Jakub Borowski, Credit Agricole Bank Polska: Kapitał Polski nie omija

Wojna w Ukrainie nie spowodowała jak dotąd spadku zainteresowania inwestorów zagranicznych Polską. Incydent w Przewodowie tego raczej nie zmieni – ocenia Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

We wtorek na terytorium Polski spadły rakiety. Wedle aktualnych ustaleń, były to rakiety ukraińskie, wystrzelone w celu strącenia rakiet rosyjskich. Pierwsza reakcja rynku była nerwowa, ale w środę euro znów kosztowało około 4,70 zł, mniej więcej tyle, co przed tym incydentem. Czy można już stwierdzić, że wydarzenia z Przewodowa nie odcisną trwałego piętna na wizerunku Polski w oczach zagranicznych inwestorów?

Jeżeli potwierdzą się informacje, że to były ukraińskie rakiety, to najprawdopodobniej inwestorzy potraktują to jako incydent, który ma prawo wydarzyć się w kraju, który graniczy z terenem działań wojennych. Reakcja rynku rzeczywiście była krótkotrwała, zresztą informacje spływały głównie w nocy, gdy rynki nie działają. Rano mieliśmy już zaś więcej optymistycznych informacji.

Już po wybuchu wojny w Ukrainie wiele było ostrzeżeń, że premia za ryzyko związane z inwestowaniem w Polsce mocno wzrośnie, a inwestorzy będą Polskę omijali szerokim łukiem. Czy tak się stało? Napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych, jak się wydaje, trzyma się mocno, ale może to jest przejaw pewnej inercji procesów inwestycyjnych, efekt decyzji, które zapadły przed wojną? Krótko mówiąc: czy widać jakiś wpływ na to, jak inwestorzy zagraniczni postrzegają Polskę?

Spojrzałbym na to z dwóch perspektyw. Premia za ryzyko, widoczna np. w kursie waluty, ewidentnie wzrosła. Mieliśmy do czynienia z silnym osłabieniem kursu złotego zaraz po wybuchu wojny, na przełomie lutego i marca. Potrzebne były interwencje NBP na rynku walutowym. Szliśmy wtedy w tandemie z forintem węgierskim. Potem to w znacznym stopniu ustąpiło, głównie dlatego, że minął pierwszy szok poznawczy, a działania wojenne odsuwały się od polskiej granicy. Badania naukowe pokazują, że to jest czynnik ważny dla percepcji ryzyka geopolitycznego. Ta premia za ryzyko wciąż jest jednak podwyższona, co oznacza, że gdyby doszło do zawieszenia broni i rozpoczęcia rozmów pokojowych, złoty by się umocnił dość wyraźnie.

A co z napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych?

Nie mamy na razie sygnałów, które wskazywałyby, że Polska ze względu na bliskość teatru działań wojennych, jest poszkodowana. Wręcz przeciwnie. Wiele wskazuje na to, że potrzeba skrócenia łańcuchów dostaw w globalnych korporacjach – która pojawiła się w związku z pandemią, ale została jeszcze wzmocniona przez wojnę – i zamknięcia produkcji w Rosji i w Ukrainie, zaowocowała przenoszeniem produkcji do Polski i rozbudową u nas powierzchni magazynowych. Niepewność jest podwyższona, co niewątpliwie ma wpływ na klimat inwestycyjny w Polsce. Ale na razie nic strasznego się nie wydarzyło: nie mamy do czynienia z załamaniem atrakcyjności Polski jako miejsca do długoterminowego lokowania kapitału.

Bezpośrednio po ataku Rosji na Ukrainę mówił pan, że jest to nowy argument na rzecz szybkiego przystąpienia do strefy euro. Członkostwo w strefie euro, jak pan tłumaczył, byłoby rodzajem polisy ubezpieczeniowej. Ta teza była zresztą dość popularna: zgodziło się z nią 65 proc. spośród uczestników naszego panelu ekonomistów. Czy dzisiaj, gdy wiemy, że złamanie notowań złotego było krótkotrwałe, a inwestorzy zagraniczni się od Polski nie odwrócili, podtrzymuje pan tamtą tezę?

