaje się być wybuch wojny handlowej między USA a Europą i zaostrzenie jej na linii USA–Chiny. Nie można również wykluczyć konfliktów politycznych, które mogą przestraszyć inwestorów, choćby dyskusja nad wynikami wyborów i zakupami sprzętu wojskowego w Turcji.

I kwartał był udany dla wielu surowców, szczególnie ropy. Jak zapowiadają się kolejne miesiące?

A.W.: Widzimy potencjał do wzrostu cen złota i wybranych metali przemysłowych, takich jak miedź, lit i kobalt. Notowania złota znajdują się obecnie w korekcie silnego ruchu, który wywindował notowania do poziomu 1355 dol. za uncję. Po bardzo silnym wzroście do historycznie rekordowych poziomów obniżają się ceny palladu. Ropa Brent wróciła do poziomu ok. 70 dol. za baryłkę przez eskalację wojny domowej w Libii, problemy z wydobyciem w Wenezueli i chiński pakiet stymulacyjny, który również wspiera notowania miedzi. Atrakcyjnie po głębokiej korekcie prezentują się również notowania litu i kobaltu. Warte podkreślenia jest, że notowania surowców są jednym z katalizatorów aprecjacji aktywów rynków wschodzących.

Przejdźmy do rynku obligacji, który w lutym – jeśli chodzi o polskie papiery – był dość trudny. Marzec przyniósł z kolei uspokojenie. Jak wygląda dziś sytuacja krajowych obligacji skarbowych?

Aleksander Szymerski (A.S.): Rzeczywiście, w ostatnich kilku tygodniach polskie obligacje skarbowe pozostawały pod wpływem obaw o stan budżetu w związku z zapowiedzią tzw. piątki PiS. Wydaje się, że dotychczasowe obietnice i ich negatywny wpływ na sytuację fiskalną zostały już w pełni zdyskontowane. Co więcej, zarówno poniedziałkowa propozycja zmian w systemie emerytalnym (dotycząca przekształcenia OFE w IKE – red.), jak i ostatnie szczegóły dotyczące obniżenia podatku PIT okazały się wyraźnie pozytywne z punktu widzenia stabilności budżetu w horyzoncie najbliższych kilku lat, co sprzyja notowaniom polskiego długu.

Widać to też na wskaźniku ASW (różnica między wyceną obligacji na rynku a miarą inwestorów co do podwyżki stóp procentowych)?

A.S.: Tak, zawęziły się zarówno ASW, jak i spread do niemieckiego bunda.

Bogusław Stefaniak (B.S.): ASW powinien się zawężać, co będzie miało pozytywny wpływ na wycenę obligacji zmiennokuponowych, czyli tzw. WZ. Jeśli chodzi o sytuację obligacji dwu- czy 10-letnich, to są one – w związku ze wzrostem obaw o finansowane obietnic wyborczych – „relatywnie" tanie. Niemniej jednak w obliczu ostatnich propozycji rządu mówiących o sposobach finansowania powyższych wydatków, czyli m.in. kolejnej reformy OFE, ryzyko związane z wysokimi potrzebami budżetu istotnie spadło. W mojej ocenie mniej atrakcyjne na ten moment są pięciolatki. Z kolei spread dwu- oraz 10-letnich papierów powinien się zawężać poprzez silniejszy spadek rentowności obligacji 10-letnich.

Czy widać jeszcze jakieś zagrożenia dla rynku długu od strony politycznej?

A.S.: W perspektywie najbliższego kwartału głównym ryzykiem będą w naszej ocenie wybory do Parlamentu Europejskiego, które stanowią preludium do znacznie ważniejszych wyborów na jesieni. Ewentualny słaby wynik partii rządzącej mógłby skłonić rząd do składania dalszych, jeszcze bardziej kosztownych obietnic, a stąd już tylko krok do licytacji z opozycją na bardziej „prospołeczny" program – czyli jeszcze większą stymulację fiskalną, co w obecnej sytuacji byłoby już dość ryzykowne. Natomiast jeśli wynik wyborów okaże się korzystny dla PiS, to spodziewałbym się raczej tonowania nastrojów i stopniowego rozwadniania wcześniejszych obietnic. Taki scenariusz byłby pozytywny dla polskiego długu skarbowego – spready do rynków bazowych i ASW powinny się zacieśniać.

