Ernest Pytlarczyk, Pekao: Podwyżkę stóp trudno byłoby uzasadnić

Gdyby RPP zdecydowała się w tym roku na podwyżkę stóp procentowych przy obecnych prognozach inwestorzy mogliby dojść do wniosku, że faktycznie trwa wojna między bankiem centralnym a rządem – mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Banku Pekao.

Członkini Rady Polityki Pieniężnej Gabriela Masłowska powiedziała w wywiadzie dla PAP, że docierają do niej głosy inwestorów zagranicznych, którzy się zastanawiają, czy nie wycofać się z polskiego rynku ze względu na sytuację wokół NBP. Odnosiła się do wniosku o postawienie prezesa Adama Glapińskiego przed Trybunałem Stanu. Czy podczas pańskich spotkań z inwestorami zagranicznymi ich zaniepokojenie próbą rozliczenia prezesa NBP jest widoczne?

Zagranicznych inwestorów jest bardzo dużo, każdy więc mógł spotkać ich inny podzbiór. Nie można wykluczyć, że prawdą jest zarówno to, co ja powiem, i co powiedziała pani Masłowska. A ja powiem tak, że inwestorzy o kwestię NBP pytają, o zasadność zarzutów wobec prezesa NBP, ale generalnie są bardzo pozytywnie nastawieni do polskich aktywów. Przede wszystkim mają świadomość tego, że Polskę czeka duży napływ środków z Unii Europejskiej. Sprawa NBP to jeden z tematów, który jest poruszany przez inwestorów, ale nie jest to coś, co wpływałoby na ich generalnie pozytywny pogląd na Polskę, który widzimy już od ponad roku. Ten pogląd wynika z czynników strukturalnych, z tego, że Polska może być beneficjentem takich zjawisk jak nearshoring i firendshoring, rozwoju infrastruktury krytycznej, odbudowy przemysłu zbrojeniowego itp.

Postępowanie wobec prezesa NBP mogłoby mieć znaczenie dla inwestorów, jeśli miałoby wpływ na politykę pieniężną. Ma pan obawy, że RPP w obecnej sytuacji politycznej będzie postępowała w sposób, który nie będzie uzasadniony dążeniem do celu inflacyjnego, np. stanie się nadmiernie jastrzębia?

Funkcja reakcji polityki pieniężnej w ostatnich kilku miesiącach już się zmieniła. Nie nastąpiły dalsze obniżki stóp procentowych po tych z września i października. Czy możliwe jest, że zmieni się jeszcze bardziej i pojawi się ryzyko zacieśnienia polityki pieniężnej? Moim zdaniem to jest mało prawdopodobne. Wprawdzie inflacja na koniec horyzontu ostatniej projekcji NBP może być z perspektywy RPP niekomfortowo wysoka, ale z drugiej strony obecnie ścieżka inflacji jest poniżej większości prognoz. W takich warunkach podwyżka stóp procentowych byłaby trudna do wytłumaczenia. Gdyby do niej doszło, inwestorzy mogliby pomyśleć, że rzeczywiście trwa regularna wojna banku centralnego z rządem, że decyzje RPP nie są podparte ocenami stanu gospodarki. Obecnie prognozy inflacji, PKB, sytuacji na rynku pracy itp. pozwalają oczekiwać, że stopy procentowe długo się nie zmienią, ale na konieczność podwyższania stóp nie wskazują. Umocnienie złotego jest czynnikiem, który prowadzi do zacieśnienia warunków monetarnych w gospodarce przy obecnych stopach.

O tym, że stosunek inwestorów zagranicznych do polskich aktywów jest bardzo entuzjastyczny, słychać co najmniej od wyborów parlamentarnych. Jak dotąd jednak nie przełożyło się to na wzrost zaangażowania inwestorów na rynku obligacji skarbowych. Dlaczego?

Po pierwsze, bardzo duży popyt na obligacje zgłaszają inwestorzy krajowi. Sektor bankowy ma 300 mld zł nadpłynności. W niektórych bankach relacja kredytów do depozytów to jest tylko około 70 proc., w całym sektorze jest nieco wyższa. Nadpłynność jest częściowo zagospodarowana właśnie przez obligacje Skarbu Państwa. Jeśli chodzi o premię za ryzyko, która jest wbudowana w wyceny obligacji, to ona raczej maleje, czyli popyt na obligacje dopisuje. Tylko że oczekiwana ścieżka stóp procentowych mocno się przesunęła. Jeszcze niedawno na rynku oczekiwano, że stopa referencyjna NBP w tym roku zostanie obniżona o 1 pkt proc., teraz te oczekiwania bardzo zbliżyły się do naszej prognozy, wedle której obniżek w ogóle nie będzie.

Powiedział pan, że obecna niechęć RPP do łagodzenia polityki pieniężnej jest uzasadniona w świetle prognoz. Czy to oznacza, że obniżki stóp procentowych przed wyborami były błędem? Czy tego, że w dłuższym terminie powrót inflacji do celu NBP jest niepewny, nie było wtedy wiadomo?

Wtedy nie było wiadomo, że polityka fiskalna będzie tak ekspansywna. Także ożywienie w polskiej gospodarce przebiega szybciej niż można było oczekiwać. Płace rosną szybciej, wzrost konsumpcji może być większy. Czy tamte obniżki stóp były błędem? Taka ocena łatwo przychodzi tym, których obniżki zaskoczyły. My się ich spodziewaliśmy. Biorąc pod uwagę wszystkie czynniki, w tym funkcję reakcji RPP, otoczenie polityczne, mieliśmy w prognozach obniżki stóp jesienią ub.r. Teraz mamy inny zakład. Biorąc pod uwagę tylko prognozy makroekonomiczne, można sobie wyobrazić scenariusz, w którym RPP pod koniec roku koryguje trochę stopy procentowe, akceptując ryzyko, że powrót inflacji do celu się wydłuży. Ale nie widzimy w RPP apetytu na podjęcie tego ryzyka. Zakładamy, że będzie czekała, aż inflacja rzeczywiście będzie spadała do celu NBP.

Jeszcze w grudniu należeli państwo do największych pesymistów w ocenie skali ożywienia gospodarczego w Polsce w tym roku. Spodziewali się państwo wzrostu PKB o 2,6 proc. przy dość niemrawym odbiciu popytu konsumpcyjnego i spadku popytu inwestycyjnego. Tamten scenariusz stwarzał przestrzeń do poluzowania polityki pieniężnej w br. Dziś państwa prognozy są bardziej optymistyczne?

Teraz spodziewamy się wzrostu PKB o 3 proc., to jest taka umiarkowana prognoza, taką samą ma Ministerstwo Finansów. Nie ma chyba instytucji, która nie prognozowała odbicia konsumpcji w Polsce, tylko jest pytanie, jaka będzie jego skala? My zakładamy, że konsumpcja będzie rosła sporo wolniej niż dochody gospodarstw domowych. Realna wartość majątków zmalała w ostatnich latach, a teraz jest dogodny moment, żeby ją odbudować, bo stopy procentowe są realnie wysokie. Do tego mamy wciąż skomplikowaną sytuację geopolityczną, zwolnienia w niektórych sektorach gospodarki. Nie widzimy na razie powodów, aby sądzić, że pojawi się nieskrępowana konsumpcja.