Koniec spekulacji na franku?

Szwajcarzy postanowili powstrzymać aprecjację swojej waluty, wyznaczając jej minimalny kurs do euro. Trwa dyskusja, jak długo uda im się trzymać obranej polityki. Na razie jednak spekulowanie na franku stało się bezprzedmiotowe

Będziemy bronić kursu minimalnego EUR/CHF na poziomie 1,2 franka za euro z największą determinacją – deklaruje Szwajcarski Bank Narodowy (SNB). Kurs ten został ustanowiony przez SNB 6 września i jak dotąd Szwajcarom udaje się go bronić. Wyznaczono go po to, by zapobiec dalszej aprecjacji franka – szkodzącej szwajcarskim eksporterom i będącej częścią globalnej ucieczki do bezpiecznych przystani.

Czy inwestowanie we franka, które było w ostatnim czasie popularne także wśród polskich inwestorów z platform foreksowych, ma więc jeszcze sens? Zależy, co chcemy osiągnąć – zabezpieczenie na wypadek kryzysu czy szybki zysk. W tym drugim przypadku nie ma co liczyć na sukces. – Obecnie szczególnie dla walutowych inwestorów indywidualnych frank jest passé. Wsparcie na poziomie 1,2 na razie praktycznie uniemożliwia efektywną spekulację na spadek EUR/CHF. Ponadto, z punktu widzenia analizy technicznej wykres EUR/CHF utworzył dość klasyczną formację odwrócenia trendu spadkowego. Każdy chce być Sorosem i przełamywać banki centralne, ale w tej sytuacji chyba lepiej poszukać innych par walutowych, które mają potencjał ruchów cen w dwóch kierunkach – mówi Karolina Kamińska, analityczka z City Index.

Rozgrzane prasy drukarskie

Wielu inwestorów zastanawia się, jak długo SNB będzie w stanie prowadzić interwencje. Obrona waluty przed deprecjacją zwykle jest trudna i wymaga sporych rezerw banku centralnego. Atakom spekulacyjnym mającym na celu osłabienie waluty nie mogą się czasem oprzeć nawet mocarstwa. Np. we wrześniu 1992 r. znany finansista George Soros przeprowadził atak spekulacyjny na funta, wykorzystując do tego celu „jedynie" 10 mld USD (i zarabiając na tym 1 mld USD). Na skutek tego ataku Bank Anglii wycofał się z utrzymywania kursu narodowej waluty na poziomie 2,7 marki za funta. Wielka Brytania musiała wystąpić z kursowego mechanizmu ERM i przez to nie przyjęła euro.

Obrona przed aprecjacją jest znacznie łatwiejsza, choć również niepozbawiona ryzyka.

– Uczestnicy rynku często mówią, że bank centralny nie jest w stanie długo się przeciwstawiać siłom rynkowym. Jednakże trzeba zdać sobie sprawę z asymetrii pomiędzy obroną przed deprecjacją oraz przed aprecjacją. Gdy istnieje presja na osłabienie waluty, bank centralny dysponuje ograniczonym zapasem obcych walut i rzeczywiście nie może się zbyt długo opierać presji rynku. Gdy jednak broni się przed aprecjacją, bank centralny może wydrukować nieograniczoną ilość pieniędzy, by kupić za nie obce waluty – wyjaśnia Stanley Fisher, gubernator Banku Izraela, czyli instytucji, która w ostatnich latach broniła narodowej waluty przed aprecjacją.

SNB mówi, że jest w stanie przeznaczyć na interwencje walutowe „nieograniczoną" ilość pieniędzy. To znaczy, że będzie te pieniądze „drukował", czyli w praktyce dokonywał ich elektronicznej kreacji. Za stworzone w ten sposób środki będzie kupował aktywa denominowane w euro (które zasilą jego rezerwy) i osłabiał w ten sposób narodową walutę.

– Zapobieganie aprecjacji narodowej waluty jest łatwiejsze niż bronienie jej przed deprecjacją, gdyż nie uderza mocno w rezerwy. SNB będzie mógł praktycznie codziennie „uruchamiać prasę drukarską", by zdobyć fundusze na zakup euro – wskazuje w rozmowie z „Parkietem" Steven Barrow, strateg ze Standard Banku.

