Piotr Bujak, PKO BP: Inflacja zbliży się do 20 proc.

Ostatnie dane z polskiej gospodarki nie zostawiają RPP dużej przestrzeni do podwyżek stóp procentowych. Dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej będzie tłumiło inflację, ale trzeba na ten efekt poczekać – uważa Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Inflacja w sierpniu przyspieszyła do 16,1 proc. rok do roku z 15,6 proc. w lipcu. Co zostaje z popularnej w ostatnio wśród ekonomistów tezy, że inflacja w lipcu osiągnęła płaskowyż, na którym pozostanie w kolejnych miesiącach?

Ta teza nie została całkowicie „sfalsyfikowana” przez sierpniowe dane, bo ten wzrost inflacji nie był tak bardzo zaskakujący, jak się może wydawać. Były wypowiedzi prezesa NBP, które wskazywały na niewielki wzrost inflacji w sierpniu. I ten wzrost był rzeczywiście mniejszy niż w poprzednich miesiącach, gdy inflacja przyspieszała nawet o ponad 1 pkt proc. Można powiedzieć, że to jest inflacyjny płaskowyż z lekkim wzniesieniem. Nadal są szanse na to, że w kolejnych miesiącach tego roku inflacja będzie stabilna, a nawet nieco się obniży, w okolicę 15 proc. na koniec roku. Szczególnie jeśli będą realizowane rządowe zapowiedzi ograniczania wzrostu taryf za nośniki cen energii.

Na podstawie wstępnych danych można szacować, że inflacja bazowa – nieobejmująca cen energii i żywności – przyspieszyła w sierpniu do około 9,8–10 proc. rok do roku z 9,3 proc. w lipcu, a więc sporo bardziej, niż oczekiwali ekonomiści. To sugeruje, że w polskiej gospodarce wciąż silna jest wewnętrzna, popytowa presja na wzrost cen. Dlaczego mielibyśmy w takich okolicznościach spodziewać się hamowania inflacji?

Postawiłbym taką tezę: mamy wtórne efekty wielofazowego szoku cenowego, który trwa już od kilkunastu miesięcy. To właśnie widzimy i będziemy jeszcze widzieli w inflacji bazowej. Będą się dostosowywać ceny relatywne, ceny energii będą się przenosić na ceny innych towarów i usług. Trudno powiedzieć, kiedy ten inercyjny proces się zakończy. Ale mamy istotne spowolnienie wzrostu gospodarczego, symptomy ochłodzenia na rynku pracy. To sugeruje, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa będzie spadała. Z inflacją ogółem może być nieco inaczej. W tym przypadku wiele będzie zależało do polityki regulacyjnej w zakresie nośników cen energii.

Rząd ma wpływ na ceny prądu i gazu dla gospodarstw domowych, ale nie kontroluje cen opału, które – jak się wydaje – są obecnie kołem zamachowym inflacji. Może dopłacać gospodarstwom do zakupu opału, ale to tylko winduje ceny. W tej mierze rząd jest bezsilny?

Rząd może podejmować i podejmuje działania, które wpływają na dostępność węgla w Polsce. To powinno mieć wpływ na ceny opału. Ale musimy zdawać sobie sprawę z tego, że żyjemy w świecie, w którym występują szoki o bardzo dużej sile oddziaływania: najpierw pandemia, potem wojna. W obliczu takich szoków o charakterze globalnym w gospodarce wolnorynkowej trudno kontrolować wszystkie ceny.

Czy próby kontrolowania tych cen skończą się jeszcze wyższą inflacją w przyszłości? Można argumentować, że wszelkie próby łagodzenia wpływu rosnących cen energii na budżety gospodarstw domowych i firm – czy to przez obniżki podatków, czy przez subsydia – podtrzymują tylko ich popyt, utrwalając presję na wzrost cen.

Trudno się z tym zgodzić. Przyjmijmy alternatywny scenariusz, tzn. taki, w którym rząd nie próbuje w żaden sposób ograniczać wzrostu cen lub łagodzić skutków społecznych tego wzrostu. Pozwala, aby te szoki prowadziły do dowolnego wzrostu cen. Można sobie zadać pytanie, czy ten bardziej gwałtowny i szybszy wzrost inflacji nie miałby mocniejszego i trwalszego przełożenia na oczekiwania inflacyjne? Czy nie spowodowałby mocniejszego zakorzenienia różnego rodzaju mechanizmów indeksacyjnych w gospodarce? W moim odczuciu w takim scenariuszu groziłby nam jeszcze dłuższy okres podwyższonej inflacji, niż można oczekiwać obecnie.

Ile będzie wynosiła inflacja na początku 2023 r.?

Myślę, że to może być blisko 20 proc., jeżeli nastąpi znaczący – o 40-60 proc. – wzrost taryf na energię elektryczną, gaz ziemny i ciepło systemowe. Ale inflacja nie utrzyma się na tym poziomie długo, od marca powinna już wyraźnie się obniżać i to nawet w scenariuszu znaczącego wzrostu tych taryf. Chociażby ze względu na efekt wysokiej bazy odniesienia.

Co sierpniowa niespodzianka inflacyjna oznacza dla polityki pieniężnej? Prezes NBP Adam Glapiński jakiś czas temu sugerował, że RPP będzie podnosiła stopy procentowe tak długo, jak długo przyspieszała będzie inflacja. Gdyby trzymać go za słowo, to RPP powinna podwyższać stopy jeszcze na początku 2023 r.

Ostatnio było kilka głosów członków RPP, że zbliżamy się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych, a może nawet we wrześniu podwyżki już nie będzie. Dominował jednak przekaz, że przed nami jeszcze jedna lub dwie podwyżki po 0,25 pkt proc. Ostatnie dane z gospodarki są spójne z takim scenariuszem. To nie jest jeszcze moment, w którym można definitywnie zakończyć cykl podwyższania stóp procentowych. Ale to, że bardzo wyraźnie hamuje gospodarka, a dotychczasowe podwyżki stóp wraz z regulacjami KNF mocno stłumiły wzrost akcji kredytowej, przemawia za pewną ostrożnością.

Szczególnie że w Polsce – podobnie jak w innych krajach regionu – mamy już za sobą najbardziej agresywny od 20 lat cykl zacieśniania polityki pieniężnej. To będzie z opóźnieniem tłumiło aktywność w gospodarce i działało antyinflacyjnie. Na te efekty trzeba jednak poczekać.