Dr Przemysław Kwiecień: Fed przegapił dobry moment na normalizację

#PROSTOZPARKIETU. Kwiecień: ograniczenie skupu obligacji przez Fed może zbiec się w czasie ze wzrostem ich emisji.

Zeszłotygodniowe posiedzenie FOMC, decyzyjnego organu Fedu, miało nieco bardziej jastrzębi wydźwięk, niż oczekiwano na rynkach. Zapowiedź rozpoczęcia wygaszania QE w listopadzie, niezbyt zresztą konkretna, dużą niespodzianką nie była, ale już to, że to wygaszanie ma się skończyć do połowy 2022 r., było zaskakujące. To, oraz prognozy członków FOMC, sugeruje, że cykl podwyżek stóp procentowych w USA rozpocznie się już w 2022 r., a nie w 2023 r., jak się dotąd wydawało. Na rynkach finansowych niepokoju za bardzo nie widać. Normalizacja polityki pieniężnej w USA nie przerwie hossy?

Ja nie sądzę, że Fed w 2022 r. podniesie stopy procentowe. Oczywiście, wiele może się do tego czasu wydarzyć, ale mój scenariusz zakłada, że będziemy obserwować pewne spowolnienie gospodarcze. Nie będzie to spowolnienie typowe, tylko wygasanie impulsu wzrostowego, który był inspirowany bardzo ekspansywną polityką fiskalną. To będzie czynnik, który może sprawić, że Fed nie wywiąże się nawet z tych mglistych deklaracji zakończenia „dodruku", tym bardziej nie widzę więc przestrzeni, aby Fed zdecydował się na podwyżkę stóp. Pamiętajmy też, że o polityce pieniężnej Fedu decyduje przede wszystkim jego przewodniczący. To, że mediana oczekiwań członków FOMC wskazuje na podwyżkę stóp w 2022 r., wcale nie oznacza, że takie są też oczekiwania przewodniczącego. Tym niemniej samo rozpoczęcie wygaszania QE będzie miało ciekawe implikacje. Dość silną reakcję już widać na rynku długu. Fed będzie pochłaniał mniej emisji obligacji, a jednocześnie te emisje prawdopodobnie wkrótce wzrosną. Gdy Kongres zgodzi się na podniesienie limitu długu, Departament Skarbu będzie musiał zwiększyć emisje, bo nie będzie już miał żadnych rezerw. To może być źródłem „mini taper tantrum" (odniesienie do paniki na rynkach w 2013 r., wywołanej zapowiedzią wygaszenia QE – red.), akurat w momencie, gdy gospodarka będzie traciła impet.

Fed przegapił dobry moment na normalizację polityki pieniężnej?

Tak uważam. W przypadku USA też ostatni impuls fiskalny wygląda na mocno nietrafiony. Jego skutki są takie, że popyt w gospodarce jest ogromny, ale nie jest zaspokajany, bo strona podażowa nie nadąża. To z kolei prowadzi do wzrostu cen i różnych napięć w łańcuchach dostaw. Polityka Fedu jest konsekwencją tego impulsu fiskalnego, na który zresztą Powell polityków od dawna namawiał. Fed czuł się odpowiedzialny za to, żeby tę ekspansję fiskalną pomóc sfinansować, dlatego nie zacieśniał polityki wtedy, gdy mógł w ten sposób lekko zahamować eksplozję popytu. Ten moment już minął. Oczywiście, gdyby doszło do szybkiego spadku inflacji, Fed mógłby powiedzieć, że kontynuacja łagodnej polityki pieniężnej jest potrzebna. Ale inflacja prawdopodobnie nie spadnie istotnie z obecnego poziomu około 5 proc. za sprawą szoku cenowego na rynku surowców.

Ten szok cenowy wymieniany jest jednak jako jedna z przyczyn tego, że ożywienie na świecie traci impet. Do tego w USA, jak się wydaje, wspomniany przez ciebie impuls fiskalny będzie musiał osłabnąć, jeśli spór w Kongresie w sprawie limitu długu będzie się przedłużał. Jakie to będzie miało gospodarcze i rynkowe konsekwencje, oprócz tego, że może spowolnić normalizację polityki pieniężnej?

Dotychczasowy limit już został osiągnięty, rząd funkcjonuje, wykorzystując rezerwy gotówkowe własne i różnych agencji publicznych. Jeśli ten limit nie zostanie podniesiony, to teoretycznie może dojść do niewypłacalności USA. Rząd straci możliwość regulowania odsetek od obligacji. Jestem więc przekonany, że ten limit zostanie podniesiony, choć nie jest dla mniej jasne, jakim kosztem. Możliwe jest na przykład, że konsekwencją sporu w Kongresie o ten limit będzie obniżka ratingu USA przez agencję Fitch, która obecnie ocenia wiarygodność kredytową USA na AAA z perspektywą negatywną. Przypomnę, że dziesięć lat temu na taki ruch, właśnie w kontekście sporu o limit długu, zdecydowała się agencja S&P. Gdyby Fitch zrobiła to samo, to USA wypadłyby z koszyka państw o najwyższym ratingu AAA (dwie z trzech głównych agencji oceniałyby USA gorzej – red.). Zakładam jednak, że tak się nie stanie, bo dla demokratów takie przeciąganie sporu byłoby politycznym samobójem i fatalnie naznaczyłoby prezydenturę Bidena. Impuls fiskalny faktycznie jednak nie będzie tak silny jak dotąd. Ale emisje obligacji i tak wzrosną, a to będzie ściągało płynność, która zalewała wszystkie rynki od wiosny, gdy Waszyngton zaczął schodzić z dużej poduszki płynnościowej. Dość powiedzieć, że w tym roku 85 proc. emisji netto skupił Fed.

Fed inwestorów nie przestraszył, ale pewne turbulencje wywołały ostatnio kłopoty chińskiego dewelopera Evergrande. Czy ta sprawa jest już zamknięta, tzn. wiemy już, że spółka nie będzie nowym Lehmanem, nie stwarza globalnego ryzyka systemowego?

To porównanie do Lehmana jest o tyle zasadne, że cały sektor budowlany w Chinach jest ze sobą wzajemnie mocno powiązany. A ponieważ to jest łącznie 30 proc. PKB, ewentualne domino mogłoby doprowadzić do twardego lądowania w Chinach. Ewentualne straty zachodnich funduszy inwestycyjnych na długu Evergrande nie powinny natomiast być problemem, bo ich ekspozycja nie jest duża. Obecne zawirowania warto też obserwować w kontekście zmian, które przeprowadzają chińskie władze pod hasłem „wspólny dobrobyt" (ang. common prosperity). Narracja może być taka, że poświęcimy rynki, poświęcimy trochę wzrostu gospodarczego, aby tę reorganizację kontynuować. Ale przy tak daleko idących zmianach mogą przytrafić się wpadki, które zahamują wzrost bardziej, niż Pekin jest skłonny zaakceptować.