Sama polityka pieniężna nie uzdrowi Eurolandu

Jean-Michel Six | Z głównym ekonomistą ds. europejskich agencji Standard & Poor's rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Popularny miernik koniunktury w gospodarce, wskaźnik PMI, w strefie euro znalazł się właśnie na poziomie najwyższym od czterech lat. Tymczasem Europejski Bank Centralny sygnalizuje gotowość do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, jakby koniunktura była rozczarowująca. Jaki jest faktyczny stan tej gospodarki?

Ostatnie sygnały sugerują, że popyt konsumpcyjny w strefie euro jest wystarczająco solidny, aby skompensować słabszy popyt zewnętrzny. To częściowo efekt wzrostu siły nabywczej gospodarstw domowych, do której przyczyniły się m.in. spadek cen ropy naftowej, niskie stopy procentowe i relatywnie łagodna polityka fiskalna. Ale jest to także odzwierciedlenie tego, że 60 proc. eksportu państw Eurolandu pozostaje w Europie. To rodzi swego rodzaju samonapędzający się mechanizm, bo kraje tego obszaru walutowego mocno korzystają na poprawie koniunktury w innych krajach członkowskich. Dlatego w przyszłym roku spodziewamy się pewnego przyspieszenia wzrostu PKB strefy euro. Będzie ono efektem nieco szybszego wzrostu eksportu – zarówno wzajemnego, jak i do krajów trzecich – oraz ożywienia w dziedzinie inwestycji. Temu ostatniemu sprzyjać powinny poprawiające się wyniki spółek oraz coraz lepsza kondycja banków.

Czyli obawy, że spowolnienie gospodarcze w Chinach wykolei ożywienie gospodarcze w strefie euro, okazały się nieuzasadnione? Od początku wydawały mi się one o tyle dziwne, że przecież zmieniający się model wzrostu Chin, polegający na zwiększeniu roli popytu wewnętrznego kosztem eksportu, powinien teoretycznie skutkować wzrostem chińskiego importu.

Transformacja chińskiej gospodarki wiąże się jednak także ze spowolnieniem w sferze inwestycji, które w dużej mierze oparte były na imporcie i wymuszały import dóbr kapitałowych, np. maszyn. Odczuć to mogą szczególnie Niemcy, gdzie udział Chin w całkowitym wolumenie eksportu wynosi około 6,5 proc.

Krótko mówiąc, koniunktura w strefie euro nie jest najgorsza, ale też nie jest tak dobra, żeby EBC mógł sobie pozwolić na wycofanie się z niekonwencjonalnych metod łagodzenia polityki pieniężnej...

Od tego, żeby EBC mógł sobie pozwolić na przerwanie stymulacji, jesteśmy daleko. Wzrost PKB strefy euro wprawdzie stopniowo przyspiesza, ale dopóki będzie się utrzymywał w przedziale 1,5–2 proc. rocznie, będzie istniała spora luka popytowa (różnica między faktycznym a potencjalnym tempem wzrostu – red.). To oznacza, że presja na płace, zatrudnienie oraz inflację pozostaje bardzo słaba. Inflację dodatkowo tłumi przecena surowców, zatem EBC obawia się, że oczekiwania inflacyjne utracą kotwicę, tzn. konsumenci i uczestnicy rynku przestaną oczekiwać powrotu inflacji do zakładanego celu.

EBC, uzasadniając rozpoczęcie w ub.r. skupu papierów dłużnych za wykreowane pieniądze (QE) i rozważając teraz rozszerzenie tego programu, faktycznie wskazuje m.in. na niskie oczekiwania inflacyjne. Ale w kontekście trwającej jakoby na świecie wojny walutowej analitycy często wskazują, że zasadniczym celem działań EBC jest osłabienie euro.

Oczywiście, że EBC próbuje osłabić euro, ale działanie to stanowi jedynie kanał transmisji polityki pieniężnej na realną gospodarkę. Słabsze euro kompensuje częściowo spadek cen importowanych surowców, dzięki czemu strefa euro nie importuje deflacji. W tym sensie osłabianie euro jest spójne ze strategią bezpośredniego celu inflacyjnego.

