Nie zostało już nic z niedowartościowania akcji

Według stosowanego przez nas modelu walory banków są drogie. Do przewartościowania na skalę sprzed trzech lat wciąż jest jednak daleko

Z punktu widzenia analizy technicznej sytuacja w sektorze bankowym nie pozostawia wątpliwości. Sforsowanie przez obliczany przez nas indeks branżowy styczniowego szczytu i ustanowienie nowych maksimów to potwierdzenie trendu wzrostowego trwającego od lutego 2009 r.Co zaś wyjście posiadaczy akcji obronną ręką z tarapatów w postaci lutowej korekty spadkowej oznacza zaś z fundamentalnego punktu widzenia? Zacznijmy od najprostszego i najbardziej popularnego sposobu oceny atrakcyjności walorów – wskaźnika cena/zysk.

[srodtytul]C/Z niepokojąco wysoko[/srodtytul]

Chociaż wyniki finansowe za IV kwartał 2009 r. okazały się w przypadku nieco ponad połowy banków lepsze niż do tej pory (54 proc. odnotowało wzrost zysku na akcję lub wyjście ze strat), to nie spowodowało to istotnego spadku wskaźników C/Z. Przeciętny wskaźnik dla całego sektora (liczony jako mediana, czyli wartość środkowa) został za sprawą zwyżki kursów wywindowany do poziomu najwyższego od października 2007 roku (wynosi ponad 21). W porównaniu z dołkiem bessy różnica jest radykalna – wówczas przeciętny C/Z wynosił niespełna 5 (co było historycznym minimum).

Ponieważ C/Z jest już niewiele poniżej szczytu hossy z 2007 roku (około 26), to na tym etapie analizy zapala się czerwona lampka ostrzegawcza. Na tle bieżących zysków banki wyceniane są już wysoko.Z drugiej strony, wyciąganie daleko idących wniosków wyłącznie na tej podstawie byłoby jednak mało rozsądne. Choćby dlatego, że na poziomach zbliżonych do obecnej wartości, C/Z utrzymywał się przez długi okres od jesieni 2005 r. do wiosny 2007 r., co nie przeszkodziło wszakże indeksowi branżowemu urosnąć w tym czasie o blisko 200 proc.

Poza tym obecny C/Z wciąż jest bardzo nisko w porównaniu z pierwszą fazą poprzedniej hossy – na początku 2004 r. wskaźnik bujał w obłokach (sięgał 45). Do analizy C/Z warto podchodzić o tyle ostrożnie, że jeśli spełni się oczekiwany optymistyczny scenariusz znacznej poprawy wyników finansowych (próbkę tego mieliśmy już w IV kwartale), to C/Z zacznie się automatycznie mocno obniżać.

Jest też jeszcze jedno „ale”. Jeśli spojrzymy na wykres alternatywnego wskaźnika wyceny cena/wartość księgowa, to okazuje się, że chociaż i ten parametr znacznie oddalił się w górę od minimum sprzed ponad roku (wynosił wówczas ok. 0,75), to jednak z wartością równą prawie 1,70 jest nisko w porównaniu z horrendalnie wysokimi poziomami z końca poprzedniej hossy (ok. 4,70).

Sytuacja staje się bardziej klarowna, jeśli odwołamy się do obliczanej przez nas tzw. wartości teoretycznej akcji. Podstawę do jej obliczenia również stanowią wskaźniki C/Z i C/WK, tyle że nie ich obecne wartości, lecz ich „historyczna norma” (mediana za okres od wiosny 2003 r. lub od momentu debiutu giełdowego danej spółki). Obecnie w przypadku C/Z taka norma to 19,7, C/WK zaś 1,81. Wartość teoretyczną obliczamy, mnożąc owe historyczne wskaźniki przez aktualne dane finansowe (zysk na akcję i wartość księgową).

Taki zabieg matematyczny zastosowaliśmy dla przykładowego portfela akcji banków zbudowanego na początku 2007 r. (założyliśmy, że w tym czasie na walory każdej spółki przeznaczyliśmy taką samą kwotę – 1000 zł). Na wykresie widać wyniki obliczeń. Po pierwsze, dzięki poprawie osiągnięć finansowych w IV kwartale 2009 r. powstrzymany został spadek wartości teoretycznej portfela, trwający dotąd nieprzerwanie od ponad roku.

Po drugie, wzrost cen akcji sprawił, że mimo wspomnianego osiągnięcia, wartość rynkowa portfela znajduje się powyżej wartości teoretycznej (różnica wynosi ok. 7 proc.). Akcje stały się przewartościowane pierwszy raz od jesieni 2007 r. Na wyszukiwanie okazyjnych wycen jest więc najwyraźniej za późno – czas na to był w minionym roku.

[srodtytul]Bez gwarancji krachu[/srodtytul]

Tezy tej nie należy jednak utożsamiać ze stwierdzeniem, że kursy banków skazane są na natychmiastowy krach. Bardziej trafne wydaje się przypuszczenie, że teraz dla ewentualnej dalszej zwyżki notowań będzie potrzebne inne niż do tej pory „paliwo”. Dotąd było nim niwelowanie niedowartościowania, teraz wzrost staje się uzależniony od szybkiej poprawy wyników finansowych w przyszłości.

Regułą jest, że hossy się kończą, gdy przewartościowanie walorów staje się skrajne. Obecna nadwyżka wartości rynkowej nad teoretyczną jest wciąż niewielka w porównaniu ze szczytem hossy w 2007 r., gdy wynosiła aż 40 proc.

[ramka][b]Kursy urosły zbyt szybko?[/b]

Chociaż wpływ na notowania polskich banków mają wydarzenia na światowych rynkach finansowych, to jednak na dłuższą metę najważniejszym czynnikiem jest kondycja naszej gospodarki. Widać to doskonale, jeśli zestawimy roczną zmianę obliczanego przez nas indeksu branżowego ze wskaźnikiem PMI dla polskiego przemysłu, który można z powodzeniem traktować jako wskaźnik wyprzedzający koniunktury w całej gospodarce. W całym analizowanym przez nas okresie sześciu lat korelacja między tymi dwiema wielkościami wynosi 83 proc., co oznacza, że jest silna. Ostatnio jednak się wydaje, że kursy banków nieco zagalopowały się w stosunku do tendencji w gospodarce. W marcu roczne tempo zwyżki indeksu wyniosło aż 133 proc., podczas gdy z historycznych zależności między indeksem i PMI wynika, że powinna to być raczej wartość niższa od 100 proc.

[b]Delewarowanie krok po kroku[/b]

W trakcie ostatniego kryzysu na Zachodzie modne było pojęcie „delewarowanie”, oznaczające proces zmniejszania dźwigni w systemie finansowym, czyli mówiąc prosto – zmniejszania zadłużenia. Delewarowanie widoczne jest również w polskim sektorze bankowym – przeciętny wskaźnik dźwigni finansowej (obliczany jako wielkość aktywów podzielona przez kapitały własne) zmniejszał się dość wolno, ale systematycznie przez większość ubiegłego roku. Jest to zapewne wynikiem tego, że banki były mniej skłonne do agresywnej polityki kredytowej. Nie zmienia to jednak faktu, że w poszczególnych bankach jest ona mocno zróżnicowana. Stosunkowo konserwatywni są giganci – Pekao i PKO BP (ten drugi znacznie zmniejszył dźwignię finansową na skutek emisji akcji). Z kolei np. BRE, Millennium czy Nordea zdecydowanie bardziej agresywnie się nią posługują. [/ramka]