Opty­mi­stycz­nie o kon­sump­cji

Kolejne miesiące i kwartały ujawniają coraz więcej różnic w przebiegu bieżącego spowolnienia gospodarczego i tego z lat 2001-2002. Analiza dotychczasowych rozbieżności powoduje, że coraz bardziej optymistycznie oceniamy perspektywy wzrostu gospodarczego

Maleć powinna nierównowaga między stroną podaży i popytu polskiej gospodarki - fenomen z pierwszej połowy 2009 r., kiedy wzrost dynamiki wartości dodanej wytworzonej w kraju był połączony ze spadkiem dynamiki popytu wewnętrznego. Bardziej optymistyczne perspektywy dla konsumpcji to oczywiście dobra wiadomość dla dochodów budżetu państwa i znacznie gorsza dla inflacji. W średnim okresie oczekujemy płaszczenia krzywej dochodowości i (wraz z podwyżkami stóp NBP) umocnienia złotego.

[srodtytul]Konsensus prognoz[/srodtytul]

Na przełomie lat 2008/2009 nasze analizy sugerowały wyraźne spowolnienie popytu konsumpcyjnego w naszej gospodarce. Opierając się na modelowych zależnościach popytu konsumpcyjnego i zmianach stopy oszczędzania w połączeniu z szacunkami dla rynku pracy wykazywaliśmy możliwość istotnego spowolnienie popytu konsumpcyjnego w bieżącym roku do poniżej 2 proc. rok do roku. Przypomnijmy, że konsensus prognoz wskazywał wówczas na nieprzerwany wzrost spożycia indywidualnego w tempie około 4 proc. rok do roku.

Gwałtowne pogorszenie koniunktury w I połowie br. skutkowało drastycznym obniżeniem konsensusu prognoz. Obecnie bardzo wielu ekonomistów wskazuje na dalsze pogarszanie popytu konsumpcyjnego i obniżenie dynamiki spożycia indywidualnego nawet do poniżej 1 proc. Naszym zdaniem kolejne dane makroekonomiczne oraz analiza procesów ekonomicznych zdają się przeczyć aż tak negatywnemu scenariuszowi. W szczególności kontestujemy eksponowany przez wielu ekonomistów związek między naiwnie mierzonym funduszem płac i konsumpcją.

[srodtytul]Schemat analizy[/srodtytul]

W naszej analizie koncentrujemy się na kwantyfikacji odchyleń poszczególnych zmiennych wpływających na popyt konsumpcyjny zarówno względem ich realizacji w okresie 2001-2002 (poprzednie spowolnienie), jak i względem "scenariusza bazowego" rysującego się na początku bieżącego spowolnienia gospodarczego1/ (obciążenie dochodu rozporządzalnego rosnącymi ratami kredytów hipotecznych). Tak więc zamiast kreślić całkowicie nowy scenariusz, wskazujemy na różnice w przebiegu obecnego spowolnienia, a także naszego wcześniejszego scenariusza.

[srodtytul]Determinanty konsumpcji [/srodtytul]

Odmienny przebieg przepływów na rynku pracy podczas spowolnienia na początku dekady i obserwowanego obecnie pozwala na sformułowanie wniosków także odnośnie do różnic we wzorcu zachowania konsumpcji indywidualnej. Zaskakujące, że praktycznie wszystkie prezentowane wskaźniki wyglądają bardzo podobnie. Oprócz napływu bezrobotnych zwolnionych z winy zakładu pracy (liczba ta będzie najprawdopodobniej jeszcze rosnąć z uwagi na powolnie przygotowywane wnioski o zwolnienia grupowe, restrukturyzację zatrudnienia, a także naturalny porecesyjny wzrost liczby bankructw przedsiębiorstw) napływ liczby bezrobotnych nie wykazuje trendu wzrostowego (odmiennie niż na początku dekady). Co więcej, statystyki dotyczące rynku pracy są obecnie dużo lepsze także w ujęciu absolutnym (w szczególności warto zwrócić uwagę na znacznie mniejszą liczbę osób bez prawa do zasiłku - obecnie jest ich prawie dwukrotnie mniej, czyli nieznacznie ponad milion osób).

