Odzieżowe firmy wciąż mają potencjał. Ale tylko niektóre

Dobra koniunktura gospodarcza i środki z programu 500+ napędzają popyt na odzież i obuwie, ale ryzykiem jest osłabienie złotego. Jak kształtują się wyceny spółek z branży?

Początek roku nie przyniósł zaskoczenia w wynikach firm odzieżowych. Przychody rosły, głównie dzięki wzrostowi powierzchni (sprzedaż porównywalna nie zwiększała się tak dynamicznie z powodu nieco słabszego marca), zaś na rentowność i wyniki niekorzystnie wpłynęły rosnące kursy walut, a w niektórych firmach także koszty rozwoju i przejęć.

Zastrzyk gotówki, ale waluty są groźne

Sytuacja makroekonomiczna i popyt nadal są bardzo dobre, a szans na dalszą poprawę analitycy upatrują w programie 500+, który może stać się silnym bodźcem dla rodzimej konsumpcji.

– Powinien wspierać wyniki sprzedażowe spółek odzieżowych i obuwniczych, jednak nie należy zapominać, że jest to jeden z wielu czynników składających się na dobre wyniki tych podmiotów. W znacznie trudniejszej sytuacji są firmy z segmentu odzieżowego, w którym widoczna jest znacznie wyższa konkurencja niż w segmencie obuwniczym – mówi Piotr Bogusz, analityk DM mBanku. Powoduje to, że firmom odzieżowym trudniej przenosić na klientów rosnące koszty zakupu kolekcji po umocnieniu dolara.

Oprócz ryzyka walutowego (więcej w ramce obok) zagrożeniem dla firm z branży może być podatek od obrotu. Nadal nie znamy jego ostatecznej formy, ale jego ewentualny wpływ na wynik netto w większości spółek powinien być niski, jednocyfrowy. Ryzykiem jest też możliwe wprowadzenie zakazu handlu w niedzielę – zwraca uwagę Adrian Górniak, analityk DM BDM.

LPP nadal z zadyszką, CCC podrożało

O ile w czasach „odzieżowej hossy" z lat 2013–2014 rosły prawie wszystkie przyzwoicie radzące sobie firmy z branży, o tyle teraz sytuacja jest znacznie bardziej złożona. Od początku roku wzrosły kursy akcji: Próchnika (33 proc.), CDRL (28 proc.), Monnari (23 proc.), CCC (19 proc.), Bytomia (14 proc.), Vistuli i Solara (po 11 proc.). Gino Rossi (10 proc.). Spadły natomiast notowania LPP (8 proc.) i Wojasa (2 proc.).

– Otoczenie rynkowe dla spółek odzieżowych i obuwniczych jest wymagające, na co wpływa wysoka konkurencja, coraz większa presja płacowa oraz dewaluacja złotego względem dolara i euro. Spółki, które odpowiednio sobie radzą w takim otoczeniu, są wycenione relatywnie wysoko na wskaźniku cena do prognozowanego na ten rok zysku – wskazuje Bogusz.

Wśród liderów wymienia CCC (C/Z 24,8), Bytom (17,4), Vistulę (15,42) oraz Monnari (15,6). – Dla wszystkich wymienionych spółek oczekiwana jest znaczna poprawa wyników w 2017 r., co wpływa istotnie na obniżenie wskaźnika ceny do prognozowanego na 2017 r. zysku – dodaje. Jednak w perspektywie średnioterminowej CCC wydaje się dość drogie, na co wskazuje też średnia cen docelowych z rekomendacji zebranych przez Bloomberga. Wynosi 161 zł, czyli jest niższa o 2 proc. od obecnego kursu na GPW. W ostatnich rekomendacjach przeważają zalecenia „trzymaj" lub „redukuj".