Jednocześnie strefa euro od mniej więcej trzech lat wykazuje sporą nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, co teoretycznie powinno sprzyjać aprecjacji euro. Czy to nie oznacza, że w tej sferze wysiłki EBC są skazane na porażkę?

Bilans obrotów bieżących ma wpływ na kurs waluty tylko w długim terminie. Ale i tak redukcja nadwyżki w tych obrotach stanowi kluczowe wyzwanie dla decydentów strefy euro. Oznacza ona bowiem, w najprostszym ujęciu, nierównowagę między inwestycjami a oszczędnościami: w strefie euro jako całości te drugie przewyższają te pierwsze. Na poziomie poszczególnych państw członkowskich zjawisko to jest szczególnie wyraźne w Niemczech, gdzie nadwyżka ta sięga 6 proc. PKB. Ośrodek badawczy DIW oszacował, że w Niemczech od dekady każdego roku inwestowano w infrastrukturę o 35 mld euro za mało. To ogromna luka! Jednak ze względu na wysoki poziom długu publicznego w większości krajów rządy nie palą się do zwiększania własnych wydatków inwestycyjnych. W tej sytuacji sensowną – choć dość skromną – próbą pobudzenia wzrostu nakładów inwestycyjnych i zwiększenia w ten sposób średnioterminowego tempa wzrostu gospodarki jest plan Junckera (formalna nazwa tego projektu to Europejski Fundusz Inwestycji Strategicznych, który ma m.in. udzielać gwarancji kredytowych firmom – red.).

Wygląda na to, że strefa euro wpadła w swego rodzaju pułapkę oszczędności. Firmy nie chcą wydawać, bo perspektywy gospodarki są nie najlepsze, m.in. dlatego, że inwestycje wolno rosną. Rządy nie mogą firm wyręczyć, bo są zadłużone, ale jednocześnie to zadłużenie nie maleje właśnie dlatego, że gospodarka rozwija się zbyt wolno. Jak przerwać to błędne koło?

Kompleksowa odpowiedź na to pytanie wymagałaby napisania całej książki. Poruszę tylko jedną, moim zdaniem najistotniejszą kwestię. To, że mimo niskich stóp procentowych w strefie euro istnieje wysoka skłonność do oszczędzania, jest klasycznym przykładem tzw. efektu ricardiańskiego. Gdy dług publiczny jest wysoki, gospodarstwa domowe i firmy spodziewają się wyższych podatków, a więc wstrzymują się z wydatkami, co oczywiście dodatkowo pogłębia problem zadłużenia. Zjawisko to jest dobrze udokumentowane w ekonomii. Dlatego EBC słusznie wskazuje, że nie dysponuje magiczną różdżką. Powtarza, że jeśli rządy nie wykonają pracy domowej, nie przeprowadzą reform strukturalnych i nie ograniczą długu, sama polityka pieniężna nie zdziała cudów. Na to nakłada się kwestia demografii. Społeczeństwo Europy Zachodniej starzeje się w szybkim tempie, a starsi ludzie więcej oszczędzają na emeryturę. Bardzo wyraźnie widać to w Niemczech. Być może rozwiązaniem tego problemu jest imigracja. Konserwatywne szacunki sugerują, że Niemcy na jednego imigranta wydadzą około 12 tys. euro, a takie świadczenia może otrzymać nawet do 1 miliona osób. Z czasem wiele z nich podejmie pracę i zacznie zarabiać co najmniej płacę minimalną. A zatem w pierwszej kolejności imigracja pociągnie wzrost wydatków z budżetu, ale docelowo może także wyraźnie zwiększyć skłonność społeczeństwa do konsumpcji.

Czy wobec tego istnieje potrzeba, żeby EBC jeszcze poluzował politykę pieniężną? Ekonomiści powszechnie oczekują, że już na grudniowym posiedzeniu Rada Prezesów tej instytucji obniży stopę depozytową głębiej poniżej zera lub wydłuży albo zwiększy skalę programu QE.

