Prognozy najlepszego zarządzającego OFE

Adam Kurowski | Z zarządzającym OFE Axa, który wypracował najlepszy wynik wśród funduszy emerytalnych w zeszłym roku, rozmawia Mateusz Pawlak.

Średnia stopa zwrotu OFE wyniosła w ubiegłym roku zaledwie 0,8 proc. To wynik zadowalający?

WIG zakończył rok płasko. Biorąc to pod uwagę, wynik ten jest dobry. Trudno jednak odnosić się tylko do wyniku jednorocznego, gdyż fundusze emerytalne z zasady inwestują długoterminowo i tak należy patrzeć na efekty ich inwestycji. Wyniki od początku działalności funduszy emerytalnych, czy za ostatnie pięć czy dziesięć lat są dobre.

Zmiany w OFE sprawiły, że fundusze stały się zupełnie nowymi produktami. Trudno więc jest je teraz porównywać między sobą w długim terminie...

Faktycznie od wprowadzenia zmian regulacyjnych z początkiem lutego fundusze emerytalne stały się w dużej mierze funduszami akcyjnymi o znacząco wyższym profilu ryzyka, niż miało to miejsce dotychczas. Dla klientów oznacza to przede wszystkim większą zmienność rocznych wyników. Jeżeli jednak oszczędzamy systematycznie, to niezależnie, jak dobra albo jak zła jest stopa zwrotu w pojedynczym roku, w średnim terminie akcje przynosiły przyzwoity zysk. W przypadku OFE dochodzi jeszcze fakt, że jest to produkt tani do inwestowania, gdyż opłaty na rzecz towarzystw emerytalnych są stosunkowo niskie.

Mimo zabrania otwartym funduszom emerytalnym obligacji skarbowych ich wyniki są wciąż zbliżone do siebie. To zaskakujące?

Moim zdaniem powody takiego stanu rzeczy są dwa. Po pierwsze, rynek akcyjny był tak naprawdę płaski w 2014 roku. Z tego powodu różnice w stopach zwrotu wynikające z różnic w alokacji w akcje i pozostałe aktywa nie miały znaczenia dla całościowej stopy zwrotu poszczególnych funduszy emerytalnych. Po drugie, portfele akcyjne funduszy emerytalnych są do siebie i do WIG-u dużo bardziej podobne niż w sektorze TFI, stąd różnice w stopach zwrotu też są dużo mniejsze. Wynika to przede wszystkim z wielkości portfeli funduszy emerytalnych. Wydaje mi się, że tak długo, jak OFE nie wyjdą agresywnie za granicę, to portfele akcyjne poszczególnych funduszy pozostaną podobne.

To się teraz zmieni? Od nowego roku OFE mogą już 1/5 swoich aktywów inwestować na rynkach zagranicznych...

Giełdy zagraniczne, zachodnioeuropejskie czy amerykańskie dają dużo większą płynność oraz dostęp do praktycznie nieograniczonej liczby spółek, a co za tym idzie, dużą elastyczność w budowie portfela funduszu w zależności od realizującego się scenariusza. Giełda w Warszawie ze względu na dominację sektora finansowego i użyteczności publicznej oraz ograniczoną płynność pozostałych sektorów ma widoczne ograniczenia. Mimo tych zalet inwestowania poza Polską wydaje mi się, że OFE nie wyjdą w dużo większym zakresie za granicę, niż ma to miejsce obecnie.

Zbyt duże ryzyko?