Jak dużej kreacji pieniądza będzie wymagało to zadanie? To będzie zależało od zainteresowania inwestorów frankiem. Jest on walutą uchodzącą za bezpieczną przystań, czyli inwestorzy lokują w nim pieniądze, gdy są poważnie zaniepokojeni sytuacją w gospodarce i na rynkach. Jego rekordowa aprecjacja przed interwencją SNB to skutek eskalacji kryzysu w strefie euro, utraty najwyższego ratingu przez USA oraz obaw przed recesją.

– Inwestorów, którzy lokują środki we frankach, można podzielić na trzy grupy: spekulantów, inwestorów, którzy chcą zdywersyfikować swój portfel i zabezpieczyć się przed rynkowymi niepokojami, oraz graczy, którzy spodziewają się katastrofy w strefie euro i uciekają do franka. Interwencja SNB może na dłuższy czas uspokoić spekulantów, ale pozostałe dwie grupy mało obchodzi, że SNB wyznaczył kurs na poziomie 1,2 franka za euro. One nadal będą kupować tę walutę – przekonuje Barrow.

Niektórzy eksperci uważają więc, że SNB nie da sobie rady w przyszłości z rosnącą awersją do ryzyka i walutową wojnę przegra.

– Interwencja przez pewien czas będzie spełniała zadanie, ale rynek będzie mieć więcej pieniędzy niż SNB, więc nie uda się utrzymać kursu minimalnego. Szwajcarzy, interweniując, zakupią mnóstwo walut i później będą je sprzedawać z dużą stratą. SNB może zdestabilizować franka i cały system finansowy Szwajcarii – ostrzega rynkowy guru Jim Rogers.

Firma inwestycyjna Brown Brothers Harriman szacuje, że SNB będzie musiał wydawać na obronę kursu nawet 2 mld franków na dobę. Bank Wells Fargo spodziewa się, że w nadchodzących miesiącach SNB wyda na to co najmniej 200 mld franków, ale suma ta może ulec podwojeniu, jeśli inwestorzy będą chcieli przetestować skuteczność polityki Szwajcarów. Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ przewiduje natomiast, że interwencja pochłonie 429–858 mld franków, czyli nawet około 1 bln USD. Dla porównania: PKB Szwajcarii wynosił w 2010 r. jedynie 550,6 mld franków.

Nieudany eksperyment

Głównym ryzykiem związanym z tak ogromną kreacją pieniądza jest inflacja. – Większość działań interwencyjnych i protekcjonistycznych pobudza inflację. Można się zatem spodziewać, że działania SNB przyspieszą wzrost cen w długim okresie. Jeżeli interwencja osiągnie swój cel i pobudzi gospodarkę szwajcarską, to w górę wystrzeli również inflacja. Prawdopodobne jest, że wzrostowi PKB będzie towarzyszyć znacząca presja cenowa, nad którą również trzeba będzie zapanować, np. podwyższając stopy procentowe – wskazuje Kamińska.

SNB twierdzi obecnie, że w przewidywalnym terminie ryzyko inflacyjne w Szwajcarii nie istnieje. Roczna inflacja ma wynieść w 2011 r. zaledwie 0,4 proc., gdy poprzednie szacunki mówiły o 0,9 proc. To się może jednak zmienić, a SNB ma tutaj duże doświadczenia historyczne. W 1978 r. wprowadził kurs minimalny franka do marki niemieckiej. W 1981 r. musiał jednak przerwać obronę przed aprecjacją, gdyż inflacja przyspieszyła do 7,5 proc. rocznie, gdy w 1978 r. wynosiła 1 proc. rocznie. Ubocznym skutkiem interwencji było również powstanie bańki na rynku nieruchomości. Przez cztery lata od wprowadzenia kursu minimalnego koszty mieszkań wzrosły w Szwajcarii o 52 proc. SNB przez następne 30 lat nie decydował się więc na takie działania.