Na drugim biegunie znajduje się LPP, dla którego wskaźnik C/Z na 2016 r. to 24,6 (na 2017 r. obniża się do 19,9), ale rynek zaczyna powątpiewać, czy spółce uda się zrealizować tegoroczną średnią prognozę rynkową na poziomie 383 mln zł zysku netto. Ostatnie prognozy mówią o spadku wyniku do 324 mln zł (Goldman Sachs), a nawet 313 mln zł (Haitong Bank) z 352 mln zł w 2015 r. Problemem LPP jest z jednej strony słaba sprzedaż porównywalna w Polsce, a z drugiej trwający już 15 miesięcy spadek marż brutto z powodu wzrostu kursu dolara i presji konkurencyjnej. O ile wcześniej zarząd liczył na utrzymanie marż w całym roku, o tyle teraz spodziewa się spadku o 2 pkt proc., ale rynek obawia się, że może być głębszy. Dodatkowo spółce wyczerpał się sposób obrony wyników po stronie kosztowej – w tym roku mają wzrosnąć w jednocyfrowym tempie. Średnia cena docelowa akcji LPP to 5120 zł, czyli zbliżona do obecnej rynkowej. Spośród tegorocznych rekomendacji dwie trzecie stanowią te zalecające sprzedaż lub redukcję.

Niektóre mniejsze spółki w dobrej formie

Nadal w dobrej sytuacji są Vistula i Bytom. – Wyniki za I kwartał były przyzwoite, pomimo że marzec nie najlepiej na nie wpłynął z powodu słabszej sprzedaży wynikającej z przesunięcia świąt wielkanocnych. Drugi kwartał zaczął się dobrze, sprzedaż kwietniowa była wysoka, majowa pogoda sprzyja, dlatego podejrzewam, że również spółki radzą sobie nieźle, gdyż konsumpcja w dalszym ciągu pozostaje silna. Poza tym dolar się ustabilizował, co zmniejsza presję na spadek marż. W obu spółkach efektywność sprzedaży jest nadal wysoka, perspektywy są dobre, ich wyniki powinny się poprawiać i spełnić oczekiwania rynku – ocenia Marcin Stebakow, dyrektor działu analiz w DM BPS.

Kursy już w dużej mierze zdyskontowały oczekiwane dobre wyniki obu firm. Średnia cena docelowa akcji Vistuli to obecnie 3,35 zł, czyli jest tylko o parę procent wyższa niż obecna na rynku. Ostatnie rekomendacje są już mniej pozytywne – dominują zalecenia „trzymaj". W przypadku Bytomia średnia cena docelowa (3,54 zł) jest również tylko nieznacznie (4 proc.) wyższa od kursu. Spośród trzech tegorocznych rekomendacji dwie zalecają kupno, jedna trzymanie akcji Bytomia.

Zdaniem Górniaka wśród detalistów duży potencjał do istotnej poprawy wyników ma Monnari. – Zwłaszcza na poziomie kosztów okołosklepowych, gdzie zapadające umowy stwarzają pole do obniżki stawek najmu – dodaje. Zebrana przez Bloomberga średnia cena docelowa dla akcji tej łódzkiej grupy to 19,8 zł, co oznacza prawie 26-proc. potencjał wobec obecnej wyceny. Wszystkie pięć rekomendacji dla akcji Monnari zalecają ich kupno.

Eksperci wskazują, że relatywnie nisko względem innych spółek wyceniane jest Gino Rossi (C/Z wynosi 11,1). – Spółka w I kwartale znacząco poprawiła marżę brutto na sprzedaży odnotowując jednak niską dynamikę sprzedaży. Gino Rossi konsekwentnie realizuje cel na ten rok oparty na poprawie rentowności sprzedaży. Ten , połączony z optymalizacją kosztów działania sieci sprzedażowej oraz optymalizacją kosztów obsługi zadłużenia, powinien się przełożyć na istotną poprawę wyniku spółki w kolejnych kwartałach – dodaje Bogusz.

Dość atrakcyjnie wyceniane może być CDRL, którego kurs akcji od debiutu urósł już o 106 proc. i niedawno zaliczył historyczny szczyt. Wskaźnik C/Z dla właściciela dziecięcej marki Coccodrillo na ten rok to 12,5, zaś na 2017 r. – 10,7. Warto jednak pamiętać, że firma na razie nie przedstawiła planów rozwoju, które pozwoliłoby jej na utrzymanie tempa poprawy wyników w kolejnych latach.

