Polski rynek akcji jest bliższy przesilenia niż kontynuacji wzrostów

Optymizm inwestorów, skokowy wzrost napływów do funduszy polskich akcji i oczekiwane mocniejsze zachowanie amerykańskiego dolara w tym roku to czynniki, które mogą obrócić się przeciwko krajowemu rynkowi akcji - przewiduje Tomasz Tarczyński, prezes Opoki TFI.

AI to główny temat inwestycyjny ostatniego roku. Inwestujecie obecnie w spółki związane z tą technologią?

Może odpowiem szerzej – spółki, które mogą na AI skorzystać oraz te, które według naszej obecnej wiedzy mogą przez nią oberwać, stanowią nie więcej niż 10 proc. naszego łącznego portfela, co oznacza, że mamy dość ograniczoną ekspozycję na zarówno korzyści, jak i ryzyka płynące z ogólnie pojętego trendu rozwoju sztucznej inteligencji.

Dlaczego?

Nasza podstawowa zasada zarządzania brzmi: inwestujemy w to, co rozumiemy i do czego jesteśmy przekonani. Świat daje dziś tysiące możliwości inwestycyjnych i nie ma żadnego przymusu skupiać się na sektorze, wobec którego nie czujemy się pewnie. Nie interesują nas mody, lecz zarabianie pieniędzy. Oczywiście w naszym nastawieniu co do poszczególnych rodzajów aktywów pamiętamy o AI, z którą wiąże się jedna z naszych czterech głównych tez inwestycyjnych na najbliższe miesiące.

Od dłuższego czasu zwracaliście uwagę na spółki biotechnologiczne oraz surowce. Wciąż jesteście do nich pozytywnie nastawieni?

Nasze zaangażowanie w biotechnologię jest już dużo mniejsze niż wiosną poprzedniego roku, kiedy wyceny w tej części rynku były absurdalnie niskie, pieniądze wręcz leżały na ulicy. Dalej jednak jest to u nas największa pozycja sektorowa. Często mówi się co prawda, że AI mocno wesprze spółki medyczne, ale w przypadku tych, które nas interesują, nie ma większego znaczenia. AI może mieć ogromne znaczenie na początkowej fazie prac, natomiast w kolejnych, w fazie testowania leków, AI już nie ma tak dużego znaczenia.

Jeśli chodzi zaś o surowce, to ponownie, od września poprzedniego roku, jesteśmy nastawieni do nich bardzo optymistycznie. Interesują nas zarówno spółki działające na rynku ropy naftowej, ale też węgla koksującego czy miedzi. Tu też AI w pewnym stopniu wspiera trend, bo mocno rośnie popyt na energię. Głównymi argumentami na korzyść surowców są jednak wzrost napięć politycznych na świecie, eskalujące zadłużenie państw zachodnich, które wypycha inwestorów do realnych aktywów, całkiem solidny wzrost gospodarczy oraz zacofanie inwestycyjne i relatywnie niskie nakłady. Liczymy, że surowce wrócą do szerokich zwyżek po około trzech lat przerwy po rajdzie w latach 2020-2022. Podoba się nam także sektor użyteczności publicznej w Europie, zarówno ze względu na ożywienie gospodarcze jak i szansę na budowę infrastruktury pod AI.

Ciekawie wyglądają naszym zdaniem też firmy, które skorzystają na inwestycjach producentów pamięci RAM, co jest już wprost związane z AI.

Wpływ AI na rynek pracy to nadal główna niewiadoma?

Nakłady amerykańskich firm na rozwój AI są ogromne. Chińczycy natomiast mają trochę inne podejście. Kto ten wyścig wygra i jak się on zakończy, chyba nikt dziś nie wie. Ciężko mi powiedzieć, jak AI wpłynie na rynek pracy. Wpływ ten pewnie będzie też różny w poszczególnych krajach. Nie chcę się jednak wymądrzać, lecz skupiać na zarabianiu pieniędzy. A to przychodzi nam lepiej w obszarach, gdzie jesteśmy w stanie lepiej oszacować potencjalny zysk do ryzyka.

W liście do inwestorów, opublikowanym kilka tygodni temu, wskazujecie na ryzyko umocnienia się dolara w tym roku, co teoretycznie powinno oznaczać słabsze zachowanie surowców i rynków wschodzących. Jak to godzicie?

Zewsząd słychać głosy skazujące dolara na porażkę. Widać to po pozycjonowaniu funduszy hedgingowych, czy tzw. wskaźnikach okładkowych sugerujących, że dolar jest skazany na słabość. Tymczasem dolar traci na wartości już od ponad trzech lat i należy mu się przerwa w tym trendzie. Tak, silniejszy dolar może negatywnie zadziałać na surowce oraz rynki wschodzące, ale gdzie będą ich wyceny, gdy dolar zacznie się umacniać, tego nie wiemy. Taka korelacja (silny dolar – słabe surowce i rynki wschodzące) faktycznie zdarza się często, ale przykładowo w 2021 r. rosły i dolar i surowce. Nie chcę przez to powiedzieć, że w tym roku też tak będzie, natomiast jestem przeciwnikiem prostych korelacji, bo przestają działać w najmniej spodziewanym momencie. Naszym zdaniem dolarowi należy się przerwa w spadkach. Przerwa, bo w długim terminie dolar będzie się dalej osłabiał. Wydaje mi się jednak, że osiągnęliśmy krótkoterminowy punkt przegięcia.

