Jak zarobić 6 proc. na Catalyst w 2015 r.?

Ceny na rynku wtórnym są coraz wyższe, a wybór obligacji o pożądanej rentowności systematycznie się zawęża.

Pod względem oferowanej rentowności spektrum obligacji na Catalyst można podzielić na trzy wyraźne segmenty. Pierwszy z nich tworzą firmy o najwyższej wiarygodności kredytowej (banki, koncerny o wielomiliardowych aktywach), których obligacje mogą być traktowane niemalże jak substytut lokaty (pod względem oprocentowania). Z marżą na poziomie 1,3 pkt proc. ponad WIBOR (Orlen) albo 1,0 (BZ WBK) inwestorzy mają szansę zarobić ponad 3 proc., a i to pod warunkiem, że nie kupią obligacji zbyt drogo.

Drugą kategorię tworzą emitenci o najbardziej pożądanym profilu – ryzyko inwestycyjne wciąż jest jeszcze umiarkowane (np. firma w większym stopniu finansuje się kapitałem własnym niż długiem, a do tego jest stale rentowna), za to oferowane oprocentowanie może uchodzić za atrakcyjne (3–5 pkt proc. ponad WIBOR, co obecnie daje 5–7 proc. w skali roku).

W trzeciej grupie znajdziemy projekty bardziej ryzykowne – firmy, które nie mogą bądź nie chcą liczyć na finansowanie bankowe, są na relatywnie wczesnym etapie rozwoju i oferują ponadprzeciętne oprocentowanie, choć rzadko przekraczające 10 proc. Do tej grupy możemy zaliczyć też firmy, co do których wypłacalności inwestorzy mają mniejsze lub większe zastrzeżenia – tu rentowność sięga od kilkudziesięciu procent do nawet setek procent.

Poszukiwane 6 proc.

Inwestorzy detaliczni szukają na Catalyst przede wszystkim spokoju, a nie emocji, ale zarazem zysków wyższych niż na lokatach bankowych. Tak zarysowana logika zawęża spojrzenie tej grupy inwestorów do drugiej grupy emitentów. Oczywiście papiery o najwyższej wiarygodności też mogą budzić ich zainteresowanie (sprawdzają się np. jako forma poduszki płynnościowej), a także te wyżej oprocentowane mogą oportunistycznie uzupełnić portfel. Ale nie da się ukryć, że najbardziej poszukiwanym towarem są te papiery, które oferują i zysk i komfort psychiczny niezbędny do realizacji strategii „kup i trzymaj".

Cześć inwestorów – sądząc po aktywach sięgających 11 mld zł – wcale nie mała, wybiera do realizacji tak nakreślonej strategii, jednostki funduszy obligacji korporacyjnych, które w ub.r. zarobiły średnio 4,5 proc. (źródło: Obligacje.pl po odcięciu wyników likwidowanych funduszy Copernicusa i Inventum). Komu nie wystarcza 2–2,5 proc. więcej niż na lokacie bankowej, wyboru obligacji musi dokonać sam.

Zrobiło się drogo

Jeszcze rok temu droga do realizacji tej strategii była prosta. Wystarczyło kupić obligacje Kruka albo Bestu w publicznej emisji (odpowiednio 4,0 i 3,8 pkt proc. ponad WIBOR), by z WIBOR o 70 pkt bazowych wyższym niż obecnie cieszyć się zyskiem na poziomie 6,5–6,7 proc. Dziś to zadanie jest już o wiele trudniejsze. Te same obligacje Kruka są notowane na tyle wysoko (104,5 proc.), że dają 4,3 proc. rentowności. Best wyceniany jest niżej, ale też trudno liczyć na więcej niż 5,7 proc.

Trudniejsze, ale nie niemożliwe. W tabeli  przedstawiłem obligacje dostępne dla detalicznej części Catalyst, które notowane są w pobliżu nominalnych wartości. Taka wycena m.in. oznacza, że inwestorzy oceniają wiarygodność finansową firm na poziomie zbliżonym do tej z dnia emisji, a także to, że rentowność jest relatywnie bliska nominalnego oprocentowania. Starałem się wybierać spośród emitentów o umiarkowanym ryzyku inwestycyjnym określonym przez wysokość oprocentowania (marże nie przekraczają 5 pkt proc. ponad WIBOR). Łącznie 16 emitentów (z ponad 190 notowanych) spełniło te kryteria.