Bardziej chodzi o to, że tak długo, jak stopa wzrostu gospodarczego w Polsce jest wyższa niż w krajach Europy Zachodniej, nie ma mocnych przesłanek, aby alokować znaczącą część aktywów w spółki, które operują w gospodarkach rosnących wolniej niż Polska. Zwłaszcza że spółki te znamy słabiej niż firmy z rynku lokalnego. Tak naprawdę wystarczy znaleźć parę spółek, które będą się lepiej zachowywać niż ich odpowiedniki z indeksu WIG. Dlatego moim zdaniem nie ma potrzeby alokacji kilkudziesięcioprocentowej, wystarczy kilkuprocentowa bądź mała, kilkunastoprocentowa. W zeszłym roku większość funduszy nie zbliżyła się nawet do górnego – 10 proc. limitu inwestycji zagranicznych. To pokazuje, że zainteresowanie, zwłaszcza mniejszych OFE, wyjściem poza Polskę nie będzie jakieś znaczące. Jest to też związane z trudnością w administrowaniu aktywami zagranicznymi. Tak naprawdę 20-procentowy udział zagraniczny oznacza kilkadziesiąt nowych spółek w portfelu, które ktoś musi dokładnie przeanalizować i na bieżąco monitorować.

A jeśli już szukać tej płynności za granicą, to na jakich spółkach?

Może nie jest to zbyt intuicyjne, ale ja traktuję rynek zagraniczny jako zamiennik dla spółek średniej wielkości w Polsce. W WIG20 mamy duże spółki, które są stabilne od strony przychodowej, charakteryzują się dobrą stopą dywidendy, ale są także w niewielkim stopniu wrażliwe na zmiany w postrzeganiu wzrostu gospodarczego w Polsce. Z drugiej strony mamy spółki średniej wielkości, które mocno reagują na zmiany w cyklach ryzyka i postrzegania wzrostu gospodarczego w Polsce. Niestety, ze względu na niewielką płynność tych spółek, zarządzając funduszem emerytalnym, mamy niewielkie możliwości, aby te zmiany w aktywny sposób wykorzystać. Jednak znajdując spółki cykliczne w Europie Zachodniej, które mają jakiś swój zamiennik w cyklicznej spółce z polskiego indeksu, możemy działać bardziej aktywnie i realnie zmienić strukturę portfela.

OFE Axa w ubiegłym roku wypracował najwyższą stopę zwrotu spośród wszystkich funduszy emerytalnych. Jaka jest pana recepta na dobry wynik?

Zważywszy na to, że rynek w 2014 roku był płaski, na wynik wpływała głównie selekcja sektorowa i selekcja na poziomie spółek. Chętnie inwestowaliśmy w firmy dywidendowe, w tym w PZU, które mieliśmy przeważone w ramach sektora finansowego. Byliśmy także przeważeni w dywidendowe spółki w sektorze użyteczności publicznej. Zwróciliśmy uwagę, że przy cenach prądu, które obowiązywały w 2013 r., stopy zwrotu z kapitału w sektorze wytwórstwa energii były bardzo niskie, co w zestawieniu z planowanymi inwestycjami w tym sektorze wydawało się mało intuicyjne. I rzeczywiście, ceny prądu urosły, a wraz z nimi ceny spółek energetycznych. Z drugiej strony byliśmy niedoważeni w segmencie małych spółek, które spadały w zeszłym roku. Był to rezultat słabszego od oczekiwanego wzrostu gospodarczego w Polsce oraz zmian w polityce inwestycyjnej OFE.

Okopanie się w spółki dywidendowe to panaceum na ustabilizowanie ogołoconego z obligacji skarbowych portfela?

Strategię inwestycyjną, w której się koncentrujemy na spółkach płacących dywidendy, realizujemy już od kilku lat. Postawiliśmy na nią, ponieważ wydawało nam się, że perspektywy wzrostu w Europie i w Polsce są słabsze, niż były w poprzedniej dekadzie. W związku z tym bardziej cenna jest paroprocentowa dywidenda niż poszukiwanie iluzorycznego wzrostu. Jeżeli cała gospodarka mocno nie rośnie, tym trudniej znaleźć spółki charakteryzujące się trwałym wzrostem przychodów i do tego rozsądnie wycenione. Jesteśmy zadowoleni, że od paru lat jednymi z największych przeważeń w naszym portfelu są Intercars i LPP – spółki, których przychody realnie się powiększyły w ostatnich latach.

