Czekacie na obniżki stóp? Już były

WYWIAD | Radosław Bodys z głównym ekonomistą PKO BP rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Zostawiając na boku zamieszanie co do tego, kiedy dokładnie upływają kadencje obecnych członków Rady Polityki Pieniężnej, w lutym gremium to będzie już obradowało w zupełnie innym składzie. Jak pan ocenia sześć lat polityki pieniężnej w wykonaniu odchodzącej RPP?

To był trudny okres z makroekonomicznego punktu widzenia. Nie można rozpatrywać mijającej kadencji RPP w oderwaniu od tego kontekstu. Z wyjątkiem początku kadencji, ta Rada funkcjonowała w warunkach malejącej inflacji, co było głównie związane z czynnikami zewnętrznymi. Przez cztery lata z rzędu taniały surowce, a słaba koniunktura w eurolandzie dodatkowo tłumiła wzrost cen. Przez większą część tego okresu umacniało się też euro, co było kolejną dezinflacyjną siłą poza kontrolą RPP.

Z tego, że od trzech lat roczne zmiany cen są poniżej celu inflacyjnego NBP rzeczywiście trudno czynić Radzie zarzut. Kontrowersje wzbudziła jednak podwyżka stóp w maju 2012 r., a potem utrzymywanie stóp na tym poziomie przez kilka miesięcy, choć gospodarka wyraźnie hamowała.

Tamtą podwyżkę ex post łatwo jest krytykować. Ale w momencie, gdy RPP podejmowała tę decyzję, operowała w zupełnie innych warunkach. Inflacja była wciąż istotnie powyżej celu i nie było wiadomo, że po roku będzie już zdecydowanie poniżej celu. Zresztą, nawet jeśli ta podwyżka była niepotrzebna, to też nie była szczególnie szkodliwa. Zgodnie z modelem NBP, podwyżka stopy referencyjnej o 0,25 pkt proc. odejmuje od tempa wzrostu PKB około 0,1 pkt proc. Spowolnienie wzrostu, które nastąpiło w kolejnych kwartałach, wynikało głównie z trzech czynników: mniejszego napływu funduszy unijnych, zacieśnienia polityki fiskalnej oraz ograniczenia akcji kredytowej, które nie miało związku z poziomem stóp, tylko raczej problemami strefy euro.

Większość ekonomistów przewiduje, że po zmianach w składzie RPP zdecyduje się na obniżkę głównej stopy o 0,25 do 0,5 pkt proc. Na Twitterze dał pan do zrozumienia, że nie chce się pan angażować w takie spekulacje.

Zakładam, że nowa RPP będzie niezależna, bo trudno w cywilizowanym kraju czynić inne założenie. Argumentacja, że przyjdzie nowa Rada i bedzie bezrefleksyjnie obniżała stopy na polityczne zamówienie nie bardzo mnie przekonuje. Proszę zwrócić uwagę, że RPP jest wybierana w takim sam sposób już przez prawie dwie dekady i owocowało to różnymi jej składami. W 2004 r. silne były oczekiwania, że Rada zacznie urzędowanie od obniżek stóp, a zaczęła od podwyżek. Oczywiście nie można wykluczyć obniżek stóp procentowych w przyszłym roku z powodów makroekonomicznych. Ale budowanie takiego scenariusza w oparciu o założenie, że członkowie nowej Rady będą niekompetentni wydaje mi się trochę niedorzeczne.

W obecnej RPP też są członkowie o różnych poglądach. Ale nawet ci o gołębim nastawieniu nie postulują obecnie obniżek stóp. Poluzowanie polityki pieniężnej w obecnych warunkach nie byłoby po prostu uzasadnione?

Przy wzroście PKB rzędu 3,5 proc. rocznie i inflacji, która będzie powoli rosła w kierunku 1-1,5 proc. rocznie, można argumentować zarówno za, jak i przeciwko obniżkom stóp. Płaszczyzna stricte makroekonomiczna – czyli wzrost PKB powyżej potencjału i inflacja poniżej celu – jest więc niekonkluzywna z punktu widzenia potrzeby obniżki stóp procentowych. Moim zdaniem więcej argumentów przemawia za utrzymaniem stóp procentowych bez zmian.

W komentarzu po ostatnim posiedzeniu RPP, na którym utrzymała ona stopy bez zmian, napisał pan, że jednocześnie obniżki stóp o 1 pkt proc. dokonał rząd.