Według Alexandre Zieglera, ekonomisty z Uniwersytetu w Zurychu, inflacja w ciągu dwóch lat przekroczy 2 proc., czyli limit wyznaczony przez SNB. Stanie się tak, nawet jeśli wzrost gospodarczy w tym czasie będzie bardzo słaby. – Kurs minimalny jest wiarygodny, póki władze są przygotowane na konsekwencje tej polityki dla płynności na rynku. Taka polityka będzie utrzymywana, póki nie zmaterializuje się presja inflacyjna – wskazuje Dirk Schumacher, ekonomista z Goldman Sachs.

Paradoksalnie SNB może się przyczynić do wzrostu awersji do ryzyka. W ramach swej interwencji będzie on prawdopodobnie inwestować euro w dług państw strefy euro o najwyższych ratingach – takich jak Niemcy i Francja. Różnica między rentownością tych papierów a obligacji krajów z peryferii eurolandu może więc wzrosnąć, co zaostrzy kryzys w tym regionie i... zwiększy popyt na franka.

Opcja nuklearna

Wyznaczenie przez SNB kursu minimalnego jest bardzo radykalnym działaniem. Zazwyczaj banki centralne i rządy stosują bardziej konwencjonalne metody, by bronić się przed aprecjacją. Krajem, który ze zmiennym szczęściem zmagał się z tym problemem, jest Izrael. W marcu 2008 r. Bank Izraela zaczął przeciwdziałać umacnianiu się szekla wobec dolara, skupując z rynku do 100 mln USD dziennie. Mimo to szekel umocnił się wobec dolara od dołka z kwietnia 2009 r. do sierpnia 2011 r. aż o 20 proc. Na początku 2011 r. rząd cofnął więc ulgi podatkowe dla cudzoziemców inwestujących na izraelskim rynku obligacji. Szekla nie osłabiły nawet rewolucje przetaczające się przez państwa arabskie, ale dopiero odpływ kapitału w lecie związany z zaostrzeniem się kryzysu zadłużeniowego w strefie euro i protestami społecznymi w Izraelu.

Problem walki z umacnianiem się waluty dotknął ostatnio również Brazylii. Rząd, aby zapobiec dalszej aprecjacji reala, podwyższył na początku 2011 r. podatek od zakupu obligacji przez cudzoziemców z 6 do 18 proc. Podwyższono również podatek od instrumentów pochodnych oraz rezerwy obowiązkowe dla banków dotyczące ich pozycji w obcych walutach. Ponadto Bank Brazylii skupował waluty na rynku, a państwowy fundusz inwestycyjny zyskał prawo do kupowania dolarów na rynku spotowym. O ile od 2009 r. do końca 2010 r. real umocnił się wobec dolara o 26 proc., najwięcej spośród głównych walut rynków wschodzących, to od początku 2011 r. brazylijska waluta osłabiła się wobec amerykańskiej o 4 proc. (chociaż do początku sierpnia umocniła się o 5 proc.).

Analitycy wskazują, że interwencje pojedynczych banków centralnych rzadko kiedy przynoszą pożądane skutki. Najlepszym przykładem ilustrującym tę opinię są działania Banku Japonii, który w 2010 r. i na początku 2011 r. bezskutecznie próbował zahamować aprecjację jena. Mimo skupowania walut na dużą skalę nie mógł powstrzymać tego trendu (przy czym Bank Japonii nie zdecydował się jednak na ustanowienie kursu minimalnego, tak jak SNB). W marcu jen ustanowił powojenny rekord siły wobec dolara, później jednak mocno się osłabił, głównie z powodu katastrofalnego trzęsienia ziemi i tsunami, które nawiedziły Japonię. W sierpniu japońska waluta znowu jednak biła rekordy, umacniając się na fali strachu przechodzącej przez rynki.

Ten przykład dowodzi, że potęga banków centralnych musi czasem ustąpić przed siłą rynkowych trendów, a czasem nawet siłami natury. Mimo to SNB zdecydował się na powtórkę eksperymentu z lat 1978–1981. Czy tym razem uda mu się utrzymać kurs minimalny? Pewne w tym przypadku jest tylko jedno: nie będzie go utrzymywał wiecznie.

 

[email protected]