To prof. Marek Belka po aneksji Krymu przez Rosję wprowadził do dyskusji o euro ten wątek, że wejście Polski do unii walutowej zdjęłoby część ryzyka gospodarczego, uczyniłoby Polskę bezpieczniejszą. Oczywiście, to nie miałoby wpływu na sojusze militarne, ale zwiększałoby możliwości wsparcia Polski przez zachodnią Europę.

Tu nie chodzi tylko o zwiększoną zmienność kursu złotego ze względu na wahania premii za ryzyko inwestowania w Polsce. Ta zmienność też ma oczywiście pewne negatywne konsekwencje. Ważniejsze jest jednak to, że doświadczyliśmy osłabienia kursu w czasie, gdy zaostrzana była polityka pieniężna. Potrzebowaliśmy mocniejszego kursu, a NBP wprost przyznawał, że osłabienie złotego jest niespójne z kierunkiem polityki pieniężnej. To oznacza, że jeden z kosztów członkostwa w strefie euro - utrata możliwości prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej – zmalał po wybuchu wojny w Ukrainie. Nasza autonomia i tak bowiem okazała się ograniczona, skoro kurs nie zachowywał się zgodnie z kierunkiem prowadzonej przez NBP polityki.

Prezes NBP Adam Glapiński regularnie powtarza, że posiadanie własnej waluty w trakcie obecnego kryzysu ponownie okazało się dużym atutem, złagodziło szok gospodarczy i ograniczyło ryzyko recesji. Nie przekonuje to pana?

Ostatnie wydarzenia potwierdzają, że Polska ze względu na swoje położenie jest krajem, w przypadku którego strata związana z rezygnacją z płynnego kursu jest relatywnie mała. Nie podejmuje się oceny, jak mała i jaki to ma wpływ na całkowity bilans korzyści i kosztów z tytułu przyjęcia euro. Ale ten argument jest ważny.

Skoro mowa o polityce pieniężnej, to w ostatnich miesiącach budziła ona wiele emocji, nie tylko wśród zawodowych obserwatorów NBP. Czy ostatnie dwa posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej, gdy stopy procentowe nie zostały zmienione, wprowadziły nas znów w okres nudnej polityki pieniężnej?

Prezes Glapiński na pewno bardzo chce, żeby było nudno, to znaczy, że bardzo nie chce podnosić stóp procentowych. Na swojej ostatniej konferencji zasygnalizował taki scenariusz: jeżeli inflacja będzie się kształtowała mniej więcej zgodnie z listopadową projekcją NBP, to on nie widzi już potrzeby podnoszenia stóp procentowych. Wygląda więc na to, że idziemy w kierunku scenariusza, w którym stopy nie zmienią się przez dłuższy czas.

O ile rzeczywistość będzie mniej więcej zgodna z projekcją. Według analityków z NBP inflacja osiągnie szczyt w okolicy 20 proc. w I kwartale 2023 r., a następnie będzie stopniowo malała, pod koniec przyszłego roku będzie już w okolicy 8 proc., a w kolejnych dwóch latach wróci do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. To przy założeniu, że stopy już się nie zmienią. Jak pan ocenia ten scenariusz?

Ten scenariusz trzeba podzielić na krótki i średni okres. Krótki okres to najbliższe dwa, trzy kwartały. Tu w zasadzie nie ma zasadniczych rozbieżności między projekcją a naszymi oczekiwaniami. Chociaż kluczowe są założenia dotyczące tego, jak wygaszana będzie tarcza antyinflacyjna. Poruszamy się tutaj po omacku. Z tego powodu jestem zresztą zaskoczony tym, że NBP przyjął w tej kwestii na potrzeby projekcji pewne założenia. Do tej pory projekcje zakładały zawsze brak zmian w polityce gospodarczej (o ile te zmiany nie były już uchwalone – red).

