EBC podlewa kamienie

Już w grudniu Mario Draghi rozszerzy prawdopodobnie skalę programu QE. Jego dotychczasowa skuteczność jest jednak wątpliwa.

Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE) jest jak popychanie gospodarki sznurkiem – tak skuteczność skupowania przez banki centralne aktywów za wykreowane pieniądze określił kilka lat temu Richard Fisher, ówczesny szef oddziału Rezerwy Federalnej w Dallas. Większość pozostałych członków władz Fedu tej opinii nie podzielała. Niedługo po wypowiedzi Fishera, w listopadzie 2010 r., w USA ruszyła druga runda (QE), a potem jeszcze była trzecia.

Tak, jak ta obrazowa matafora Fishera nie znalazła posłuchu w Federalnym Komitecie Otwartego Rynku (FOMC), tak w Radzie Prezesów Europejskiego Banku Centralnego nie znajdzie go zapewne opinia łotewskiego członka Ilmarsa Rimsevicsa, który stwierdził, że QE jest jak podlewanie kamieni w nadziei, że zakwitną na nich kwiatki. Ekonomiści są niemal przekonani, że na grudniowym posiedzeniu Rada Prezesów EBC ogłosi wydłużenie, rozszerzenie lub zwiększenie skali skupu papierów dłużnych, który na poważnie prowadzi od marca (wtedy rozpoczął skup obligacji skarbowych, ale wcześniej przez kilka miesięcy skupował listy zastawne banków i obligacje zabezpieczone kredytami). W niedawnym sondażu agencji Reutera prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza ocenili na 75 proc. A późniejsze wypowiedzi członków Rady Prezesów EBC i opublikowany w zeszłym tygodniu protokół z październikowego posiedzenia tego gremium zawierały klarowne – jak na standardy bankowców centralnych – sygnały, że decyzja w tej sprawie już w zasadzie zapadła.

Polityka pieniężna nie działa w próżni

Już samo to, że po ośmiu miesiącach skupu papierów dłużnych za 60 mld euro miesięcznie EBC widzi potrzebę modyfikacji tego programu, można odebrać jako dowód jego nieskuteczności. Zwłaszcza w kontekście deklaracji przedstawicieli EBC, że QE „to bieg długodystansowy, a nie sprint" (to akurat słowa Christiana Noyera, byłego już gubernatora Banku Francji, który w Radzie Prezesów zasiadał do końca października), więc nie należy oczekiwać natychmiastowych efektów. – Jeśli EBC po tak krótkim okresie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej uzna, że należy ten program rozszerzyć, wyśle niewłaściwy przekaz do uczestników rynku. To będzie sygnał, że ten program nie działa tak, jak tego oczekiwano – powiedział „Parkietowi" Jean-Michael Six, główny ekonomista agencji ratingowej Standard & Poor's dla regionu Europy, Bliskiego Wschodu oraz Afryki.

A jak działać powinien? Zasadniczym celem EBC – a więc również QE – jest przywrócenie rocznej inflacji w strefie euro w pobliże 2 proc. Skup aktywów teoretycznie może prowadzić do tego kilkoma drogami. Paola Monperrus-Veroni i Sacha Tenenbaum, ekonomiści z banku Credit Agricole, którzy stworzyli syntetyczny miernik skuteczności QE, wyliczają ich pięć. Po pierwsze, popyt EBC na papiery dłużne powinien skutkować spadkiem ich rentowności, czyli kosztu kredytu w gospodarce. Po drugie, wzrost podaży euro powinien skutkować osłabieniem tej waluty, co z jednej strony powinno pobudzać eksport, a z drugiej podbijać ceny importu. Po trzecie, pieniądze za sprzedane EBC papiery dłużne banki powinny przeznaczać na akcję kredytową lub – po czwarte – inne aktywa, powodując wzrost ich cen. To, po przez tzw. efekt majątkowy, sprzyjać powinno wydatkom konsumpcyjnym. Piąty kanał transmisji QE na realną gospodarkę to wpływ tego programu na oczekiwania inflacyjne konsumentów, przedsiębiorców i inwestorów.