Nie można mówić o polityce pieniężnej w oderwaniu od polityki fiskalnej – ważny jest tzw. policy mix. Prezes NBP Marek Belka sygnalizował to na poprzednim posiedzeniu RPP. Obecnie mamy do czynienia z rosnącą skalą poluzowania polityki fiskalnej co tworzy nowy kontekst dla polityki pieniężnej. Ogłoszone już przez nowy rząd rewizje ustaw budżetowych za 2015 i 2016 r. pogłębiły deficyt budżetowy o około 6 mld zł. To ekwiwalent 0,3-0,4 proc. PKB, czyli – według wspomnianego już modelu NBP – odpowiednik obniżki stóp o 1 pkt proc. Jeżeli więc ktoś uważał, że koniunktura uzasadnia obniżkę stóp, to de facto już ją dostał. A to dopiero początek zmian w polityce fiskalnej; dodatkowe wydatki związane z realizacją obietnic wyborczych mogą sięgnąć, według zapowiedzi ministrów, około 20-30 mld zł. Łącznie bodźce fiskalne mogą więc stanowić ekwiwalent cięcia stóp o 2,5-3 pkt proc. Trzeba by więc założyć naprawdę głębokie spowolnienie i brak odbicia inflacji, żeby uzasadnić konieczność obniżek stóp. Tymczasem na horyzoncie widać raczej czynniki proinflacyjne, choćby historycznie rekordowo silne El Nino, które może podbić ceny surowców rolnych.

Do niedawna dość popularny był argument, że obniżkę stóp mogłaby wymusić szybka aprecjacja złotego, która miałaby być efektem ekspansywnej polityki pieniężnej EBC. To byłby bowiem czynnik dezinflacyjny. Ale od kilku miesięcy złoty wyraźnie się osłabia.

Osłabienie złotego jest częściowo powodowane czynnikami zewnętrznymi, a częściowo percepcją wzrostu ryzyka politicznego w Polsce przez inwestorów zagranicznych. Ten styk polityki i rynków to czynnik, który jest chyba niedoceniany w kontekście oczekiwań na obniżki stóp w związku z zakładamym upolitycznieniem Rady. Gdyby proces powoływania nowych członków RPP odbiegał od dotychczasowych standardów osłabienie złotego mogłoby przybrać na sile, co automatycznie zmieniłoby otoczenie, w jakim przyszłoby funkcjonować nowej Radzie. Zagraniczni inwestorzy są bowiem wyczuleni na to, co dzieje się w instytucjach bezpośrednio związanych z gospodarką. A trzeba pamiętać, że już teraz otoczenie nie jest dla złotego szczególnie przyjazne. Rynki zaczynają wyceniać zmianę w polityce pieniężnej Fedu. To będzie sprzyjało odwrotowi inwestorów od rynku obligacji. Tymczasem Polska wśród państw dla których to może być najbardziej dotkliwe. 40 proc. naszych obligacji jest w rękach inwestorów zagranicznych. Spośród rynków wschodzących, ten wskaźnik wyższy jest tylko w Malezji.

Powiedział pan, że łagodzenie polityki pieniężnej w warunkach ekspansywnej polityki fiskalnej mogłoby być uzasadnione, gdyby gospodarka wyraźnie zwolniła. Czy wyhamowanie tempa wzrostu inwestycji, które było wyraźnie widoczne w III kwartale, nie zwiastuje ogólnego pogorszenia koniunktury?

Wyhamowanie inwestycji w sektorze publicznym to niewątpliwie główny czynnik, który będzie działał ujemnie na tempo wzrostu PKB w 2016 r. Poziom inwestycji samorządowych, założony w projekcie budżetu na przyszły rok przygotowanym jeszcze przez poprzedni rząd, odjąłby od tempa wzrost PKB 0,6-0,7 pkt proc. Ale my zakładamy, że zrównoważą to większe wydatki z budżetu centralnego. Gdyby tak się nie stało, albo np. poluzowanie polityki fiskalnej na szczeblu centralnym nastąpiło dopiero pod koniec roku, tempo wzrostu PKB mogłoby spaść poniżej 3 proc. W takim scenariuszu obniżki stóp stałyby się bardziej prawdopodobne. Ale my zakładamy, że tempo wzrostu gospodarczego utrzyma się w okolicy 3 proc., więc luzowanie nie będzie uzasadnione. Proszę też pamiętać, że obniżka stóp nie jest wskazana z perspektywy stabilności finansowej. Byłaby szkodliwa np. dla banków spółdzielczych.

W III kwartale wartość inwestycji wzrosła o 4,6 proc. rok do roku, co było najgorszym odczytem od prawie dwóch lat. To był tylko efekt spowolnienia inwestycji w sektorze publicznym?

Z danych GUS wynika, że inwestycje dużych przedsiębiorstw zwiększyły się w III kwartale o 15 proc. rok do roku. Słabość w inwestycjach ogółem musi więc mieć źródło w sektorze publicznym lub, częściowo, mniejszych firmach. W świetle niepewności co do polityki podatkowej i gospodarczej, wstrzymywanie się przez firmy z inwestycjami byłoby zrozumiałe. Być może przez kilka kwartałów tak się będzie działo. Na razie wiemy tyle, że w dużych spółkach tego efektu nie widać.

Nowy rząd sporo mówi o konieczności pobudzenia inwestycji w Polsce. W tym kontekście pojawił się pomysł, aby to NBP udzielał bankom komercyjnym kredytów, które z kolei one miały by przeznaczać na pożyczki dla małych i średnich spółek. To dobry pomysł?