Z uwagi na rosnący trend na wskaźnikach koniunktury dotyczących prognoz zatrudnienia spodziewamy się stopniowej normalizacji liczby osób tracących pracę. Po miesiącach wakacyjnych zaobserwujemy wzrost liczby zwolnień, lecz prawdopodobnie wraz z końcem roku miesięczna dynamika zatrudnienia zbliży się do zera. W kolejnym roku nie wykluczamy powolnej kreacji miejsc pracy w przetwórstwie przemysłowym najbardziej skorelowanym z cyklem globalnym. We wskaźnikach koniunktury widoczna jest także większa elastyczność przedsiębiorstw, które zdecydowane były szybko zrzucić ciężar nadmiernych kosztów osobowych już w początkowej fazie spowolnienia, aby później szybciej powrócić do wzrostu (podobnych wniosków dostarcza analiza zatrudnienia, z silnymi spadkami zaobserwowanymi odpowiednio do zachowania indeksów koniunktury). Nie bez znaczenia dla dostosowań na rynku pracy pozostają uruchomione programy rządowe.

Wychodząc od elastyczności możemy także stwierdzić, że rynek pracy prawdopodobnie szybciej wróci do równowagi (ma tu miejsce samonapędzający się mechanizm w przypadku przedsiębiorstw: szybsze spadki zatrudnienia - większa redukcja kosztów - większa poprawa kondycji finansowej - bardziej kompleksowa restrukturyzacja - większe możliwości konkurencyjne - powrót do rozwoju - wzrost zatrudnienia). Zakładając większą elastyczność i szybsze dostosowanie rynku pracy, okres rozluźnienia na tym rynku będzie co najwyżej tak długi jak podczas poprzedniej recesji (a przypuszczalnie - znacznie krótszy). Nawet przyjmując dość pesymistyczne założenie, liczba bezrobotnych może się zwiększyć co najwyżej o 250-300 tys. osób (licząc od obecnej liczebności zarejestrowanego zbioru osób bez pracy). Prosta arytmetyka (oczywiście zakładając ceteris paribus brak dostosowań po stronie zasobów pracy, co w krótkim okresie wydaje się zasadne) sugeruje, że przy takim rozwoju sytuacji stopa bezrobocia może w przyszłym roku sięgnąć około 12,5-12,8 proc. Uważamy, że większość wzrostu stopy bezrobocia będzie można przypisać napływowi absolwentów na rynek pracy. Co do implikacji tego mechanizmu dla konsumpcji wydaje się on neutralny z uwagi na porównywalne dochody przyszłych absolwentów z osobami obecnie bezrobotnymi (zmiana statusu na rynku pracy wydaje się tylko nominalna).

[srodtytul]Zmiany w dochodzie rozporządzalnym [/srodtytul]

Bazując na raportach ekonomicznych innych banków oraz artykułach prasowych nie możemy nie odnieść wrażenia, że zdecydowana większość prognoz konsumpcji dla polskiej gospodarki bazuje na zależnościach między popytem konsumpcyjnym a realnym funduszem płac. Analizy te jednak powszechnie przyjmują dość naiwną definicję funduszu płac (jego dynamika liczona jest na podstawie zmian zatrudnienia i płac), nie uwzględniając choćby kwestii rosnących w okresie spowolnienia transferów socjalnych. Dynamika funduszu płac jest wreszcie wielce niedoskonałym przybliżeniem dynamiki konsumpcji; popyt konsumpcyjny jest raczej funkcją dochodu permanentnego (a właściwie odchyleń tego bieżącego i prognozowanego) oraz majątku. Odnosząc modelowe zależności do bieżącej sytuacji z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że szacunki gospodarstw domowych co do przyszłego dochodu uległy znacznej poprawie po okresie paniki na rynku pracy w I kwartale (patrz: wykres zaufania konsumentów).