A taniej prędko nie będzie

Nie jest to szeroki wybór, jeśli wziąć pod uwagę liczebność emitentów i emisji na całym Catalyst, ale wystarczający, by zbudować skromnie zdywersyfikowany portfel. Jest on także reprezentatywny dla całego Catalyst – w szesnastce pojawili się zarówno deweloperzy (siedmiu), windykatorzy (czterech), jak i banki (także trzy) oraz dwóch przedstawicieli innych branż.

Bardziej znamienne jest to, czego w niej brakuje – spółek takich jak Kruk, Kredyt Inkaso czy Robyg, które wprawdzie emitowały obligacje z marżami powyżej 4 proc., ale dziś są one zbyt drogie (notowana rentowność na poziomie 4–5 proc.), by mogły dać poszukiwaną stopę zwrotu (przy założeniu, że obecny poziom WIBOR się utrzyma).

Prezentowana grupa nie jest bynajmniej wolna od ryzyka. Obligacje BPS (także innych serii) notowane są poniżej nominału, ponieważ w banku trwa program naprawczy, papiery GNB tanieją od dłuższego czasu, co może być związane z obawą o obniżenie perspektywy ratingu lub nawet samego ratingu, również obligacje podkarpackiego banku były w przeszłości wyceniane wyżej. Należy wziąć także pod uwagę okresy odsetkowe – dla inwestorów indywidualnych finalna rentowność może być niższa ze względu na naliczone już odsetki, oprocentowanie nie wszystkich papierów uwzględnia też spadek WIBOR z ostatnich miesięcy.

Ci, którzy kręcą nosem na możliwość zarobienia 6 proc. na Catalyst, powinni mieć na uwadze, że w nowych emisjach ci sami emitenci oferują i będą oferowali marże (i rentowności) jeszcze niższe. W końcówce 2014 r. przykład dały Ghelamco (5,55 proc.), Capital Park (6,35 proc.) i?ruk (5,35 proc.).

Rynek wtórny: Czy na Catalyst jest za drogo?

Od razu odpowiem, że nie ma zerojedynkowej odpowiedzi na to pytanie. Z jednej strony mamy liczne dowody na to, że rynek jest przewartościowany. Weźmy pod uwagę publiczne emisje Echa plasowane przed wakacjami z marżą 2,95 i 2,85 pkt proc. ponad WIBOR6M, co dawało wówczas ok. 5,7 proc. nominalnego oprocentowania. Choć od tego czasu WIBOR spadł o blisko 70 pkt, cena obligacji nie obniżyła się  –przeciwnie, wzrosła do prawie 102 proc. (obie serie), co daje im rentowność w okolicach 3,4 proc. (a być może mniej, jeśli WIBOR jeszcze spadnie).

Z drugiej strony Catalyst nie jest zawieszony w próżni. Rentowność spada, ale pozwala na to otoczenie rynku. Za spadkiem rentowności przemawia spadek WIBOR i – co może ważniejsze – perspektywy jego kształtowania. Kontrakty terminowe wyceniają kolejną obniżkę stóp w ciągu trzech miesięcy i następną przed upływem pół roku. Co tam pół roku – notowania 10-letniego kontraktu IRS wyceniają średni WIBOR na 2,08 proc., czyli na poziomie, na którym znajduje się on obecnie. To sytuacja unikalna i wymarzona dla zaciągających dług o stałym oprocentowaniu. Do tego dochodzi oczywiście rekordowo niska rentowność długu skarbowego na świecie. Na wypadek, gdyby tendencja miała się odwrócić (choć nic tego nie zapowiada), bezpieczniejsze są jednak obligacje o zmiennym oprocentowaniu podążającym za WIBOR, które dominują na GPW. W pewnym momencie rynek osiągnie stan przewartościowania (zbyt niskiej rentowności), ale sygnały zmiany trendu pojawią się nie na Catalyst, lecz na światowych rynkach długu.