Nie wydaje mi się, żeby dla firmy, która widzi okazję inwestycyjną, jej sfinansowanie było jakąś barierą przy obecnym poziomie stóp procentowych. Kiedyś małe i średnie spółki miały wprawdzie utrudniony dostęp do kredytu, ale wydaje się, że ten problem rozwiązał już program gwarancji de minimis. Proszę też zauważyć, że w Polsce nie mamy obecnie nierównowagi między oszczędnościami a inwestycjami. Świadczy o tym saldo obrotów bieżących w pobliżu zera.

To jest w Polsce zupełnie nowe zjawisko. Tradycyjnie mieliśmy na rachunku obrotów bieżących spory deficyt. Czy ta poprawa nie jest jednak głównie efektem przeceny ropy naftowej?

Polska, jako importer ropy naftowej, była dużym beneficjentem spadku jej cen. To niewątpliwie pomogło ograniczyć deficyt na rachunku obrotów bieżących. Ale od dłuższego czasu widać też wzrost penetracji polskiego eksportu. Polska jest w czołówce państw pod względem wzrostu udziału w globalnym eksporcie.  Widać na przykład, że szybciej rośnie na eksport na rynki spoza UE, na których wcześniej nie byliśmy obecni. Jeśli ceny ropy naftowej się odbiją, saldo obrotów bieżących automatycznie się pogorszy. Ale deficyt w okolicy 2 proc. PKB nie będzie żadnym problemem.

Pomówmy jeszcze o sektorze gospodarstw domowych. Od kilku kwartałów wydatki konsumpcyjne rosną w tempie około 3 proc. rocznie, czyli o połowę wolniej, niż w 2008 r., gdy poprzednio stopa bezrobocia była tak niska, jak dziś. Z czego to wynika?

Nominalne płace rosną w tempie około 3,5 proc. rocznie, zatrudnienie o 1 proc. rocznie, a ceny maleją. To oznacza, że realny fundusz płac zwiększa się o ponad 5 proc. rocznie, a jednocześnie w 6-proc. tempie rośnie podaż kredytu konsumpcyjnego. Potencjał wzrostu konsumpcji jest więc wyraźnie wyższy, niż te 3 proc. Ale jednocześnie w 10-proc. tempie przyrasta wartość depozytów, co sugeruje, że gospodarstwa domowe więcej oszczędzają. Być może to wynika z ich niepewności co do perspektyw gospodarki. Jeśli tak, to można oczekiwać przyspieszenia wzrostu konsumpcji, gdy ta niepewność minie. A jeśli tak się nie stanie, to trzeba pamiętać, że gospodarstwa domowe starają się wygładzać konsumpcję w czasie. To oznacza, że będą te oszczędności wydawały w okresie ewentualnego spowolnienia. Krótko mówiąc: albo niedługo wzrost konsumpcji nas zaskoczy, albo później zaskoczy nas stabilność tego wzrostu.

A może jest tak, że ten stosunkowo wysoki realny wzrost płac, widoczny w statystykach, to efekt dużych podwyżek płac dla wąskiej grupy pracowników, a faktycznie sytuacja gospodarstw domowych wcale się szybko nie poprawia? Albo – taką tezę też niedawno słyszałem – faktyczny wzrost zatrudnienia jest wolniejszy, niż sugerują oficjalne dane, bo pracodawcy po prostu zatrudniają na etatach ludzi, którzy i tak już dla nich pracowali, tylko że na czarno albo na umowach cywilnoprawnych?

Rozjazd płac pracowników wykwalifikowanych i niewykwalifikowanych jest widoczny. Jest to w dużej mierze efekt dużej imigracji z Ukrainy. Imigranci, niezależnie od wykształcenia, znajdują zatrudnienie jako pracownicy mało wykwalifikowani, a to tłumi wzrost płac w tych zawodach. Z drugiej strony pracodawcy mają coraz większe trudności ze znalezieniem pracowników wykwalifikowanych. Jeśli chodzi o tę drugą hipotezę, to faktycznie zaskakująco szybko rośnie zatrudnienie z puli bezrobotnych. Jakieś czynniki pozagospodarcze mogą tu mieć znaczenie. Ale jeśli tak jest, to nie można wykluczyć, że program zasiłków na dzieci tę tendencję odwróci. W odniesieniu do pierwszego dziecka, w tym programie będzie kryterium dochodowe, co może skutkować tym, że część zatrudnionych będzie odpływała do szarej strefy, żeby ukryć dochody.

CV

Radosław Bodys jest głównym ekonomistą i dyrektorem departamentu analiz ekonomicznych PKO BP. Pełni tę funkcję od początku 2012 r. Wcześniej przez dekadę pracował w Londynie w bankach inwestycyjnych JPMorgan Chase, Merrill Lynch i UBS jako ekonomista ds. Europy Środkowo-Wschodniej, a później jako strateg ds. rynków wschodzących. Jest absolwentem SGH, obecnie studiuje ekonomię behawioralną w Londyńskiej Szkole Ekonomii (LSE).