Niechętne wyjście za granicę, skupienie się na polskim rynku z naciskiem na spółki dywidendowe. Ewidentnie stawia pan na bezpieczeństwo.

Jesteśmy funduszem emerytalnym i chcemy inwestować w sposób bezpieczny. Wydaje się, że spółki dywidendowe faktycznie zapewniają dobrą stopę zwrotu przy jednocześnie nieco mniejszym poziomie zmienności, niż ma to miejsce w przypadku pozostałych firm. Wyjście za granicę zaś widzimy głównie jako element dodania ekstra stopy zwrotu ze spółek, które w naszym przekonaniu mają lepszy profil zysku do ryzyka niż w przypadku ich polskich odpowiedników, a dodatkowo zapewniają jeszcze odpowiednią płynność.

W ostatnim roku OFE sporo gotówki odłożyły na kupkę w formie depozytów bankowych. Axa ponad 10 proc. portfela trzyma w takich aktywach...

To trochę wynika z tego, jaki mieliśmy rynek akcji – stosunkowo niskie stopy zwrotu – a trochę ze zmian w systemie OFE wprowadzonych przez rząd w zeszłym roku. Wydaje mi się, że brak napływów netto do funduszy emerytalnych wskutek wprowadzenia suwaka czy niewielkie napływy po uwzględnieniu dywidend, powodują, że ilość gotówki przetrzymywana przez fundusze będzie większa niż dotychczas. Po prostu powinniśmy mieć nieco wolnych środków na zakupy aktywów po atrakcyjniejszych wycenach, gdy pojawią się korekty rynkowe. Wydaje się, że przy obecnych wycenach i perspektywach gospodarki warto przez chwilę przetrzymać środki w formie depozytów, żeby wejść w ryzykowne aktywa w odpowiednim momencie.

Czy ten moment nastąpi w tym roku?

Najbliższy rok powinien być rokiem sporej zmienności. Prawdopodobnie pojawią się okazje inwestycyjne, które pozwolą jakąś część tej gotówki uruchomić. To nie będzie rok, w którym będzie jednoznaczny ruch do góry bądź w dół. Moim zdaniem rok 2015 będzie podobny do 2014, tyle że wykaże większą wahliwość, bo kryzys ukraiński i stagnacja w strefie euro prawdopodobnie z nami pozostaną w 2015 r., a dodatkowo dojdzie jeszcze ryzyko związane z wyborami w Polsce.

Jaka jest pana prognoza zmiany indeksu WIG do końca roku?

Mam nadzieję, że 2015 r. będziemy kończyli w umiarkowanie dobrych nastrojach, ponieważ niepewność w związku z wyborami minie, a pojawi się klarowna perspektywa na parę lat znaczących inwestycji ze środków unijnych. Wydaje mi się, że  WIG urośnie o jakieś 5 proc.

Gdzie dostrzega pan szanse na zarobek?

Widzę trzy szersze tematy. Po pierwsze, zaczyna się nowa perspektywa unijna, w najbliższych miesiącach będą zatwierdzane kolejne programy operacyjne, a w drugiej połowie bieżącego roku środki te zaczną być wydawane. Także firmy energetyczne zdecydowały się w ostatnich latach na znaczne inwestycje, które zaczynają wchodzić w fazę realizacji. Warto zwrócić uwagę i na branże, i na spółki, które będą mogły z tego skorzystać. Po drugie, warto się rozejrzeć wśród spółek na których rentowność znaczący wpływ ma poziom cen ropy naftowej. Po trzecie, ostatnie miesiące to gwałtowne osłabienie kursu euro i w związku z tym znacząca poprawa perspektyw dla europejskich eksporterów.

CV

Adam Kurowski jest dyrektorem departamentu zarządzania aktywami w Axa PTE od 2006 r. Z rynkiem kapitałowym związany od 1999 r. W latach 2002–2004 był zatrudniony w Credit Suisse Life & Pensions na stanowisku analityka, następnie zarządzającego portfelem. Od 2005 r. zarządzający portfelem akcji Axa OFE. Absolwent Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie.