Stopy procentowe spadną zanim jeszcze wejdziemy do strefy euro

Rozmowa z dr. Grzegorzem Tchorkiem, doradcą w Biurze ds. Integracji ze Strefą Euro w Narodowym Banku Polskim i adiunktem Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego

[b]Wejście do strefy euro oznacza nie tylko zastąpienie złotego przez wspólną walutę, ale też to, że Polska stanie się częścią obszaru, na którym obowiązują te same stopy procentowe wyznaczane przez Europejski Bank Centralny. Jakie to będzie miało dla nas konsekwencje?[/b]

Pytanie dotyka dylematu: czy właściwa jest jedna polityka pieniężna dla wszystkich krajów strefy euro. Było to przedmiotem dyskusji jeszcze przed samym utworzeniem strefy euro, jak i w trakcie jej funkcjonowania. W pewnym stopniu wynika z faktu, że struktury produkcji i konsumpcji poszczególnych gospodarek są w wielu obszarach inne. Ponadto poszczególne kraje strefy euro są w różnym stopniu otwarte na wymianę handlową z innymi krajami członkowskimi. Dla przykładu Finlandia, Irlandia i Grecja jedynie 30-40 proc. eksportu kierują do strefy euro. Mogą być z tego względu bardziej wyeksponowane na aprecjację wspólnej waluty, która się obecnie materializuje.

[b]Jakie kraje mogą być szczególnie narażone na ryzyko niedopasowania do polityki pieniężnej EBC?[/b]

Niejednorodność struktur w szczególności ujawniła się w tzw. krajach peryferyjnych, czyli Hiszpanii, Portugalii, Grecji i do pewnego stopnia w Irlandii. Wynikało to z kilku przyczyn. Przede wszystkim tym krajom pod względem struktury gospodarek jest dość daleko do poziomu rozwoju ekonomicznego najbardziej zaawansowanych gospodarek, co związane jest z koniecznością wyższych nakładów inwestycyjnych, budowy infrastruktury, etc. Kraje te jednak nie dopełniły podstawowego obowiązku, jaki ciąży na członkach strefy euro, czyli trwałego spełnienia kryteriów konwergencji nominalnej. Na ogół kraje członkowskie starały się spełniać kryteria przed wejściem do strefy euro, a później reformy wygasały. Wyeliminowanie ryzyka kursowego stwarzało pokusę zaprzestania procesów restrukturyzacyjnych, udoskonalania gospodarki, dbałości o stabilność cen. W efekcie wyższej inflacji i jednolitych dla całej strefy euro stóp procentowych te kraje doświadczyły tzw. ujemnych realnych stóp procentowych.Stopa inflacji była w niektórych okresach wyższa niż poziom nominalnych stóp procentowych wyznaczanych przez EBC. W takich warunkach na ogół nie opłaca się oszczędzać, natomiast opłaca się pożyczać pieniądze (na konsumpcję lub inwestycje) i oddawać je w przyszłości. Z uwagi na wyższą inflację niż cenę pieniądza w przyszłości realna wartość długu, który dziś zaciągamy, będzie niższa.

[b]Dlaczego do tego doszło?[/b]

Wynikało to między innymi z faktu, że wyższa inflacja w krajach o niższym poziomie rozwoju jest poniekąd usprawiedliwiona. One mają również niższy poziom cen i kosztów – w miarę, jak doganiają średnią unijną poziomy cen i płac się wyrównują. Warunkiem jest jedna to, aby ceny rosły w tempie odpowiadającym wzrostowi wydajności pracy. Wówczas nie ma negatywnego efektu inflacyjnego. Niestety, w wielu wypadkach było tak, że tempo wzrostu płac i cen było wyższe niż dynamika wydajności. To wywoływało z jednej strony inflację, z drugiej boom konsumpcyjny i inwestycyjny.

[b]Czy Polska również będzie w strefie euro takim krajem peryferyjnym?[/b]

Bez wątpienia jesteśmy zaliczani do grona krajów obrzeża UE. Mówimy nie tylko o dystansie geograficznym, ale również instytucjonalnym od rdzenia UE. Więc z naszego punktu widzenia te czynniki ryzyka również występują. Są jednak okoliczności, które mogą to ryzyko ograniczyć.

[b]Jakie?[/b]

To, co dzieje się obecnie w światowej gospodarce i na rynkach finansowych. Druga połowa lat 90. i początek obecnej dekady to była – nie tylko w Europie, ale i na świecie – era taniego pieniądza. Dziś widzimy zmianę strategii instytucji finansowych i sposobu postrzegania ryzyka kredytowego. Z tego powodu ryzyko pojawienia się takiego boomu konsumpcyjnego czy inwestycyjnego – nawet gdybyśmy szybko znaleźli się w strefie euro – jest mniejsze. Banki, instytucje finansowe pod wpływem doświadczeń z ostatnich lat nie będą chciały udzielać na dużą skalę tanich kredytów.