Spodziewam się, że EBC będzie zwlekał najdłużej jak to możliwe z dodatkowymi działaniami. Będzie o nich oczywiście dużo mówił, żeby wykreować odpowiednie oczekiwania. To jest strategia komunikacyjna, którą EBC stosuje regularnie, z całkiem dobrymi skutkami. EBC nie powinien bowiem zbyt wcześnie brać na siebie odpowiedzialności. Minęło zaledwie dziewięć miesięcy od rozpoczęcia QE, w trakcie których taniały surowce, a kurs euro do dolara wahał się wskutek zmieniającego się stanowiska Fedu w sprawie podwyżki stóp. To są czynniki poza kontrolą EBC. Jeśli więc teraz Rada Prezesów powie, że QE należy rozszerzyć, to wyśle niewłaściwy przekaz do uczestników rynku. Będzie to sygnał, że program ten nie działa tak, jak tego oczekiwano. Dlatego sądzę, że w grudniu EBC oświadczy tylko, że wrzesień 2016 r., który wskazywał początkowo jako wstępny termin zakończenia QE, nie powinien być traktowany jako sztywne zobowiązanie, bo program ten może trwać nawet do 2018 r., jeśli zajdzie taka potrzeba. Ale zwiększanie skali wydatków w ramach QE już w tej chwili nie ma żadnego sensu. Nie bardzo rozumiem też, w jakim celu EBC miałby jeszcze głębiej obniżać stopę depozytową. Już teraz EBC jest jedynym dużym bankiem centralnym, który prowadzi eksperyment z ujemnymi stopami. Ma on na celu transfer kapitału ze strefy euro i w ten sposób osłabianie tej waluty. Jednak i bez tych działań euro zapewne by się osłabiało, przynajmniej względem dolara, skoro Fed szykuje się do podwyżki stóp procentowych. Dodatkowo, warto zwrócić uwagę, że ujemna stopa depozytowa jest swego rodzaju podatkiem od banków, czyli podwyższa koszty kredytu w gospodarce. Wydaje się to sprzeczne z intencją EBC, którą wciąż pozostaje pobudzenie akcji kredytowej.

Skoro o tym mowa – od kilku miesięcy podaż kredytu dla firm, rozumiana jako ich zobowiązania wobec banków, znów rośnie, choć niemrawo. Wielu komentatorów widzi w tym koronny dowód na skuteczność QE.

To swego rodzaju nieporozumienie, że QE ma skłonić firmy do pożyczania więcej. Ten program tak nie działa. Zasadniczo posiada on dwa kanały transmisji: kursowy i portfelowy. O tym pierwszym już rozmawialiśmy. W drugim chodzi o to, że inwestorzy, którzy odsprzedają EBC bezpieczne obligacje, zaangażują się prawdopodobnie w bardziej ryzykowne aktywa, np. obligacje o tzw. ratingach nieinwestycyjnych. Trzecim skutkiem QE są oczywiście niższe rynkowe stopy procentowe, bo program ten zwiększa płynność na rynku instrumentów dłużnych. Dzięki temu obsługa długu staje się tańsza, a wiele gospodarstw domowych refinansuje swoje zobowiązania. Buduje to realne oszczędności na obsłudze długu, które konsumenci chętnie wydają na coś innego, w efekcie stymulując gospodarkę i wzrost.

CV

Jean-Michel Six od 2005 r. jest głównym ekonomistą ds. Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki w Standard & Poor's. W tej agencji ratingowej pracował też na przełomie lat 80. i 90. W międzyczasie był m.in. wiceprezesem ds. sprzedaży i marketingu w firmie doradczej Giga Information Groups. Od 2007 r. przez kilka lat był członkiem Rady Cieni Europejskiego Banku Centralnego, czyli klubu wpływowych ekonomistów recenzującego decyzje frankfurckiej instytucji. Uzyskał doktorat z ekonomii na Uniwersytecie Paris Dauphine.