Czyli jest jeszcze potencjał do spadków rentowności polskich papierów?

B.S.: Istotnie tak. W szczególności w perspektywie najbliższych kilku miesięcy.

Czy w jakiś sposób wiąże się to z zeszłotygodniowym posiedzeniem Europejskiego Banku Centralnego, którego wydźwięk był dość gołębi?

B.S.: Gołębi ECB jednoznacznie wpływa na niższe rentowności obligacji w Polsce.

A.S.: Posiedzenie EBC w ubiegłym tygodniu nie przyniosło żadnych rewelacji, a nastawienie banku pozostaje gołębie. W połączeniu z łagodnym nastawieniem Fedu tworzy to bardzo dogodne środowisko dla obligacji skarbowych z rynków bazowych, a co za tym idzie – również polskich. Wydaje się, że rentowność niemieckiej 10-latki powinna w najbliższych miesiącach wciąż oscylować w pobliżu zera, co przy możliwym zacieśnieniu spreadu polskich obligacji do bunda stwarza przestrzeń do spadków rentowności krajowych papierów.

A jak rentowności polskich obligacji mogą zachowywać się w porównaniu z papierami innych krajów regionu?

A.S.: W najważniejszych krajach z naszego regionu – takich jak Czechy, Węgry, Rumunia – mieliśmy ostatnio całą serię odczytów inflacji, które okazały się wyższe zarówno od oczekiwań rynku, jak i poprzednich odczytów. Choć kierunek zmian jest zasadniczo zbieżny z sytuacją w Polsce, trzeba mieć na uwadze, że w Polsce inflacja jest wciąż w dolnej części przedziału wyznaczonego przez NBP, natomiast w krajach z regionu sięga obecnie 3–4 proc. Inna jest też polityka banków centralnych – podczas gdy Rada Polityki Pieniężnej niezmiennie zapowiada brak zmian stóp w perspektywie najbliższych kilku lat, banki centralne z regionu są obecnie raczej na etapie stopniowego zacieśniania polityki pieniężnej. Przy niezmienionym nastawieniu RPP można się spodziewać, że polskie obligacje będą relatywnie mocniejsze w stosunku do krajów z regionu, czyli spread do czeskich papierów powinien się zawężać, a w stosunku do Węgier czy Rumunii rozszerzać.

B.S.: Kolejne propozycje polskiego rządu, dające więcej światła na sposób finansowania przyszłych wydatków, w szczególności w latach 2020–2021, zdecydowanie uspokoiły inwestorów. Powinno to przełożyć się na wyższe ceny obligacji. Powinien to być dobry kwartał dla posiadaczy krajowych obligacji skarbowych.

Wróćmy jeszcze na krajowych rynek. Za nami dość udany kwartał w wykonaniu obligacji korporacyjnych. Czy można się tu spodziewać korekty?

B.S.: Ja się obawiam i dlatego się do takiego scenariusza przygotowuję, szykując miejsce w portfelach do większych zakupów po niższych cenach.

A.S.: Pewnej korekty na krajowym rynku obligacji korporacyjnych rzeczywiście nie można wykluczyć. Zmniejszony w ostatnich miesiącach napływ aktywów do niektórych kategorii funduszy dłużnych (czy wręcz odpływ w przypadku funduszy obligacji korporacyjnych) powoduje spadek zainteresowania papierami relatywnie mniej płynnymi czy bardziej ryzykownymi. Fundamenty rynku, czyli dobra kondycja większości przedsiębiorstw i bardzo tanie finansowanie, pozostają jednak sprzyjające, w związku z czym poważniejszych zawirowań na rynku obligacji korporacyjnych raczej bym się w najbliższym czasie nie spodziewał. Oczywiście pod warunkiem, że nie zdarzy się nic nieprzewidzianego, na przykład jakieś spektakularne bankructwo na miarę tego sprzed roku lub nowe regulacje istotnie zmieniające reguły gry na rynku.