[b]Kiedy możemy liczyć na niższe stopy procentowe? Dopiero po wejściu do strefy euro czy może już wcześniej?[/b]

Przede wszystkim trzeba powiedzieć, że my już w pewien sposób korzystamy z faktu, że strefa euro funkcjonuje w naszym sąsiedztwie. Korzystamy z jej stabilności. Przedstawiciele instytucji europejskich często podkreślali, że EBC to nie jest tylko bank strefy euro, ale bank całej Europy. Widać to było m.in. po zachowaniach EBC w czasie kryzysu, gdy europejski bank udzielał np. pożyczek Węgrom czy Szwedom.Obniżka stóp procentowych powinna nas spotkać na ostatniej prostej na drodze do strefy euro. Gdy pojawi się wiarygodna data naszego członkostwa w unii walutowej, wtedy powinny się obniżać stopy wyznaczane przez rynki finansowe – w szczególności mam na myśli stopę długoterminowych obligacji skarbowych. Pamiętajmy, że właśnie te stopy są najważniejsze z punktu widzenia gospodarki, bo to one wyznaczają koszt długoterminowego kapitału.

[b]Z punktu widzenia konsumentów ważniejsze są stopy krótkoterminowe.[/b]

Gdy podpisujemy umowę z bankiem, faktycznie widzimy, że podstawą oprocentowania jest stopa WIBOR, ale stopy długoterminowe mają znaczenie dla tego, co dzieje się z ceną pieniądza krótkoterminowego.

[b]Poziom stóp długoterminowych to jedno z tzw. kryteriów z Maastricht. I akurat to kryterium udaje się nam spełniać. Skoro one są u nas dość niskie, to korzyść z przyjęcia euro nie będzie chyba aż tak duża....[/b]

To prawda że spełniamy kryterium stóp procentowych. Trzeba jednak zwrócić uwagę, że kraje stanowiące grupę referencyjną dla ustalenia kryterium stóp procentowych to kraje, które wchodzą w skład grupy referencyjnej dla inflacji. Innymi słowy kraje te stanowią benchmark w zakresie stóp procentowych tylko dlatego, że wchodzą w skład benchmarku dla inflacji. Irlandia, Portugalia i Luksemburg doświadczały w ostatnich miesiącach deflacji, podczas gdy stopy długoterminowe nie były u nich najniższe. W Portugalii i Irlandii były w sierpniu br. o ok. 1–2 pkt proc. wyższe niż w Niemczech. W przypadku polskich papierów skarbowych względem niemieckich ta różnica wynosiła ok. 3 pkt. proc. Skala ich redukcji może być więc odczuwalna.

[b]Więc kiedy możemy liczyć na trwałą obniżkę stóp?[/b]

Ten efekt powinien być zauważalny wtedy, gdy Polska znajdzie się w mechanizmie ERM2. Będą musiały wówczas zbliżać się do poziomu wyznaczanego przez EBC. Należy jednak zaznaczyć, że przejściowo możliwe jest podwyższenie poziomu stóp – ze względu na konieczność utrzymywania na odpowiednim poziomie wskaźnika inflacji. Kluczowy będzie „dzień euro” – w tym momencie nastąpi eliminacja ryzyka kursowego. A jak pokazują doświadczenia tych krajów, które wchodziły do unii walutowej, jest to czynnik, który przyczynia się do integracji rynków finansowych, obniżki stóp procentowych i – co ważne – do zwiększenia dostępności kapitału.

[b]Na czym polegało to zwiększenie dostępności kapitału?[/b]

To odbywało się przede wszystkim przez zwiększenie skali kredytowania. Ale nie tylko. Równocześnie następowało bowiem zwiększenie puli emisji papierów dłużnych. Zwiększała się również skala emisji papierów udziałowych. Trzeba oczywiście wziąć poprawkę na to, że mówimy o doświadczeniach sprzed kilku lat, gdy sytuacja na rynkach finansowych była nieco inna.

[b]Czy większa dostępność kapitału oznacza pojawienie się nowych czynników ryzyka? Na przykład pojawiania się baniek spekulacyjnych na niektórych rynkach?[/b]

W krótkiej perspektywie – jak mówiłem – to ryzyko jest mniejsze niż kilka lat temu. Banki podchodzą do kredytowania klientów z większą ostrożnością, bardziej skrupulatnie weryfikują zdolność klientów do spłaty zobowiązań. Ale też nie wiemy, kiedy będziemy przystępować do strefy euro. Rynki finansowe niejednokrotnie udowadniały, że mają słabą pamięć i są gotowe na kolejne fale hurraoptymizmu. I rzeczywiście jest ryzyko, że gdy będziemy mieć dostęp do dużej ilości taniego pieniądza, będziemy z niego korzystać. I mogą pojawiać się bańki spekulacyjne czy to na rynkach aktywów finansowych, czy aktywów rzeczowych. Trudno jednak typować, na jaki rynek mogłaby przerzucić się w takich warunkach spekulacja. Jedno jest pewne. Takie ryzyko musi być monitorowane wówczas, gdy będziemy przyjmować wspólną walutę.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]