Ta zasada, żeby projekcje opierać na założeniu braku zmian w polityce gospodarczej, była źródłem sporego zamieszania w lipcu. Wtedy projekcja pokazywała ścieżkę inflacji przy założeniu, że tarcza antyinflacyjna wygaśnie w październiku, chociaż nikt w taki scenariusz nie wierzył…

Nie przekonuje mnie ten argument. Po prostu trzymanie się tej zasady wymaga pewnego wysiłku komunikacyjnego ze strony NBP. Ale wracając do aktualnej projekcji: w krótkim okresie jest ona zbliżona do naszych prognoz. Z punktu widzenia decyzji RPP znaczenie ma jednak to, jaka będzie inflacja w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. W tym momencie to jest mniej więcej II połowa 2024 r. A wtedy inflacja będzie wciąż znacząco powyżej celu NBP, co moim zdaniem uzasadnia dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Mniejsze znaczenie ma to, co się będzie działo w 2025 r. – to jest bowiem poza horyzontem oddziaływania polityki pieniężnej, a niepewność prognozy mocno rośnie. Wydłużenie projekcji na 2025 r. moim zdaniem nie miało uzasadnienia. Z punktu widzenia komunikacji NBP, to niekorzystny precedens.

Prezes NBP tłumaczył po decyzji RPP, że kolejne podwyżki stóp procentowych nie przyspieszyłyby znacząco opadania inflacji w kierunku celu banku centralnego, tylko uderzałyby w gospodarkę, zwiększając ryzyko recesji i wzrostu bezrobocia.

Nie podzielam tej oceny. Jeśli dzisiaj będziemy dalej podwyższali stopy procentowe, to będzie to miało jakiś wpływ na inflację w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Oczywiście, pogorszy to również perspektywy wzrostu gospodarczego, ale taka jest istota polityki pieniężnej. NBP ma jasno określony mandat: dbanie o stabilność cen. W ten mandat wpisany jest krótkookresowy koszt w postaci wolniejszego wzrostu gospodarczego. Po drugie, nawet gdyby RPP chciała się koncentrować mocno na wzroście gospodarczym, to koszt podwyżki stopy referencyjnej NBP w listopadzie o 0,25 pkt proc. nie byłby duży. Taka podwyżka byłaby dla gospodarki praktycznie bez znaczenia, ale zarazem miałaby duże znaczenie reputacyjne dla samej RPP. Oddziaływałaby na oczekiwania inflacyjne. Uwzględniając to wszystko, podniesienie stóp procentowych w listopadzie nie niosło ze sobą dużego ryzyka.

RPP zdaje się koncentrować nie tyle na wzroście gospodarczym, co na stopie bezrobocia: stara się za wszelką cenę nie dopuścić do jej wzrostu.

Rzeczywiście, wydaje się, że inflacja jest – przynajmniej dla prezesa NBP – celem drugorzędnym, a najważniejsze jest to, żeby nie doprowadzić do wzrostu bezrobocia. To mnie zdumiewa. W świetle projekcji stopa bezrobocia w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej będzie rosła, ale tylko do poziomu NAWRU (stopa nie powodująca przyspieszania wzrostu płac – red.), czyli do poziomu równowagi. To jest nic innego, jak odzwierciedlenie przywracania równowagi makroekonomicznej. W projekcji nie ma więc zaszytego znaczącego ryzyka dla stopy bezrobocia. Tendencje demograficzne, napięty wciąż rynek pracy, liczba wakatów – to wszystko sprawia, że argumentacja prezesa Glapińskiego jest dla mnie nieprzekonująca.

Projekcja NBP sugeruje, że już w przyszłym roku hamować zacznie wzrost płac, co przyczyni się do spadku inflacji. Dzień przed publikacją projekcji ukazały się jednak dane, wedle których w III kwartale w gospodarce narodowej przeciętne wynagrodzenie wzrosło o 14,6 proc. rok do roku, zdecydowanie bardziej niż założył NBP. Czy to jest coś, co może uczynić inflację bardziej uporczywą niż zakłada NBP? I czy gdyby pokazała to kolejna, marcowa projekcja, RPP mogłaby wrócić do podwyżek stóp procentowych?