Dlaczego w dłuższym terminie dolar dalej ma tracić?

Bo wciąż jest przewartościowany np. w relacji  do walut azjatyckich. Dodatkowo w interesie USA jest to, by waluta tego kraju była słabsza, jeśli rzeczywiście ma dojść do reindustrializacji gospodarki. Faktem jest, że spada udział dolara w rezerwach banków centralnych, choć jednocześnie w wymianie handlowej dolar nadal ma niekwestionowaną pozycję. Co więcej, nasze założenie co do dolara w długim terminie wiąże się z przewidywaniami odnośnie do tamtejszego rynku. W ostatniej dekadzie siła dolara była związana z siłą amerykańskiego rynku finansowego. Naszym zdaniem w najbliższej dekadzie USA będą słabsze od reszty świata, a więc też i dolar. To taki samonapędzający się mechanizm.

Czy to oznacza zarazem, że wątpicie w rentowność inwestycji w rozwój AI w USA?

W kontekście AI inwestorzy poruszają się po omacku, co doskonale widać w ostatnich tygodniach, gdy kilkudziesięcioprocentowej przecenie uległy producenci oprogramowania. Na inwestycje w AI idą ogromne, niewyobrażalne dotąd sumy, natomiast stopy zwrotu z tych inwestycji obecnie nie da się oszacować. Nie wiemy, jak i czy rewolucja AI zadziała, ale to nie jest powód do zmiany naszego głównego założenia na najbliższą dekadę, czyli długoterminowej słabości dolara i rynku amerykańskich akcji.

Czy polską giełdę czeka zatem przerwa w hossie?

Tak, co wiąże się z oczekiwanym przez nas odreagowaniem dolara. Jak już wskazaliśmy w naszym niedawnym liście do inwestorów, nie widzimy obecnie atrakcyjnie wycenionych spółek w WIG20, co też nie oznacza, że wyceny dużych polskich firm są wysokie. Nas jednak, patrzących przez pryzmat dużych firm, krajowy rynek już nie pociąga. Zewsząd widać optymizm inwestorów, w styczniu pojawiły się nawet większe napływy do funduszy akcji. Pytanie, czy nadchodzą nowe czasy i trend będzie wspierany przez inwestorów lokalnych, czy może jest to oznaka przesilenia. Według nas raczej to drugie. Zwłaszcza, że jesteśmy już o krok od początku kampanii wyborczej i bez względu na opcję polityczną z ust polityków w najbliższym czasie padnie niejedna obietnica godząca w rynek.

W ostatnich latach często słyszymy, że drobni inwestorzy wygrywają z dużymi funduszami, kupując akcje podczas spadków. Tak może być i tym razem?

To niesamowite, że inwestorzy detaliczni nagle stali się tzw. smart money i przykładowo kupowali akcje podczas spadków sprzed roku, po wprowadzeniu ceł przez Donalda Trumpa, kiedy zarządzający funduszami hedgingowymi panikowali. To oczywiście się skończy i to w sposób efektowny. Ludzie przyzwyczaili się, że „buy the dip” działa za każdym razem, ale wreszcie nadejdzie kara, a piłka przejdzie na drugą połowę. Duży udział inwestorów detalicznych na rynku sprawia, że momentum ma tendencję do przesuwania się w większe skrajności. Przećwiczyliśmy to sobie doskonale na spółkach biotechnologicznych, które zniżkowały przez ponad trzy lata i gdy wydawało nam się, że jesteśmy już blisko końca bessy, w kilka miesięcy na końcu trendu straciły jeszcze 50 proc. To przypomina mi dzisiejsze zachowanie koreańskiego KOSPI. Można czasem odnieść wrażenie, że rynek nie ma ograniczeń, że detal rządzi. Rynek dochodzi do coraz większych ekstremów, a my musimy się do tego dostosować.

Skoro USA mają być słabsze przez szereg lat, to kto będzie mocniejszy?

Przez ostatnich dziesięć lat duże spółki w USA, czyli wyłącznie firmy technologiczne, dominowały nad małymi. To z kolei sprawiało, że reszta świata była słabsza od USA. Na marginesie – wzrosty firm technologicznych były oczywiście uzasadnione, bo rosły ich zyski, dlatego irytują mnie tezy o bańce AI. Jesteśmy jednak w procesie odwracania powyższych trendów, a to impuls dla rynków wschodzących. Być może będą to kraje Ameryki Południowej, których gospodarki skorzystają na nowej doktrynie politycznej USA. Są to też rynki mocno powiązane z surowcami, o których już sobie powiedzieliśmy. Inny potencjalny kandydat na sukces to szeroko rozumiane rynki wschodzące Azji. O Europie aż strach myśleć. Trudno tu znaleźć jaskółkę nadziei, ale może…

Nie musimy jednak zgadywać teraz, tylko obserwować rynek. Aktywa, które są relatywnie silne podczas bessy, zwykle są najmocniejsze w hossie. W ostatnich miesiącach było widać, że małe spółki są silniejsze od dużych, firmy typu value radziły sobie lepiej od growth, zaś reszta świata zostawiła w tyle USA. Jeśli tak będzie także w kolejnej bessie, to będzie to bardzo pozytywny sygnał na całą dekadę. Na razie – po eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie – USA ponownie powinny być silniejsze od reszty świata. Sprzyja temu niezależność energetyczna i ruch dolara w górę.