PZU ryzykuje stratę na akcjach Pekao

Jeśli wycena walorów Pekao po przejęciu przez PZU zbliżyłaby się do wskaźników, z jakimi notowany jest państwowy PKO BP, ubezpieczyciel zanotowałby księgową stratę w wysokości ...

Nabierające prawdopodobieństwa przejęcie akcji Pekao przez PZU już od kilku miesięcy negatywnie odbija się na wycenie tego drugiego co do wielkości banku w Polsce. Od lokalnego szczytu z końca marca jego kurs spadł już o 23 proc., a wskaźnik C/WK z najwyższego w ostatnich miesiącach 1,75 (w marcu) do 1,43 obecnie. Tymczasem wyniki banku nie pogorszyły się aż tak drastycznie.

Możliwe odpisy

Powodem przeceny zdaniem analityków jest fakt, że Pekao, kontrolowany od lat przez UniCredit (wciąż ma 40,1 proc. akcji), może się wkrótce stać podmiotem kontrolowanym pośrednio przez państwo. Będzie tak, jeśli potwierdzą się nasze informacje, że PZU kupi 20 proc., a Polski Fundusz Rozwoju 13 proc. akcji Pekao.

Zdaniem analityków może to doprowadzić do dalszej przeceny walorów banku, a wskazówką, po ile może być wyceniany, jest PKO BP – kontrolowany przez Skarb Państwa (ma 31,4 proc. udziałów). PKO BP jest wyraźnie niżej wyceniany niż inne komercyjne banki w naszym kraju. Wskaźnik C/WK dla niego jest obecnie równy 1, natomiast najwyżej wyceniani kredytodawcy, jak ING BSK czy BZ WBK, mają wskaźniki sięgające odpowiednio 1,75 i 1,65 (BZ WBK osiąga taki parametr, mimo że ma podobny jak PKO BP udział ryzykownych kredytów frankowych w portfelu – około 16 proc.).

– Nie sądzę, aby Pekao był wskaźnikowo wyceniany na równi z PKO BP, bo w przeciwieństwie do niego ma bardzo niewielki udział kredytów frankowych w bilansie oraz wyraźnie więcej kapitału nadwyżkowego, dzięki czemu może wypłacać do 100 proc. zysku w formie dywidendy – zaznacza Michał Konarski z DM mBanku.

Gdyby przyjąć, że PZU obejmie 25 proc. akcji Pekao (pozwoli to na jego konsolidację) i gdyby wskaźnik C/WK banku spadł do 1,15, to PZU zanotowałby blisko 1,6 mld zł straty na samej wartości pakietu. Gdyby C/WK banku zniżył się aż do 1, strata urosłaby do 2,4 mld zł.

Zdaniem Konarskiego informacja o możliwej transakcji będzie wywoływać dalszą presję na kurs akcji Pekao, przede wszystkim ze względu na podaż pozostałych papierów należących do UniCredit (w zależności od tego, jak duży pakiet przejmą PZU oraz PFR). – Poza tym pojawiają się obawy o wysokość dywidendy – w ostatnich miesiącach Skarb Państwa niechętnie dzielił się z akcjonariuszami i plan wpływów dywidendowych znajduje się znacząco poniżej oczekiwań budżetowych – dodaje analityk.

Może to doprowadzić do konieczności odpisów w PZU. Do takiej sytuacji doszłoby na wniosek audytora, gdyby Pekao tracił wyraźnie na wartości i zdaniem audytora nie byłby już tyle wart, za ile kupił go PZU. Miałoby to negatywny wpływ na rachunek wyników, ale nie gotówkową sytuację firmy.

Problem z nadzorem

Dwa pozostałe kontrolowane przez państwo giełdowe banki, czyli BOŚ i Alior, również ostatnio mocno taniały i są notowane ze wskaźnikiem C/WK odpowiednio 0,4 i 1, czyli poniżej średniej dla sektora (1,1).

– Badania naukowe pokazują, że przedsiębiorstwa prywatne są bardziej efektywne niż państwowe. Powodów jest sporo – w państwowych spółkach jest większa rotacja kadry zarządzającej, przez co kluczowe projekty bywają z dnia na dzień zatrzymywane, jest mniejsze dążenie do zwiększania zysków i rentowności. Mniejsza jest dyscyplina, bo często nie ma kto jej utrzymać – właścicielami przedsiębiorstw są podatnicy, którzy nie mają ani bodźców, ani mechanizmów, dzięki którym mogliby kontrolować polityków czy urzędników zarządzających spółkami – zwraca uwagę Kamil Stolarski, analityk Haitonga. Dodaje, że z przedsiębiorstwami państwowymi łączy się ryzyko tzw. pogoni za rentą – gdy różne grupy ludzi, korzystając z politycznego mandatu, szukają korzyści dla siebie kosztem samych przedsiębiorstw. – Na co dzień może dochodzić do marnotrawstwa zasobów, np. złej organizacji pracy, a w skrajnych sytuacjach do nieracjonalnych dla mniejszościowych akcjonariuszy ruchów, jak np. przesuwanie kapitału w PGE – zaznacza.

[email protected]

Możliwe też straty w OFE

W razie przeceny Pekao stracą też przyszli emeryci, bowiem drugim największym akcjonariuszem instytucjonalnym w spółce (po UniCredit) są otwarte fundusze emerytalne, które mają ponad 13 proc. udziałów. TFI mają niecałe 3 proc. Reszta udziałów jest rozproszona wśród pozostałych drobnych akcjonariuszy. Żadna pojedyncza instytucja poza włoskim UniCredit nie ma więcej niż 5 proc. udziałów Pekao (najwięcej OFE Aviva, 4 proc.). Stracić może też sam przejmujący podmiot. Jeśli cena akcji Pekao się obniży wobec ceny kupna przez PZU, ubezpieczyciel będzie musiał wpisywać w koszty stratę na tej inwestycji. MATP