Adrian Górniak zwraca też uwagę na Redan, który dzięki rozwojowi w segmencie dyskontowym może zasypać ubytek wyników generowanych przez segment mody (Troll i Top Secret). Jednak restrukturyzacja biznesu modowego trwa od paru lat i do tej pory nie przyniosła oczekiwanych efektów. Poza tym niedawno zostało ogłoszone wezwanie na wszystkie akcje Redanu w wolnym obrocie. Zapisy rozpoczną się 31 maja i mają potrwać do 29 czerwca, ale premia wobec wymaganej prawem ceny jest prawie żadna i zdaniem niektórych analityków oferowana cena (2,07 zł) jest zbyt niska.

Ryzykowne inwestycje

Co z Solarem, który debiutował na GPW w 2012 r. i od tego czasu jego wyniki runęły, a kurs spadł o 92 proc. – Jego problemem jest przede wszystkim nadal słaba sprzedaż, widać, że od lat nie udaje jej się wyrwać ze stagnacji. Pozytywem w I kwartale była obrona marż, co prawdopodobnie wynika z tego, że spółka wyprzedawała starą kolekcję, kupioną jeszcze przy niższym kursie dolara. Koszty są pod kontrolą, ale problemem jest sprzedaż, która nie rośnie, a czasem maleje, w przeciwieństwie do konkurencyjnych Monnari i Deni Cler. Nie widać też efektów zapowiadanego rozwoju w Niemczech. Poza tym Solar ma problem ze starymi zapasami, co grozi sprzedażą ich po niższych cenach lub odpisami. Przełomu w spółce nie widać, dlatego też inwestorzy finansowi nie spieszą się z zakupami – ocenia Stebakow. Odrębną kwestią jest toczące się postępowanie KNF w sprawie nierzetelności prospektu emisyjnego i zawyżonej prognozy.

Cały szereg pytań, łącznie z ogromnym wzrostem sprzedaży (prawie 100 proc. na głównej marce) w kwietniu, pojawiło się wokół Próchnika, który w długim terminie przynosi inwestorom straty (54 proc. przez trzy lata). – Zastanawiający jest też I kwartał, który wprawdzie na poziomie netto zakończył się na plusie (zasługa tarczy podatkowej), jednakże po ujęciu kosztów działalności, wynikających m.in. ze zmiany prowadzenia sieci i innych kosztów, wynik netto na sprzedaży był znacząco gorszy niż rok temu pomimo zrealizowanej wysokiej marży handlowej. Spółka w I kwartale, z natury wyprzedażowym, wykazała wyższą marżę niż uzyskana w całym 2015 r. (57,2 proc. vs. 55,7 proc.). W dodatku marża była o 10 pkt proc. wyższa, niż wynika to z raportów miesięcznych (57,2 proc. vs. 47,3 proc.). – podkreśla Stebakow. Również w komentarzu do wyników czytamy, że uzyskana marża nadal nie odzwierciedla w pełni oczekiwań zarządu oraz że wyniki operacyjne zrealizowane w I kwartale obciążone były ostatnim etapem wyprzedaży wcześniejszych kolekcji spółki. – Pytanie, czy dynamiki ukazane w raportach miesięcznych będą kontynuowane i co ważniejsze, czy będą miały potwierdzenie w kwartalnych danych finansowych – zastanawia się analityk.