Jak już pisaliśmy, metodą badawczą, którą się posługujemy w niniejszej analizie, jest kwantyfikacja odchyleń zmiennych wpływających na konsumpcję względem okresu poprzedniego spowolnienia bądź też (negatywnego) scenariusza rysującego się na początku 2009 roku. W tym duchu porównujemy także zachowanie naiwnych miar funduszu płac w dwóch analizowanych okresach. Fundusz płac począwszy od końca 2007 roku zachowuje się zupełnie inaczej niż w latach 1999-2002 (taki właśnie okres obejmuje wykres). Po pierwsze, nie widać wyraźnego trendu spadkowego, co z dużym prawdopodobieństwem ma szanse utrzymania się nawet w średnim terminie, kiedy same efekty bazowe będą korzystnie wpływać na dynamikę wynagrodzeń, a proces zwolnień grupowych się zakończy. Po drugie, realna wartość funduszu płac znajduje się w dalszym ciągu dużo wyżej niż na górce cyklu koniunkturalnego w III kwartale 2007 r. (podczas spowolnienia na początku XXI wieku fundusz płac spadał już od momentu szczytu cyklu).

Kolejne miesiące bieżącego roku przynoszą również coraz bardziej optymistyczne informacje co do pozostałych determinantów popytu konsumpcyjnego - przede wszystkim majątku gospodarstw domowych. Zainicjowana jeszcze w 2008 r. wojna depozytowa skutkowała nie tylko wzrostem oprocentowania lokat w ujęciu nominalnym, ale przede wszystkim rozszerzeniem różnicy między stopą bazową i kosztem depozytów (proces ten mocno kontrastuje z zachowaniem tego spreadu w poprzednim spowolnieniu). "Nienaturalny" wzrost kosztu depozytów stał się jednak szacowanym przez nas na około 10 mld w skali rocznej (czyli około 1,6 proc. konsumpcji) dodatkowym (względem normalnego przebiegu spowolnienia) wzrostem majątku gospodarstw domowych; zaznaczamy przy tym, że majątek nie musi być spieniężony - często ważna jest sama percepcja bogactwa gospodarstwa domowego.

Obserwowane obecnie umocnienie złotego i obniżki stóp procentowych względem początku 2009 r. mogły dodatkowo skutkować spadkiem rat kredytowych przekładającym się na około 2-3 mld zł w skali roku (czyli około 0,5 proc. rocznej konsumpcji) i wzrostem dochodu rozporządzalnego. Wreszcie zwyżki na giełdach przełożyły się od lutego 2009 r. na ponad 18-mld wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych (kolejna przesłanka na rzecz wzrostu majątku gospodarstw domowych). Ekspansywna polityka fiskalna założona na 2010 r. (prawie 4-proc. wzrost wypłat na świadczenia dla osób fizycznych) tworzy również dogodne warunki dla stabilizacji/wzrostu popytu konsumpcyjnego.

[srodtytul]Elastyczność polskiego wzrostu gospodarczego[/srodtytul]

Dobrą informacją dla polskiej gospodarki jest coraz więcej twardych dowodów na odbudowę popytu u największych partnerów handlowych. W II kwartale 2009 r. niemiecki wzrost w przeważającej mierze wynikał z relatywnie dobrej kondycji chińskiej gospodarki i wzrostu eksportu oraz pierwszej fali odbudowy zapasów. Relatywnie dobra kondycja rynku pracy w Niemczech (tam też zastosowano alternatywne dla rynku pracy rozwiązania zapobiegające wzrostowi bezrobocia) i związane z wyborami obniżki podatków stwarzają dogodne warunki do kontynuacji ożywienia i wzrostu popytu wewnętrznego w kolejnych kwartałach.

