Fed nie chce nikogo wystraszyć

Odwrót od ultrałagodnej polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych w końcu musi nastąpić, jednak proces ten będzie łagodny – twierdzą zarządzający. Dlatego nie obawiają się o akcje.

W piątek po południu doszło do wystąpienia szefa Fedu podczas sympozjum w Jackson Hole, na które inwestorzy wyczekiwali od kilku dni. Inwestorzy słowa Jerome'a Powella przyjęli ciepło, a główne rynki akcji pod koniec dnia zyskiwały. Szef Fedu przyznał, że w tym roku może dojść do ograniczenia skupu aktywów. Jakie pomysły inwestycyjne w związku z odchodzeniem od bardzo luźnej polityki Fedu mają zarządzający?

Korekty mogą być okazją

– Według mnie zacieśnienie monetarne, które nastąpi, będzie prowadzone raczej w łagodnej formie, tj. banki centralne podejdą do tego bardzo ostrożnie, aby nie spowodować drastycznej przeceny aktywów. Można oczekiwać, że pierwsza faza zacieśnienia będzie oznaczała de facto spowolnienie ekspansji monetarnej, czyli tempa skupu aktywów – zakłada Kacper Żak, dyrektor departamentu zarządzania aktywami, BPS TFI.

Jak przyznaje Żak, samo ogłoszenie i skonkretyzowanie wielkości i daty rozpoczęcia zmiany polityki monetarnej może zainicjować korektę, zarówno na rynkach akcji, jak i obligacji. – Proponowałbym zatem przygotować się do tego i zmniejszyć duration portfeli obligacji, czyli skoncentrować się na instrumentach rynku pieniężnego. Rozsądnym wydaje się również pewne skrócenie ekspozycji na akcje, jednak zważywszy na fakt, że zacieśnienie polityki monetarnej będzie odpowiedzią na (zbyt) szybko poprawiającą się sytuację gospodarki i inflację, to zyski przedsiębiorstw będą nadal dynamicznie rosły, a to zdecydowanie pozostaje argumentem za inwestowaniem na rynku akcji – analizuje Żak. Podobne spostrzeżenie ma Adam Łukojć, zarządzający TFI Allianz Polska. – Samo zacieśnianie polityki monetarnej prawdopodobnie wpłynęłoby negatywnie na ceny większości aktywów. Jeśli faktycznie doszłoby do niego, to być może najlepszym wyborem byłaby gotówka – za którą, po ewentualnej przecenie, można byłoby kupić atrakcyjnie wyceniane instrumenty – mówi. Żak radziłby również korekty akcji traktować jako okazję do długoterminowego zwiększania pozycji w tych papierach. – Podobnie podszedłbym do rynku długu korporacyjnego, jako alternatywy dla długu skarbowego. W skrócie, lepsza sytuacja firm pozwala sądzić, że jako klasa aktywów ich dług będzie względnie bezpieczny (emitenci wypłacalni), a dzięki oprocentowaniu uzależnionemu od poziomu stóp procentowych i dzięki marży stopa zwrotu z tego typu obligacji okaże się znacznie atrakcyjniejsza względem obligacji skarbowych – mówi Żak.

Jak wskazuje Hubert Kmiecik, dyrektor inwestycyjny Amundi Polska TFI, akcje są po silnych zwyżkach, a obligacje uwzględniają już w istotnym stopniu podwyżki stóp procentowych. – Warto więc trochę chłodniejszym okiem spojrzeć na rynki. W szczególności osoby z mniejszą skłonnością do ryzyka powinny powrócić do inwestowania w fundusze obligacji krótkoterminowych – podpowiada. Kmiecik tłumaczy, że banki nadal bardzo niechętnie płacą klientom za przechowywanie środków w ramach depozytów, natomiast po tegorocznych spadkach cen polskich obligacji skarbowych ich przyszłe stopy zwrotu na tle depozytów wyglądają atrakcyjnie. Inwestorom z większą chęcią do podejmowania ryzyka można polecić neutralne i selektywne podejście. – Przychylnym okiem patrzymy nadal na sektory cykliczne, a z dużą dozą sceptycyzmu podchodzimy do akcji spółek technologicznych. Mogą one szczególnie ucierpieć w obliczu zmiany polityki pieniężnej. Za to inwestycje w sektor ESG, szczególnie w długoterminowej perspektywie, cały czas wyglądają atrakcyjnie – ocenia ekspert Amundi Polska TFI.

