Przedwyborcze obniżki stóp procentowych były błędem!

W Polsce realizuje się scenariusz, przed którym przestrzegało wielu ekonomistów: inflacja utrwala się na podwyższonym poziomie z powodu szybkiego wzrostu płac i konsumpcji. Obniżka stóp procentowych o 1 pkt proc. jesienią ub.r. była przedwczesna.

W najbliższych miesiącach inflacja otrze się o cel NBP, czyli 2,5 proc. W dalszej perspektywie będzie się jednak utrzymywała wyżej, i to niezależnie od tego, co rząd zrobi z tarczami antyinflacyjnymi – sugerują nowe prognozy ekonomistów z banku centralnego. To uzasadnienie ostatnich decyzji Rady Polityki Pieniężnej, aby utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Ale też dowód na to, że ich mocne obniżki we wrześniu i październiku ub.r. uzasadnione nie były. W dzisiejszym otoczeniu, gdy główne banki centralne szykują się do łagodzenia polityki pieniężnej, naprawić tamten błąd nie będzie łatwo.

Skrajne scenariusze

– Jesteśmy prawdopodobnie w celu inflacyjnym. Wysoką inflację spowodowaną pandemią i wojną w Ukrainie udało się doprowadzić do celu – mówił na czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński. Podkreślał, że w kolejnych kwartałach inflacja przyspieszy wskutek decyzji administracyjnych dotyczących VAT-u na żywność oraz cen nośników energii, ale bank centralny wykonał już swoje zadanie. Nie omieszkał też przy okazji skrytykować tych ekonomistów, którzy nie wierzyli w to, że Radzie Polityki Pieniężnej uda się inflację opanować.

Tej optymistycznej oceny nie potwierdzają opublikowane w poniedziałek prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych, do których prezes NBP się odnosił w swoim wystąpieniu. Sugerują one, że inflacja nie została opanowana – i to właśnie w tej części, na którą oddziaływać mogą decyzje RPP. Decyzje rządu w odniesieniu do tarczy antyinflacyjnej będą wpływały na inflację w krótkim terminie, ale w średnim, na który zorientowana jest polityka pieniężna, to nie one są źródłem presji na wzrost cen. Co więcej, te fundamentalne źródła presji inflacyjnej były widoczne już w momencie, gdy RPP przed wyborami parlamentarnymi zdecydowała się na mocne (łącznie o 1 pkt proc.) cięcie stóp procentowych.

DAiBE NBP sporządza tzw. projekcję inflacji trzy razy do roku: w marcu, lipcu i listopadzie. Celem tych symulacji jest pokazanie, co działoby się z inflacją w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, gdyby RPP utrzymywała w tym czasie stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Analitycy z NBP zwykłe zakładają też, że nie zmieniają się te przepisy, które mogą mieć wpływ na inflację. Tym razem postąpili inaczej ze względu na dużą niepewność co do polityki cenowej rządu i jej duże znaczenie dla ścieżki inflacji. Przygotowali dwa scenariusze, które można uważać za skrajne: rzeczywista ścieżka inflacji prawdopodobnie będzie gdzieś pomiędzy nimi.

Cel uchwytny bez tarczy

Jeden ze scenariuszy bazuje na założeniu, że z początkiem kwietnia z 0 do 5 proc. wraca stawka VAT na podstawowe artykuły żywnościowe, a z początkiem lipca następuje całkowite odmrożenie cen energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych. W scenariuszu drugim te działania osłonowe są utrzymywane przez cały horyzont prognozy, do końca 2026 r.

W tym drugim scenariuszu inflacja w najbliższych kwartałach byłaby wyraźnie wyższa niż w pierwszym, ale w średnim terminie byłaby nieco niższa. Dlaczego? Bo podwyżka VAT-u na żywność i odmrożenie cen energii spowodowałoby krótkotrwały skok cen, który negatywnie wpłynąłby na siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych i ich wydatki. Byłoby to szczególnie odczuwalne w 2025 r. Z symulacji NBP wynika, że w razie utrzymania tarczy antyinflacyjnej konsumpcja w przyszłym roku podskoczyłaby o 4,8 proc., a w razie jej wygaszenia tylko o 3,8 proc. To oznacza, że ewentualny wzrost inflacji z powodu decyzji rządu wbrew temu, co mówi prezes NBP, nie jest akurat najważniejszym argumentem na rzecz stabilizacji stóp procentowych. Przeciwnie, w takim scenariuszu RPP szybciej mogłaby znaleźć powody, aby politykę pieniężną nieco poluzować.

Ze względu na to, że harmonogram wygaszania tarczy antyinflacyjnej nie jest jeszcze znany, ale też nie jest tak istotny dla perspektyw inflacji, jak uważa prezes Glapiński, w projekcji NBP najciekawsza jest ścieżka inflacji bazowej. Choć sposób wygaszania tarczy też będzie miał na nią pewien wpływ (poprzez przełożenie na popyt konsumpcyjny oraz na tempo wzrostu płac), inflację bazową można postrzegać jako miarę rzeczywistej presji na wzrost cen, zależnej bardziej od kondycji gospodarki niż decyzji rządu.

Projekcja NBP nie daje tu zbyt wielu powodów do optymizmu. W obu analizowanych scenariuszach inflacja bazowa do końca 2026 r. utrzymuje się powyżej 3,5 proc. rok do roku, czyli stale wykracza poza pasmo dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). W 2026 r. byłaby minimalnie niższa (3,8 proc. zamiast 4,1 proc.), gdyby rząd zdecydował się w tym roku wygasić tarczę antyinflacyjną (scenariusz pierwszy), niż gdyby rząd ją utrzymał (scenariusz drugi). Co więcej, w świetle nowej projekcji inflacja bazowa w każdym wariancie w 2025 r. będzie wyższa, niż wskazywała projekcja z lipca 2023 r. – ostatnia, którą RPP znała przed obniżką stóp procentowych jesienią ub.r.

Stopy pójdą w górę?

Projekcja NBP daje wsparcie tym członkom RPP, którzy uważają, że stopy procentowe powinny być dziś wyższe. Przyczyniłoby się to do większej skłonności gospodarstw domowych do oszczędzania, a mniejszej do konsumpcji. Czy to oznacza, że w najbliższym czasie można oczekiwać zacieśnienia polityki pieniężnej? Większość ekonomistów w to wątpi, a niektórzy wciąż uważają, że pod koniec 2024 r. RPP delikatnie stopy obniży. Takie decyzje innych banków centralnych będą bowiem powodowały presję na umocnienie złotego, która może się okazać nadmierna.