[email protected]

Mocne dolar i euro szkodzą rentowności firm z branży

Przez rok dolar umocnił się do złotego o 7 proc. i obecnie kurs oscyluje wokół 3,94 zł, choć w połowie stycznia dotarł nawet do 4,13 zł (wzrost o 15 proc.). Kurs euro przez ostatnie 12 miesięcy poszedł w górę o 8 proc. i porusza się w okolicach 4,14 zł, ale podczas styczniowej zwyżki dotarł do prawie 4,5 zł (urósł o 13 proc.). Te waluty mają duże znaczenie dla polskich firm odzieżowych, które zdecydowaną większość (niektóre całość) przychodów osiągają w złotym (i innych walutach regionu, które również zaliczają się do koszyka rynków wschodzących). Natomiast dużą część kosztów ponoszą w głównych walutach, co sprawia, że są importerami netto. W euro polskie firmy odzieżowe płacą za prawie całość czynszów swoich sklepów (wyróżnia się tu Monnari, gdzie czynsze „tylko" 75 proc. sklepów indeksowanych są w tej walucie). Jednak przede wszystkim problemem jest płatny w dolarach koszt zakupu kolekcji (pochodzi głównie z Dalekiego Wschodu), co przy umocnieniu „zielonego" powoduje, że efektywny koszt wyrażony w złotym za ten sam towar jest większy. Największy udział dolara w kosztach zakupu kolekcji mają LPP, Redan, Solar i CDRL (około 90 proc.), Monnari (około 70 proc.). W CCC jest to nieco poniżej 50 proc. (w euro 15 proc.), w dość komfortowej sytuacji są takie firmy, jak Vistula (30 proc. dolar i 20 proc. euro) i Bytom (20 proc. dolar, 30 proc. euro). Znikomą ekspozycję walutową mają Gino Rossi i Wojas (są głównie producentami, za część surowców płacą w euro). mr

Opinie

Monika Kurtek, główna ekonomistka, Bank Pocztowy

Warunki makroekonomiczne dla firm odzieżowych i obuwniczych w Polsce nie są złe. Jak pokazują dane GUS, sprzedaż tych towarów w 2015 r. i na początku tego roku rosła realnie w dwucyfrowym tempie. Polska jest krajem rozwijającym się, ze spadającym bezrobociem, społeczeństwo bogaci się i zgłasza coraz większy popyt na towary, w tym odzież i obuwie. Ale takie czynniki jak zmiany kursów walut (rosnące ostatnio w siłę dolar czy euro) nie ułatwiają życia firmom z tej branży. Zmieniają się też warunki pogodowe w Polsce (brak zim, suche i upalne zeszłoroczne lato), co także ma wpływ na ilość sprzedawanej odzieży i obuwia. Dodatkowo handel stoi w obliczu wprowadzenia tzw. podatku sklepowego, choć na razie nie wiadomo w jakiej formie. W Polsce spada bezrobocie, umiarkowanie rosną wynagrodzenia, już niemal dwa lata notujemy spadek cen towarów i usług, a od kwietnia ruszył program 500+, w ramach którego do rodzin mających dzieci w tym roku trafi łącznie około 16 mld zł, a w przyszłym ponad 20 mld zł, które na pewno zwiększą popyt. MR

Konrad Białas, główny ekonomista, TMS Brokers

Po kursie EUR/PLN spodziewam się trendu spadkowego w kierunku 4,25 na koniec roku. Czynniki ryzyka związane z sytuacją fiskalną Polski i zagrożeniami dla sektora bankowego (ustawa frankowa) nadal będą obecne, ale z czasem powinniśmy widzieć, że rząd bardziej skupiony jest na stabilności finansów publicznych niż prędkim wypełnieniu obietnic wyborczych. To powinno tonować niepokoje inwestorów związane z Polską, a na pierwszy plan zaczną wychodzić solidne fundamenty krajowej gospodarki. Przewiduję brak kolejnych obniżek stóp procentowych, podczas gdy rynek obecnie dyskontuje prawdopodobny powrót do luzowania. W przypadku USD/PLN mocniej niż poprawa nastawienia do złotego będzie działać umocnienie dolara. Rynek teraz zbyt sceptycznie podchodzi do skłonności Fedu do podwyżek stóp, co osłabia dolara, jednak silne dane z gospodarki USA sugerują, że jesteśmy blisko punktu zwrotnego. Przewidywana podwyżka we wrześniu będzie budować nową siłę dolara. Dla USD/PLN oznacza to wzrost do 3,94 na koniec roku. MR