GG Parkiet

Łokojć radzi jeszcze, by zastanowić się nad przyczynami zacieśniania polityki monetarnej. Może nią być dalszy wzrost inflacji. – Jeśli inflacja będzie zaskakująco wysoka, to być może warto postawić na obligacje indeksowane inflacją, albo na inne aktywa uważane za zabezpieczenie przed inflacją – mówi. – Inna przyczyna to bardzo dobra sytuacja gospodarcza. Wysoki wzrost gospodarczy mógłby uzasadnić jednoczesne zacieśnianie fiskalne i monetarne. Tak wysoki wzrost gospodarczy prawdopodobnie wpływałby pozytywnie na ceny surowców – twierdzi zarządzający TFI Allianz Polska.

Przed nami szczyt dolara i obligacji

Tomasz Tarczyński, prezes Opoki TFI, oczekuje, że w następnych miesiącach dwa aktywa – obligacje i dolar – osiągną średnioterminowy szczyt. – Na obu na początku roku pozycjonowanie inwestorów doszło do skrajnie negatywnych poziomów, co spowodowało wielomiesięczny ruch w górę. Sądzimy, że w najbliższych tygodniach będzie się on kończył i wrócą one do trendu spadkowego – zakłada Tarczyński. Wskazuje też na rynki wschodzące po panice na chińskich spółkach technologicznych, związanej z działalnością regulacyjną tamtejszego rządu i mocnych spadkach np. na giełdzie brazylijskiej. – W tym obszarze, w przeciwieństwie do obligacji i dolara, mieliśmy na początku roku powszechne oczekiwanie na dobre zachowanie, które okazało się całkowicie nietrafione. Wprawdzie oznaki kapitulacji są częściowe i stopień paniki mógłby być większy, to jednak sześć miesięcy korekty (szczyt został ustanowiony w lutym) powinno być wystarczające, żeby wykonać istotny ruch do góry – zauważa Tarczyński.

Pytania do... Sebastiana Trojanowskiego

materiały prasowe

zarządzającego funduszami Ipopemy TFI

W ostatnich dniach inwestorzy nasłuchują wypowiedzi szefa Fedu odnośnie do kształtu polityki monetarnej w USA w najbliższych kwartałach. Spodziewa się pan sygnałów zmieniających obecne założenia rynku?

Nie sądzę, żeby doszło do zmiany obecnego kursu Fedu. Gwałtowne obniżenie stóp procentowych oraz potężny skup aktywów były sterydami dla światowej gospodarki na czas covidowego zatrzymania i trzeba będzie w końcu je odstawić. W jakim tempie? Tu zdania są oczywiście podzielone. Ja zakładam, że Fed pozostawi sobie większy margines na akomodacyjną politykę. Za nami silne odbicie wskaźników makroekonomicznych, wyników spółek i to wszystko oczywiście podobało się inwestorom, lecz czekają nas niepewne kwartały, jeśli chodzi o rozwój pandemii. Wchodzimy w okres jesienno-zimowy, w którym spodziewamy się nasilenia liczby zachorowań. Trudno powiedzieć dziś, jak bardzo osłabnie aktywność ekonomiczna w kolejnych dwóch kwartałach, dlatego Fed niejako porusza się po polu minowym. Z pewnością popłyną sygnały o normalizacji polityki pieniężnej, aczkolwiek nie sądzę, byśmy odebrali bardzo jastrzębie komunikaty, wskazujące np. konkretną datę, od której Fed nie będzie powiększał sumy bilansowej. Na ten moment rynek wycenia podwyżki stóp procentowych na ostatni kwartał przyszłego roku i nie sądzę, by się to miało zmienić w najbliższym czasie. Dobre dane gospodarcze z ostatnich miesięcy nie powinny zmienić ostrożnego podejścia Fedu.

Czyli ze strony Fedu inwestorzy dalej nie mają powodów do obaw?