Dynamika wynagrodzeń jest kluczowa dla oceny tego, jak gospodarka wyląduje w kolejnych kwartałach. Przyszły rok, biorąc pod uwagę presję płacową i podwyżkę płacy minimalnej, nie rysuje się jako okres silnego wyhamowania wzrostu wynagrodzeń. Raczej można oczekiwać stabilizacji na obecnym, dość wysokim poziomie. Jeśli inflacja miałaby spaść do nieco ponad 10 proc., to będziemy mieli do czynienia z dość solidnym wzrostem realnego funduszu płac w gospodarce. To oznacza, że konsumpcja w 2023 r. może realnie wzrosnąć, co będzie czynnikiem stabilizującym wzrost gospodarczy, wpisującym się w scenariusz miękkiego lądowania. Nie sądzę jednak, żeby RPP była z tego powodu skłonna podwyższyć stopy procentowe. Wznowienie cyklu podwyżek mogłoby nastąpić w sytuacji, gdy inflacja wyraźnie przyspieszyła, ale towarzyszyłby temu ciągle dobre dane makroekonomiczne. Tego zaś nie oczekuję. Lądowanie może być miękkie, ale to i tak będzie wyhamowanie wzrostu.

Czy projekcja NBP i wypowiedzi prezesa Glapińskiego dają jakieś wskazówki co do tego, kiedy stopy mogą być obniżane?

Moim zdaniem prawdopodobieństwo, że dojdzie do tego pod koniec 2023 r., znacząco zmalało. Trudno sobie wyobrazić obniżki przy 8-proc. inflacji.

Kolejnym z założeń, na których projekcja się opiera, jest to, że polityka fiskalna stanie się bardziej odpowiedzialna. Ostatnio faktycznie pojawiło się kilka sygnałów, że rząd przestraszył się rentowności obligacji w okolicy 9 proc. i dostrzegł potrzebę ograniczenia wydatków. Czy przed wyborami to jest realistyczny scenariusz? Inaczej: czy rynek może zmusić rząd do zacieśnienia polityki fiskalnej?

W tym roku będziemy mieli znaczący wzrost deficytu sektora finansów publicznych (w stosunku do 2021 r. – red.), wskazuje na to notyfikacja fiskalna. Czy w 2023 r. rząd jeszcze deficyt zwiększy? Najprawdopodobniej dołożona zostanie 15. emerytura, bardzo prawdopodobna w mojej ocenie jest też modyfikacja programu 500+. To jest flagowy program PiS, jeśli nie zostanie zmodyfikowany po tak gwałtownym spadku realnej wartości świadczeń, to znaczy, że jest wygaszany. Wątpię, aby to się wydarzyło. Z drugiej strony, zmiany w tarczy spowodują pewien wzrost dochodów budżetowych. Mimo wszystko, ja bym się jednak spodziewał lekkiej ekspansji fiskalnej, uwzględniając oczywiście wszystkie pozabudżetowe fundusze. Polityka fiskalna będzie więc raczej czynnikiem proinflacyjnym, co wymagałoby bardziej restrykcyjnej polityki fiskalnej. Na to się jednak nie zanosi.

Co taki scenariusz – ekspansywnej polityki fiskalnej i zbyt łagodnej w tych okolicznościach polityki pieniężnej – będzie oznaczał dla notowań złotego i polskich obligacji?

W krótkim okresie dla złotego i obligacji kluczowe są czynniki zewnętrzne, tzn. polityka pieniężna Fedu i wojna w Ukrainie. Ale jeśli rząd rzeczywiście pójdzie w kierunku ekspansji fiskalnej, czyli większych potrzeb pożyczkowych, to będzie musiał za to więcej zapłacić. To oznacza wzrost rentowności obligacji relatywnie do rynków bazowych. Dlatego cały czas w tle jest scenariusz, w którym NBP może pomóc rządowi przełamać ograniczenie budżetowe, wznawiając skup niektórych obligacji gwarantowanych przez skarb państwa.