Piotr Bartkiewicz, Bank Pekao: Jesteśmy u progu serii obniżek stóp

Rada Polityki Pieniężnej we wrześniu obniży stopy procentowe. I nie będzie to jednorazowy ruch, tylko początek agresywnego w pierwszej fazie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej – ocenia Piotr Bartkiewicz, ekonomista z Banku Pekao.

W ostatnich dniach GUS opublikował serię danych dotyczących kondycji polskiej gospodarki w lipcu. Największym zaskoczeniem była produkcja przemysłowa, która nie tylko spadła o 2,7 proc. rok do roku, ale też o 1 proc. miesiąc do miesiąca (po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych). To sugeruje, że słabość przemysłu nie jest wyłącznie kwestią wysokiej bazy odniesienia, związanej ze skokiem produkcji energii i wydobycia węgla przed rokiem. Co się dzieje w polskim przemyśle?

To nie był pierwszy słaby odczyt produkcji przemysłowej w ujęciu miesiąc do miesiąca. Przede wszystkim, widzimy oznaki, że popyt zagraniczny na polskie towary mocno osłabł. Branże, które produkują głównie na eksport, radziły sobie w ostatnich miesiącach różnie, ale akurat w lipcu spadek produkcji był tu duży i zsynchronizowany. Tąpnęła nawet produkcja urządzeń elektrycznych, która obejmuje nasz ostatni hit eksportowy, czyli baterie i akumulatory. Nie widać też odbicia w branżach energochłonnych, chociaż na rynkach energia potaniała. Wciąż zmagamy się też z konsekwencjami słabości popytu wewnętrznego w Polsce.

W jakim stopniu za słabość polskiego przemysłu odpowiada słabość popytu w strefie euro? Wstępne sierpniowe odczyty PMI sugerują bowiem, że tamtejsza gospodarka wciąż słabnie.

W 2021 i 2022 r. mieliśmy w produkcji sporą górkę, która wynikała z tego, że jesteśmy dużym producentem dóbr zaopatrzeniowych i dóbr trwałych, które były hitem w czasie pandemii. To się skończyło. W lipcu produkcja w Polsce wróciła do trendu sprzed pandemii. Można zakładać, że teraz polska produkcja wróci do starych korelacji z tą w Europie. Patrząc na dane ze strefy euro, istnieje więc ryzyko, że poziom produkcji zejdzie u nas poniżej wieloletniego trendu.

Podczas gdy eksport słabnie, widać szansę na odbicie popytu w kraju. Sprzedaż detaliczna towarów w lipcu wzrosła drugi raz z rzędu w ujęciu miesiąc do miesiąca. Czy scenariusz ożywienia w polskiej gospodarce w II połowie roku, napędzany popytem konsumpcyjnym, pozostaje aktualny?

Co do zasady tak. Do popytu konsumpcyjnego dołożyłbym jeszcze popyt inwestycyjny. Dopiero co poznaliśmy dane, wedle których w II kwartale inwestycje przedsiębiorstw niefinansowych wzrosły realnie o około 10 proc. rok do roku. Ale jest tu jeden niuans. Popyt wewnętrzny jest importochłonny. Już w II kwartale prawdopodobnie doszło do odbicia realnego importu. Czyli równoważenie słabego popytu zewnętrznego popytem wewnętrznym zadziała, ale nie doprowadzi do dynamicznego odbicia PKB. Spodziewamy się, że w III kwartale PKB wzrośnie o 0,3 proc. rok do roku [po spadku o 0,5 proc. w II kwartle – red.], w IV kwartale nieco bardziej, bo podmioty publiczne będą kończyły inwestycje współfinansowane z funduszy unijnych, które muszą być wykorzystane do końca bieżącego roku. W ostatnich dekadach głównym kołem zamachowym wzrostu gospodarczego w Polsce był jednak eksport. Bez odbicia w Europie nasza ścieżka wzrostu będzie więc poniżej wieloletniego trendu.

Czy ożywienie popytu wewnętrznego, szczególnie konsumpcji, może zahamować gwałtowny ostatnio spadek inflacji?

Znaczenie ma przede wszystkim poziom konsumpcji na tle możliwości produkcyjnych polskich przedsiębiorstw. Jeśli konsumpcja odbije tak, jak oczekuje większość ekonomistów, to wciąż będzie poniżej tych zdolności wytwórczych. Na razie nie widać tu więc zagrożenia dla dezinflacji. Inflacja schodzi z górki, ciągle działa na nią zacieśnienie polityki pieniężnej z poprzednich kwartałów. Wygasają też tzw. efekty drugiej rundy, czyli konsekwencje wcześniejszych wzrostów cen żywności i energii. To będzie kontynuowane. Można się jednak zastanawiać, co się będzie działo z inflacją w 2024 r.

W sierpniu inflacja będzie już poniżej 10 proc.?

Nie jest to przesądzone. Może wyjść 9,9 proc., a może wyjść 10,1 proc. Jesteśmy jednak blisko jednocyfrowej inflacji.

Spadek inflacji poniżej 10 proc. to – jak wskazywał prezes NBP – warunek obniżki stóp procentowych. RPP z obniżką stóp wstrzyma się do października, gdy będzie już miała pewność, że ten warunek został spełniony, czy obniży stopy już na najbliższym posiedzeniu we wrześniu, dysponując tylko wstępnym szacunkiem inflacji w sierpniu?

Z ekonomicznego punktu widzenia nie ma żadnego znaczenia, czy inflacja w sierpniu wyniesie 9,9 czy 10,1 proc. Sądzę, że RPP tak właśnie będzie do tego podchodziła. Nawet inflacja tuż powyżej 10 proc. spełni kryterium jednocyfrowości, które jest rozmyte.

To będzie początek cyklu obniżek stóp procentowych czy jednorazowy ruch przed wyborami?

Sądzimy, że to będzie cykl, i to w pierwszej fazie dość agresywny. W tym roku spodziewamy się obniżki stóp na każdym posiedzeniu RPP. Później, w 2024 r., Rada może być już ostrożniejsza. Żeby nadal istniała przestrzeń do obniżek stóp procentowych, musi się nieco zmienić otoczenie zewnętrzne. Na razie główne banki centralne są zafiksowane na walce z inflacją, nie widzą powodów do cięcia stóp procentowych. Ale to się pewnie zmieni, szczególnie w strefie euro, gdzie EBC będzie dojrzewał do tego, żeby zareagować na pogorszenie koniunktury.