Oczywiście żaden bank centralny nie chce destabilizować sytuacji rynków nawet w krótkim okresie. Normalizację polityki monetarnej rynek obligacji zaczął wyceniać już w lipcu zeszłego roku. Od tamtego czasu zaczęły rosnąć rentowności obligacji skarbowych, osiągając szczyt w I kwartale tego roku. Od pewnego czasu realne stopy procentowe w USA są ujemne i taki stan rzeczy zapewne nie może trwać w nieskończoność. Z jednej strony mamy około 5-proc. inflację, a z drugiej w kolejnych kwartałach powinno dojść do spadku dynamiki wzrostu gospodarczego w USA. Taki rozwój wydarzeń zaczyna niebezpiecznie zahaczać o scenariusz stagflacyjny, co jest najgorszym scenariuszem dla banku centralnego, bo bardzo trudno z nim walczyć. Sytuacja jest trudna, bo z jednej strony Fed musi odwrócić ultraluźną politykę monetarną, a z drugiej nie przesadzić. Jak jednak wspomniałem, rynki w pewnym stopniu wyceniają już normalizację polityki pieniężnej, więc nie spodziewam się istotnego zaskoczenia dla inwestorów.

Ostatnio dochodzi do wzrostu rentowności obligacji w Polsce. Ma to związek z działaniami banków centralnych w regionie?

Zapewne tak, region Europy Środkowo-Wschodniej jest postrzegany przez inwestorów jako całość. Co prawda NBP utrzymuje, że na razie u nas podwyżek nie będzie, ale naokoło już do nich dochodzi. Inwestorzy grają „koszykami", a w Czechach i na Węgrzech do podwyżek już doszło, więc wzrost rentowności polskich obligacji jest naturalny.

Inflacja ma się dalej utrzymywać na wysokich poziomach. W takich warunkach dalej premiowane są akcje?

Trudno mówić o jakiejkolwiek atrakcyjności obligacji skarbowych przy ujemnych realnych stopach procentowych. Pewnym rozwiązaniem są ewentualnie obligacje korporacyjne, które oferują oczywiście wyższe oprocentowanie, ale za tym też idzie – większe ryzyko. Jak dotąd najlepszym wyborem pozostają akcje i w mojej ocenie to się nie zmieni. Zmieni się jednak struktura popytu i alokacji w akcje. W zeszłym roku inwestorzy grali pod spółki wzrostowe (growth). W tym roku siłę pokazały przedsiębiorstwa dochodowe (value), którym najmocniej dostało się w 2020 r. Rynek akcji zawsze szuka ponadprzeciętnego wzrostu w relacji do ryzyka. W I i II kwartale inwestorzy zapatrzyli się w wyniki spółek value, a tu czeka nas obniżenie dynamiki poprawy wyników na wszystkich poziomach. Podobnie jak wracamy do normalizacji polityki monetarnej, spodziewam się także „unormowania" rynku akcji w kolejnych okresach.

Co to oznacza?

Mniej schematycznych zagrań typu value – growth, rynki wschodzące – rynki rozwinięte, lecz więcej inwestowania selekcyjnego, analizy konkretnych sektorów i spółek. Bardziej premiowane będą firmy, których wyniki w niepewnej rzeczywistości mają acykliczny i mniej wrażliwy charakter. Nie ma ich dużo. Na pierwszy plan wysuwają się spółki z sektora ochrony zdrowia, np. producenci sprzętu medycznego. Nie dość, że tegoroczne wyniki po I połowie roku były tu wyższe niż w 2019 r., to nie widać też presji inflacyjnej w kosztach. Marże w wielu przypadkach były także lepsze, niż oczekiwali inwestorzy. Sądzę, że inwestorzy będą szukać dobrych jakościowo spółek, z ponadprzeciętnym wzrostem, z drugiej strony jednak takich, których wyniki nie wahają się tak jak w spółkach o silnie cyklicznym modelu biznesowym. Warto zwrócić uwagę jeszcze na producentów półprzewodników. Problem z podażą czipów może się utrzymać do końca przyszłego roku, co z pewnością będzie premiować wyniki w spółkach z tej branży.