Zmiany w samym MAR zaczną obowiązywać już za kilka tygodni, a konkretnie od 5 czerwca. Kilka tygodni później wejdzie w życie rozporządzenie delegowane szczegółowo definiujące proces rozciągnięty w czasie i nowe zasady opóźniania publikacji informacji poufnej. Projekt tej regulacji jest już opublikowany i jeśli nie zostanie on odrzucony przez Radę lub Parlament, względnie jeśli organy te nie poproszą o przedłużenie terminu, stanie się prawem prawdopodobnie około połowy lipca.

Wielokrotnie już o tych zmianach pisałem, nadmienię zatem tylko tytułem przypomnienia, że w przypadku informacji poufnej powstającej w wyniku procesu rozciągniętego w czasie (np. negocjacji istotnej umowy) nie będzie już obowiązku komunikowania etapów pośrednich, będzie można zaraportować jedynie rezultat końcowy. Do regulacji załączony jest otwarty katalog 35 takich rozciągniętych procesów, wraz ze wskazaniem, na jakim etapie należy opublikować raport. Ponadto, zawarte są tam dodatkowe przepisy dotyczące opóźniania publikacji informacji poufnych, czyniąc taką procedurę stosunkowo bezpieczną z prawnego punktu widzenia (dotychczas niepewność prawna powodowała, że wiele spółek nie decydowało się na formalne opóźnianie publikacji informacji poufnej).

Z uwagi na zmianę stanu prawnego, nieaktualne staną się wytyczne unijnego organu nadzoru ESMA dotyczące przesłanek opóźniania publikacji informacji poufnej, gdyż prawie wszystkie zawarte tam postanowienia trafiły właśnie do aktu delegowanego. Ze „starych” wytycznych pozostałaby tylko przesłanka opóźnienia w przypadku trudnej sytuacji finansowej emitenta, w związku z czym ESMA zaproponowała trzy nowe okoliczności umożliwiające skorzystanie z procedury opóźniania. I tu pojawiają się olbrzymie problemy lub szanse – w zależności od ostatecznego brzmienia tego dokumentu.

Otóż MAR nie zawiera żadnych wyjątków umożliwiających zaniechanie raportowania np. tajemnicy państwowej lub przedsiębiorstwa. O ile tę pierwszą można jakoś wyinterpretować z innych przepisów, o tyle w teorii wszystkie spółki notowane na terenie UE powinny raportować o wszystkim, co może być ważne dla inwestorów, nawet jeśli stanowiłoby to naruszenie tajemnicy przedsiębiorstwa. Oczywiście w praktyce emitenci w całej UE stosowali „proporcjonalność” nie publikując tajemnic przedsiębiorstwa, ale robili to na własną odpowiedzialność. Natomiast próba częściowego usankcjonowania tego stanu rzeczy budzi olbrzymi niepokój w odniesieniu do pozostałej części.

Proponowane wytyczne zawierają trzy nowe przesłanki opóźnienia publikacji informacji poufnej. Pierwsza z nich dotyczy żądania zachowania informacji w poufności wydanego przez organ publiczny na podstawie stosownych przepisów w danym kraju. Widać wyraźnie, że funkcjonowanie w otoczeniu zbliżonym do wojennego oddziałuje także na wyobraźnię nadzorców. Druga opiera się na konstatacji (nareszcie), że emitent, aby coś opublikować, musi zebrać stosowne informacje, co kłóci się z „niezwłocznością”, a zatem możliwe będzie opóźnienie publikacji informacji poufnej do czasu skompletowania niezbędnych danych.

Najbardziej odkrywcza jest przesłanka trzecia – po raz pierwszy nadzorca unijny zajmuje się obowiązkami informacyjnymi w kontekście tajemnicy przedsiębiorstwa. Otóż dopuszczalne ma być opóźnienie publikacji informacji poufnej w bardzo wąsko zdefiniowanym przypadku równoległych procesów zakupowych. Jeśli jeden z nich się zakończył, a drugi podobny jeszcze trwa i informacje ujawnione przez emitenta dotyczące pierwszego procesu mogą wpłynąć na jego konkurencyjność w drugim, wówczas możliwe byłoby opóźnienie publikacji tych informacji.

ESMA w swoim dokumencie konsultacyjnym pyta uczestników rynku, czy znają inne przypadki, w których ujawnienie „wrażliwych danych handlowych” mogłoby ograniczyć szanse biznesowe emitenta. Pytanie to z jednej strony napawa nadzieją, z drugiej jednak goryczą – czy naprawdę przez 10 lat obowiązywania MAR unijny nadzorca znalazł tylko jeden tak wyszukany przypadek ograniczania konkurencyjności w wyniku nadmiernej przejrzystości? Przecież z tym problemem emitenci mają do czynienia praktycznie codziennie i to jest główny powód ich ucieczki z giełdy.

Sprawa jest o tyle istotna, że jeśli nowe wytyczne weszłyby w życie w proponowanym brzmieniu, oznaczałoby to, że możliwość zachowania tajemnicy przedsiębiorstwa dotyczyłaby tylko tego wąskiego przypadku, co oznaczałoby, że wszystkie inne wymagałyby niezwłocznego ujawnienia. Oczywiście jako SEG zwróciliśmy uwagę na ten problem, zaproponowaliśmy (zarówno sami, jak i wspólnie z naszą brukselską organizacją EuropeanIssuers) rozszerzenie przesłanek opóźnienia na każdy przypadek, kiedy ujawnienie informacji biznesowych ogranicza konkurencyjność emitentów (a zatem także zyski inwestorów). Być może dzięki temu uelastycznione zostaną obowiązki informacyjne emitentów, przynajmniej na poziomie wytycznych ESMA.