Jasne jest, że od momentu rozpoczęcia skupu obligacji skarbowych bezpośredni cel EBC nie przybliżył się ani na jotę. Wprawdzie początkowo dynamika cen konsumpcyjnych w strefie euro przyspieszała, ale maksymalnie sięgnęła 0,3 proc. rocznie, a ostatnio spadła do 0,1 proc. W efekcie poniżej celu inflacyjnego frankfurckiej instytucji jest już od blisko trzech lat. To jednak o skuteczności QE nie mówi absolutnie nic. Nie wiadomo bowiem, jak dynamika cen zachowywałaby się, gdyby EBC nie sięgnął po ten program. Można jednak przypuszczać, że podobnie: inflację tamuje bowiem przede wszystkim spadek cen surowców, na które bank centralny nie ma żadnego wpływu.

Ten sam argument – że nie znamy historii alternatywnej – oznacza jednak, że o skuteczności QE nie można wnioskować na podstawie systematycznego wzrostu inflacji bazowej (tzn. nie uwzględniającej cen energii i żywności), na którą wpływ EBC jest teoretycznie większy.

Cele się oddalają

Wiele innych danych, na podstawie których można by oceniać skuteczność QE, także niełatwo interpretować. Dotyczy to m.in. kursu euro, który zależy przecież od zachowania wszystkich walut, wobec których jest mierzony. A jak przypomina Jean-Michael Six, od początku europejskiemu QE towarzyszyły niejednoznaczne sygnały z Fedu co do terminu pierwszej od 2006 r. podwyżki stóp procentowych, owocujące sporą zmiennością dolara – i w efekcie kursu euro wobec dolara. Monperrus-Veroni i Tenenbaum, których miernik skuteczności QE opiera się na 21 wskaźnikach pogrupowanych w pięć kategorii, odpowiadających mechanizmom oddziaływania polityki EBC na gospodarkę realną, przyznają, że nawet tak zniuansowane podejście pozwala jedynie odpowiedzieć na pytanie, czy pośrednie cele frankfurckiej instytucji się przybliżają czy oddalają (ostatnio raczej się oddalały), ale nie na pytanie, ile jest w tym zasługi (bądź winy) EBC.

Cel nie uzasadnia środków?

Nic dziwnego, iż praktycznie każda próba wykazania, że ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej działa, jest sceptycznie przyjmowana przez część ekonomistów. Taki los spotkał opublikowane na początku listopada wyliczenia EBC, które sugerowały, że niestandardowe działania prowadzone od czerwca 2014 r. (oprócz QE także TLTRO, czyli długoterminowe pożyczki dla banków komercyjnych – red.), wyraźnie wpłynęły na ceny aktywów, koszt kredytu, kurs euro i oczekiwania inflacyjne. Przykładowo, wskazywali badacze EBC, odjęły one 0,7 pkt proc. od rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych Eurolandu, osłabiły o 13 proc. kurs euro wobec dolara, dodały 4 pkt proc. do stopy zwrotu z akcji i podwyższyły o 0,2–0,3 pkt proc. oczekiwaną inflację. Autorzy tych badań wyizolowali wpływ działań EBC na analizowane zmienne, potwierdzając ich skuteczność.

Szybko jednak pojawiły się głosy, że nawet jeśli frankfurckiej instytucji rzeczywiście udało się sprawić, że euro było słabsze, niż byłoby w innych okolicznościach, korzyści z tego tytułu są wątpliwe. Ekonomiści azjatyckiego banku DBS zauważyli np., że w związku z wyhamowaniem wzrostu globalnego handlu deprecjacja euro miała znikomy wpływ na eksport z eurolandu (patrz wykres). Stąd, według nich, nie należy oczekiwać, że zwiększenie skali QE będzie panaceum na bolączki eurolandu. Inni analitycy podważali znaczenie spadku kosztów kredytu dla firm na ich skłonność do zadłużania się. Przeczyć temu mogą np. zwiększające się zasoby gotówki europejskich spółek, świadczące o ich niechęci do inwestowania.

