Przemysław Kwiecień: Złotym trzęsie Fed, a nie NBP

#PROSTOZPARKIETU. Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB: analitycy przykładają zbyt dużą wagę do lokalnych czynników kosztem globalnych

Od tygodnia złoty szybko traci na wartości. Początkowo wydawało się, że to skutek kolejnej niespodzianki inflacyjnej w USA. Spotęgowała ona oczekiwania na normalizację polityki pieniężnej przez Fed akurat w czasie, gdy ze względu na święto płynność na rynku złotego była mała. Dlaczego osłabienie trwa?

Zmiany kursów walut są zawsze efektem splotu wielu czynników. Dzisiaj też można znaleźć wiele przyczyn osłabienia złotego. Mamy słabe relacje z UE, kryzys migracyjny na granicy, głęboko ujemne realne stopy procentowe, a do tego kryzys w Turcji. Wszystko to składa się na słabość polskiej waluty. Niemniej to, co widzimy w ostatnich dniach, jest moim zdaniem przede wszystkim efektem sytuacji na globalnym rynku walutowym, czyli tego, co dzieje się z dolarem. Kurs euro w dolarach w środę chwilowo był poniżej 1,13 w porównaniu z 1,16 jeszcze niedawno. A gdy euro słabnie wobec dolara, to zwykle towarzyszy temu jeszcze silniejsze osłabienie złotego wobec euro. Podobnie zachowuje się forint.

Dolar umacnia się wobec euro, bo inwestorzy oczekują, że Fed zacznie podnosić stopy procentowe wcześniej niż Europejski Bank Centralny. Ale to przecież nie jest żadną niespodzianką. Co takiego stało się w ostatnich dniach, że scenariusz, który dawno powinien być wyceniony, nagle budzi znów emocje?

Wiemy, że Fed podniesie stopy procentowe wcześniej niż EBC, ale nie wiemy, kiedy dokładnie to się stanie. Ta kwestia jest trochę jak bumerang: Fed go odrzuca, ale on wciąż wraca. Jeszcze dwa tygodnie temu Fed bardzo ostrożnie wypowiadał się na temat podwyżek stóp procentowych. Wskazywał, że na razie będzie spowalniał tempo skupu aktywów, ale o podwyżkach stóp zacznie rozmawiać w połowie 2022 r. Ale od tego czasu ukazały się dane o inflacji w październiku, o zatrudnieniu, o sprzedaży detalicznej itp. Rynek znowu próbuje się z Fedem kłócić, zadaje sobie pytanie, kiedy podnosić stopy jak nie teraz. Ta rozgrywka toczy się w USA, ale nie toczy się w strefie euro. Oczywiście, te ruchy eurodolara mogą być przesadzone, ale to nie znaczy, że zaraz się skończą. Wiele będzie zależało od tego, jak Fed na to odpowie.

A twoim zdaniem, kiedy Fed zacznie podnosić stopy?

Moim zdaniem Fed będzie się starał ten moment opóźnić najbardziej jak się da. Na razie przekaz jest taki, że podwyżka nastąpi gdzieś w okolicach września 2022 r. Nie zakładałbym się o to, że Fed wykona ten ruch wcześniej. Już wiele razy rynek próbował popchnąć Fed do wcześniejszego działania i to się nie udawało. Fed ciągle ten bumerang odrzuca.

Czyli do września 2022 r. możemy mieć do czynienia z okresowym umacnianiem się dolara wobec euro i jednoczesnym słabnięciem złotego? Dopiero gdy stopy w USA faktycznie wzrosną, rynek przestanie ten scenariusz rozgrywać?

Tak można powiedzieć, ale nie można zapominać o tym, jak było w Polsce. RPP przez długi czas odsuwała od siebie temat podwyżek stóp. Mówiła, że to nie jest potrzebne. A trzy miesiące później zastanawiamy się, czy główna stopa NBP dojdzie do 2,5 czy do 3,5 proc. Nie sądzę, że ten scenariusz powtórzy się w USA, ale trzeba mieć z tyłu głowy, że okoliczności są takie, że wiele się może zmienić w krótkim okresie.

Powiedziałeś, że osłabienie złotego to głównie wynik sił o charakterze globalnym, które powinny szkodzić wszystkim walutom państw zaliczanych do grona rynków wschodzących. Wydaje się jednak, że złoty radzi sobie wyjątkowo słabo, traci na wartości bardziej niż np. forint. Dlaczego?

Forint radzi sobie trochę lepiej, ale to nie jest duża różnica. Węgry były chwalone za to, że tamtejszy bank centralny szybciej zareagował na wzrost inflacji, ale ostatecznie nie spowodowało to trwałego umocnienia forinta wobec złotego. Teraz forint też mocno traci na wartości. W regionie wyróżnia się korona czeska, ale jej korelacja z parą eurodolar zawsze była słabsza. A do tego Narodowy Bank Czech bardzo agresywnie zaostrza politykę pieniężną. Złoty radzi sobie gorzej niż waluty rynków wschodzących z innych regionów, ale to tłumaczyłbym słabością euro. Dla randa RPA, peso meksykańskiego itp. większe znaczenie ma ogólny apetyt inwestorów na ryzyko. A obecnie ten apetyt jest duży. To zresztą rzuca cień na perspektywy złotego. Jak powiedziałem, jeśli dolar nieco się cofnie, złoty może na tym zyskać. Ale jednocześnie na rynkach finansowych mamy do czynienia nieomal z euforią. To działa na plus dla rynku walut wschodzących, ale jeśli to się zmieni – a nigdy nie wiemy, kiedy to nastąpi – będzie to kolejny czynnik szkodzący złotemu.

Zakładasz, że gdy dolar przestanie się umacniać, to złoty może odzyskać blask. Nie jest tak, że z powodu błędów w polityce gospodarczej – np. zbyt późnych podwyżek stóp, nieprzewidywalności NBP, jego interwencji w celu osłabienia złotego pod koniec 2020 r. lub sporu Polski z UE – inwestorzy stracili zaufanie do polskiej waluty, co będzie dla niej długotrwałym obciążeniem?

Być może nastawienie inwestorów do złotego trochę się w ostatnim czasie zmieniło, ale moim zdaniem mamy tendencję do przykładania zbyt dużej wagi do tego, co jest blisko nas. Gdy próbujemy wytłumaczyć, co się dzieje ze złotym albo na GPW, zwykle zwracamy uwagę na czynniki lokalne. Globalni inwestorzy mają inną perspektywę. Oni oczywiście odnotowują te wszystkie czynniki i one nie są zupełnie bez znaczenia. Ale nie są w mojej ocenie przesądzające. Najważniejszym z nich jest kształt polityki pieniężnej. Jesteśmy w trakcie cyklu podwyżek stóp i nie wiemy, jak on się skończy. Dwa kroki zostały wykonane, padła też właściwie zapowiedź trzeciego. Jeśli RPP dowiezie taki cykl podwyżek, jakiego oczekuje rynek, to moim zdaniem to wyczerpie temat tego, co lokalnie możemy zrobić, żeby zapobiec eskalacji wyprzedaży złotego. Pomimo tej groteskowej komunikacji NBP z rynkiem czyny są ważniejsze niż słowa. Jeśli stopy będą dalej podnoszone, to dla globalnych graczy będzie to ważniejsze niż to, co mówi czy pisze prezes NBP.