Cykle koniunktury Polski i Niemiec charakteryzują się dużą korelacją (współczynnik korelacji liniowej policzony od początku 2004 roku2/ wynosi 0,86). Warto odnotować także fakt zmiennej elastyczności dynamiki polskiego PKB względem niemieckiego PKB w różnych fazach cyklu koniunkturalnego. Elastyczność liczona w fazie rozkwitu jest nieznacznie wyższa od 1 (dokładnie 1,04), podczas gdy w fazie kontrakcji plasuje się wyraźnie poniżej. Zwracamy jednak uwagę, że na elastyczność liczoną w fazie kontrakcji bardzo duży wpływ mają ostatnie (wyjątkowo niskie dla gospodarki niemieckiej) obserwacje.

Może to odzwierciedlać cechy otoczenia makroekonomicznego Polski, które zapobiegły znacznemu spadkowi PKB (znaczne osłabienie złotego, które poprzez znaczne ograniczenie importu konsumpcyjnego pozwoliło na wzrost kontrybucji eksportu netto). Podkreślamy, że zmiany, które zaszły w otoczeniu makro (w tym znaczne umocnienie złotego w ciągu kilku miesięcy, które mogą pośrednio wpływać na konkurencyjność eksportu i zachęcać do importu - zwłaszcza w obliczu stabilizacji konsumpcji) mogą tym razem nieco wypłaszczyć ścieżkę ożywienia. Uważamy, że należy zdawać sobie sprawę z tego faktu i umieszczać go w zbiorze czynników ryzyka.

[srodtytul]Implikacje dla polityki fiskalnej i monetarnej[/srodtytul]

Scenariusz stabilizacji/wzrostu popytu konsumpcyjnego z obecnych 1,9 proc. r./r. to zdecydowanie dobra wiadomość dla dochodów budżetu państwa (Ministerstwo Finansów założyło dynamikę spożycia indywidualnego na poziomie 0,9 proc. w 2010 r.) i ograniczenia wzrostu długu publicznego. Pierwsze symptomy poprawy możemy już obserwować w przypadku dochodów z podatków pośrednich (trend wzrostowy na dynamikach od kilku miesięcy).

Stabilizacja popytu konsumpcyjnego, relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy, wysoki (zbyt wysoki jak na bieżącą fazę cyklu koniunktury) poziom inflacji i duża inercja procesów cenowych w połączeniu z wizją znacznych podwyżek cen kontrolowanych na początku 2010 r. spowodują, że presja inflacyjna odrodzi się w polskiej gospodarce szybciej niż pierwotnie oczekiwano. Podkreślamy przy tym, że poluzowanie monetarne prowadzone przez NBP (zwłaszcza ewentualne zaakceptowanie przez RPP pakietu na rzecz akcji kredytowej) skutkować będzie szybszymi i znacznymi podwyżkami stóp procentowych. Podkreślamy, że nie sam bieżący poziom inflacji, ale trend i perspektywa procesów inflacyjnych będą kwestią decydująca dla stóp NBP.

Realizacja nakreślonego przez nas scenariusza makro implikować powinna relatywnie większy wzrost rentowności papierów skarbowych na krótkim końcu krzywej dochodowości w średnim okresie (wypłaszczenie krzywej). Szybsze podwyżki stóp procentowych i zmniejszenie ryzyka niesfinansowania/eksplozji długu publicznego powinny skutkować dalszym umocnieniem polskiej waluty.

1/ Choć zarówno okres 2001-2002, jak i 2008-2009 decydujemy się nazwać spowolnieniem, to kwestia nazewnictwa pozostaje tak naprawdę otwarta, gdyż w Polsce - odmiennie niż w USA, gdzie robi to NBER - nie ma instytucji zajmującej się oficjalnym datowaniem recesji. Stąd też problemy z nazewnictwem epizodu znacznego spadku dynamiki PKB w 2001 r., a także w 2008 r., nie zostaną w najbliższym czasie rozwiązane (jedni nazwą ten czas recesją, inni - spowolnieniem).

2/ Okres porównania nie jest arbitralny. Tuż przed wejściem Polski do UE miał miejsce mechanizm kreacji handlu, który przyczynił się do zwiększenia wolumenu wymiany handlowej między Polską i Niemcami, co z kolei pozwoliło na większą synchronizację cykli koniunkturalnych.