W tym wypadku trzeba jednak oddać sprawiedliwość EBC. Od lipca, po trzech latach przerwy, znów zaczęły rosnąć (w ujęciu rok do roku) zobowiązania firm niefinansowych wobec banków. Prowadzone co kwartał przez frankfurcką instytucję sondaże wśród komitetów kredytowych ponad 100 banków Eurolandu potwierdzają zaś, że miało to związek z QE. Około 30 proc. banków deklaruje, że pieniądze pochodzące ze sprzedaży EBC obligacji skarbowych przeznaczyły głównie na akcję kredytową. To zdaje się przeczyć tezie Rimsevicsa, że pompowanie w gospodarkę taniego pieniądza było podlewaniem kamieni, bo zadłużenie sektora prywatnego i tak jest już zbyt wysokie. Pozostaje jednak jeszcze kwestia siły przełożenia działań EBC na sytuację na rynku kredytowym. Aktywa frankfurckiej instytucji wzrosły w ciągu roku o 32 proc., do 2,7 bln euro. Zwyżka podaży kredytów wydaje się zupełnie niewspółmierna do skali stymulacyjnych działań EBC, tym bardziej że mogą one mieć także niepożądane skutki uboczne.

W tym kontekście Joshua McCallum i Gianluca Moretti, stratedzy rynku długu z banku UBS, zauważyli w niedawnej analizie, że EBC wydaje astronomiczne kwoty na przeciwdziałanie deflacji, która w ostatnich kwartałach była – paradoksalnie – głównym motorem wzrostu Eurolandu. Jak przypominali, w latach 2011–2013, gdy euro było dużo silniejsze, wszelki wzrost PKB Eurolandu był pochodną eksportu netto. Obecnie jednak gospodarka rośnie niemal wyłącznie dzięki zwyżkującym wydatkom konsumpcyjnym, co wydaje się być skutkiem wzrostu siły nabywczej w wyniki przeceny paliw bardziej niż wzrostu płac.

Gdzie jest dym, musi być też ogień

Przedstawiciele EBC przyznają, że przecena surowców sprzyja wydatkom konsumpcyjnym w Eurolandzie, ale podkreślają jednocześnie, że skutkuje ona też spadkiem oczekiwań inflacyjnych. A to może zdecydowanie wydłużyć okres powrotu inflacji do celu, gdy już koniunktura na rynku surowcowym na to pozwoli. To właśnie zakotwiczenie tych oczekiwań może uzasadniać w ich ocenie zwiększenie skali QE.

– EBC wykorzystuje spadek oczekiwań inflacyjnych, aby przygotować grunt pod ekspansję zakupów obligacji. Tymczasem głównym powodem tego, że te oczekiwania zniżkują, są ostrzeżenia EBC przed deflacją, którymi wystraszył on uczestników rynków – zauważył Joerg Kraemer, główny ekonomista Commerzbanku. Według niego, długoterminowe oczekiwania inflacyjne, na których skupia się EBC, nie zmieniają się zwykle pod wpływem chwilowych wahań indeksu cen inflacyjnych ani tym bardziej jego komponentów, takich jak surowce. Sięgając na niekonwencjonalne metody łagodzenia polityki pieniężnej, które miały być jedyną bronią przeciwko deflacji, frankfurcka instytucja zwróciła uwagę uczestników życia gospodarczego na to zjawisko. – Gdzie jest dym, musi też być ogień – wskazuje Kraemer.

Zwycięzców się jednak nie sądzi. A EBC, podobnie jak Fed, przerwie QE dopiero wtedy, gdy gospodarka Eurolandu stanie na nogi. Kto się będzie wtedy pochylał nad tym, czy działania EBC w tym pomogły czy przeszkodziły?

[email protected]