Złoty – za tani czy za drogi?

Wszyscy pamiętamy, jak jeszcze do niedawna rekomendacja zakupu polskiej waluty była wiodącym pomysłem inwestycyjnym zagranicznych banków. Również krajowe instytucje finansowe przyzwyczaiły nas do myślenia o złotym w kategoriach waluty wręcz skazanej na znaczną aprecjację. Ostatnie miesiące przyniosły mocne rozczarowanie. Dlaczego?

W ostatnim czasie złoty pozostawał „słaby”, oscylując wokół psychologicznego poziomu 4 złotych za euro. Czy nadal uprawnione jest oczekiwanie istotnej aprecjacji złotego? Czy może wszyscy w swoich analizach przeoczyliśmy istotną determinantę kursu złotego? Odpowiedź na to pytanie zależy naszym zdaniem od horyzontu analizy/prognozy. Stoimy na stanowisku, że analizy kursu polskiej waluty należałoby prowadzić w trzech horyzontach czasowych – długim, średnim i krótkim.

[srodtytul]Perspektywa długiego okresu[/srodtytul]

Z perspektywy długookresowej należy przede wszystkim odpowiedzieć na pytanie, czy w sensie realnym kurs walutowy jest niedowartościowany, czy też przewartościowany. W niniejszym tekście zastosowano dwie koncepcje realnego efektywnego kursu walutowego. W pierwszej z nich realny (dla oszczędności miejsca opuszczamy w razie możliwości przymiotnik efektywny: zawsze jeśli realny, to i efektywny) kurs walutowy obliczono, wykorzystując różnice w ważonych wskaźnikach inflacji bazowej między Polską i zagranicą1.

Jako alternatywę zastosowano realny kurs walutowy obliczony za pomocą udziałów dóbr handlowych (tradables) i niehandlowych (non-tradables) przy założeniach, że różnice inflacji bazowej przybliżają głównie ceny względne w sektorze dóbr niehandlowych, natomiast różnice cen producentów mówią o cenach względnych w sektorze dóbr handlowych2.

Różnice w realnym kursie walutowym wyliczonym według obu koncepcji nie są duże, szczególnie w ostatnich latach; zdecydowaliśmy się zatem na wykorzystanie miary bazującej na różnicach wskaźników cen konsumentów w ujęciu bazowym – takie podejście uzasadnione jest także z uwagi na większą dostępność danych (mniejsze opóźnienia w publikacjach niż w przypadku cen producentów).

Z punktu widzenia długiego okresu najbardziej naturalną determinantą dla realnego kursu walutowego powinny być różnice w produktywności pomiędzy krajami: waluta kraju o wyższym wzroście produkcyjności powinna, średnio rzecz biorąc, ulegać realnej aprecjacji. Prosty model zbudowany na realnym efektywnym kursie walutowym oraz różnicach produktywności (mierzonych jako wydajność pracy) pokazuje, że polska waluta pozostaje niedowartościowana w sensie realnym. Należy jednak pamiętać, że stwierdzenie to dotyczy długiego okresu (liczonego w latach) – w średniej i krótkiej perspektywie mogą występować czynniki powodujące znaczne odchylenie kursu od równowagi, które prawdopodobnie sprawiają, że kurs pozostaje wręcz systematycznie niedowartościowany.

[srodtytul]Perspektywa średniookresowa: złoty jako waluta cykliczna[/srodtytul]

Wykres realnego i implikowanego kursu walutowego pokazuje, że na przełomie 2008/2009 doszło do znacznego osłabienia kursu złotego w kategoriach realnych (skala ruchu o połowę wyższa niż implikowana przez model oparty na różnicach wydajności pracy). W dużej mierze osłabienie wynikło ze zmian w kursie nominalnym, który we wspomnianym okresie osiągał maksima na poziomach zbliżonych do 5 zł za euro. Od tego czasu różnica w poziomach między kursem implikowanym i faktycznym nie została zniwelowana, choć kierunek zmian został zachowany.

Umocnienie złotego notowane od kwietnia 2009 r. niemal idealnie wpasowuje się w cykliczną naturę kursu polskiej waluty. Złoty ma tendencję do umacniania się wraz z przyspieszeniem wzrostu gospodarczego i osłabiania wraz ze spowalnianiem tempa wzrostu PKB. Mając na uwadze tę specyfikę kursu złotego, stabilizacja wzrostu gospodarczego na obecnych poziomach mogłaby raczej sprzyjać ustabilizowaniu kursu złotego niż jego znacznej aprecjacji. Impulsem do aprecjacji złotego mogłaby być jednak zmiana struktury ożywienia, która wiązałaby się z zasadniczym wzrostem popytu inwestycyjnego i, co najważniejsze, wzrostem zagranicznych inwestycji bezpośrednich.

Obserwowane zachowanie kursu złotego, szczególnie od kwietnia 2010 roku, czyli brak wyraźnego trendu aprecjacyjnego pomimo przyspieszenia procesu ożywienia gospodarczego, naszym zdaniem może wynikać ze zmiany w przepływach na rynku walutowym. Pierwszą przyczyną tej zmiany jest stopniowe odchodzenie banków od kredytów hipotecznych denominowanych w walutach obcych (stopniowo znika strumień nowych walut obcych przedkładanych do zamiany na złote, który mógł w przeszłości prowadzić do przewartościowania polskiej waluty). Drugą przyczyną jest istotne wyhamowanie nasilonej jeszcze w latach 2007–2008 akcji hedgingowej polskich przedsiębiorstw (i ograniczenie towarzyszącego jej popytu na polską walutę).

W ostatnim czasie pojawił się także inny czynnik związany ze statystyką bilansu płatniczego NBP, która może zaniżać faktyczny deficyt na rachunku obrotów bieżących o około 1 pp. (patrz wywiad z dyrektorem Józefem Sobotą z NBP – „Parkiet” z 31 marca).

Jako przyczynę tego stanu rzeczy NBP podaje niedoszacowanie importu używanych samochodów do Polski, a także przeszacowanie napływów związanych z transferami migrantów do Polski. W związku ze zbliżającym się początkiem szybszego cyklu inwestycyjnego (dobra inwestycyjne w sensie maszyn i urządzeń, a więc inwestycji, które do tej pory jeszcze się nie rozpoczęły, pochodzą w przeważającej mierze z importu), a także umocnienia konsumpcji deficyt na rachunku obrotów bieżących powinien strukturalnie rosnąć do 5 proc. PKB w perspektywie najbliższych dwóch lat. Biorąc pod uwagę, że szacunki za punkt startowy przyjmowały „stary” (a więc bez redystrybucji salda błędów i opuszczeń bilansu płatniczego) deficyt na rachunku bieżących, faktycznie zrealizowany deficyt może się uplasować w przedziale 6–7 proc. PKB, a więc znacznie wyższym od uznawanego za możliwy do finansowania bez deprecjacji waluty (w języku angielskim określany jednym słowem sustainable) przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy.

O ile oczywiście deficyt pozostaje bez wpływu na kurs, jeśli tylko odpływ walut spotyka się z ich stabilnym napływem w związku z finansowaniem (rachunek finansowy bilansu płatniczego), to wyższy jego poziom rodzi ryzyko gry spekulacyjnej na „wyłączenie” finansowania i osłabienie waluty. O ile na razie ryzyko finansowania jest nikłe (duża elastyczność w kwestii prywatyzacji, spodziewany wzrost napływu inwestycji bezpośrednich w związku z przyspieszeniem globalnego popytu inwestycyjnego), to wysoki deficyt na rachunku bieżącym może sprawiać, że inwestorzy staną się bardziej wrażliwi na dysparytet stóp procentowych i część transakcji spekulacyjnych działających jako wsparcie dla finansowania deficytu bieżącego nie zostanie zawarta.

Reasumując, naszym zdaniem przetasowania w obrębie salda błędów i opuszczeń pogorszyły perspektywy dla złotego, niemniej ich wydźwięk (z uwagi na miejsce i skalę rewizji) nie jest aż tak negatywny, jak implikowały wcześniejsze, robocze hipotezy analityków.

[srodtytul]Perspektywa krótkoterminowa[/srodtytul]

Krótkookresowo jedną z głównych determinant kursu walutowego jest różnica w stopach procentowych. Faktycznie, w ciągu ostatnich miesięcy dysparytet odgrywał bardzo dużą rolę w kształtowaniu kursu walutowego (zwracamy uwagę na dużą korelację krótkookresową między wychyleniami kursu złotego i zmianami dysparytetu stóp procentowych).

Uważamy, że w perspektywie dwóch–trzech miesięcy dysparytet odegra pozytywną rolę w kształtowaniu kursu złotego w związku z nadchodzącymi niespodziankami inflacyjnymi w Polsce oraz wiążącą się z nimi grą na szybsze podwyżki stóp procentowych w Polsce (patrz także ostatni komentarz Bratkowskiego odnośnie do możliwej podwyżki o 50 punktów bazowych na majowym posiedzeniu). „Momentum” dla takich transakcji może wygasnąć wraz ze stabilizacją inflacji bądź kontynuacją cyklu zacieśnienia monetarnego przez Europejski Bank Centralny.

W ciągu najbliższych miesięcy spodziewalibyśmy się diagnozy sfery realnej w strefie euro, która powinna wykazać, że zaburzenia związane z wydarzeniami w Japonii mają marginalny wpływ na nastrój przedsiębiorców oraz ich produkcję. Taki scenariusz może implikować oczekiwania na odwrócenie tendencji w dysparytecie na korzyść strefy euro. Przynajmniej do czasu, kiedy inwestorzy nie zaczną grać na stary, sprawdzony scenariusz, że „RPP robi to, co EBC” – niemniej RPP może tym razem bardziej „różnicować swój produkt”, a nie ślepo podążać za EBC z uwagi na silne poczucie niezależności prezesa.

1 W obliczeniach przyjęto, zgodnie z modelem NBP NECMOD, że sektor zagraniczny składa się ze strefy euro (87,8 proc.), Wielkiej Brytanii (7,2 proc.) oraz USA (5,0 proc.).

2 Wagi dla sektorów dóbr handlowych i niehandlowych?przyjęto za opracowaniami Dotsey and Duarte (2007), Torój (2010), Burnstein, Eichenbaum, Rebelo?(2005). Sektor dóbr niehandlowych: Polska (0,7), Wielka Brytania (0,6 proc.), USA (0,6 proc.), strefa euro (0,7?proc.); sektor dóbr handlowych: Polska (0,3), Wielka Brytania (0,4 proc.), USA (0,4 proc.), strefa euro (0,3?proc.).