Różnice rynkowe

Przez wiele lat mieliśmy do czynienia z tendencją podnoszenia wymogów wobec spółek notowanych na rynkach alternatywnych, co doprowadziło do praktycznego zrównania z sytuacją emitentów na rynkach regulowanych.

Teraz rozpoczyna się proces odwrotny i jeśli odnaleziony zostanie sensowny balans między wymogami a prestiżem notowania, możemy się spodziewać nowej architektury rynków notowań.

Na początek warto przypomnieć, skąd w ogóle wziął się problem nadmiernych wymogów. Otóż kilkanaście lat temu prawnicy z londyńskiego City wpadli na pomysł, że można na rynkach alternatywnych notować papiery wartościowe, które nie były wcześniej przedmiotem publicznej oferty. W konsekwencji doszło do bardzo poważnego wyłomu w ochronie nieprofesjonalnych inwestorów, gdyż na tych rynkach alternatywnych transakcji mogli dokonywać wszyscy. Czyli pojawiła się szczególna forma oferty publicznej – poprzez uruchomienie notowania na rynku alternatywnym zamiast konieczności sporządzania prospektu emisyjnego.

Taka herezja nie mogła pozostać bez odpowiedzi regulacyjno-nadzorczej i bardzo szybko alternatywne rynki zostały otulone ciasnym gorsetem przepisów. W praktyce spółki, które przychodziły na NewConnect w bardzo przyjaznym otoczeniu regulacyjnym, po wejściu w życie MAR (2016) mają takie same wymogi regulacyjne (a moim zdaniem nawet wyższe), jak te notowane na GPW. A ich inwestorzy objęci zostali przymusową ochroną, często na tyle drogą i kłopotliwą dla robienia biznesu, że istotnie wpływającą na możliwości generowania zysku.

Dlatego obecnie różnice pomiędzy NewConnect a GPW z perspektywy emitentów są iluzoryczne. W zasadzie można je sprowadzić do niektórych obowiązków dotyczących nabywania znacznych pakietów akcji, niektórych przepisów wynikających z dyrektywy o prawach akcjonariusza oraz niektórych obowiązków tzw. jednostek zainteresowania publicznego. Szczegóły przedyskutowaliśmy podczas webinarium, zapis którego dostępny jest na naszej stronie internetowej, więc skoncentruję się nie na nich, lecz na kwestiach natury fundamentalnej.

Tak wysokie wymogi dla rynków alternatywnych doprowadziły do pewnej refleksji regulacyjnej, której skutkiem było zdefiniowanie tzw. rynków rozwoju mogących stosować nieco mniej restrykcyjne przepisy. Niestety, to obniżenie wymogów zrobione zostało metodą „nieskończoność minus”, a nie „zero plus”. Czyli regulatorzy wymienili kilka wymogów, którym spółki na tych rynkach nie podlegają (zamiast wymieniać mnóstwo wymogów, którym podlegają, co zapewne skłoniłoby do głębszej refleksji), i w ten sposób byli zadowoleni, że pomogli w rozwoju „rynków rozwoju”, ale nieskończoność pozostała nieskończonością.

Niemniej podjęta została kolejna próba obniżenia wymogów na „rynkach rozwoju”, w szczególności w odniesieniu do regulacji MAR (o tym z kolei będziemy dyskutować na webinarium za tydzień), i wiele wskazuje na to, że mamy do czynienia z powolnym, ale jednak trwałym trendem ułatwiania funkcjonowania notowanych małych i średnich spółek. Jeśli różnice pomiędzy „rynkiem rozwoju” a rynkiem regulowanym staną się wreszcie istotne, możemy być świadkami ciekawych zmian.

Pierwsza z nich może polegać na zakwalifikowaniu całej GPW jako „rynku rozwoju”. Jest to na tyle mały rynek, że bez problemu mieści się w unijnych kryteriach, niemniej – z uwagi na kwestie reputacyjne – nie spodziewam się takiego rozwiązania. Innym podejściem może być migracja spółek z rynku regulowanego na „rynek rozwoju” – proces, którego nikt jeszcze w Polsce nie testował w praktyce, ale który teoretycznie wydaje się możliwy i na innych rynkach w UE jak najbardziej funkcjonuje.

Oczywiście uruchomienie takiego procesu wymagałoby najpierw zmiany architektury rynku. Obecnie mediana kapitalizacji spółek notowanych na GPW to zaledwie 36 mln euro, a na NewConnect – 3,6 mln euro. Dla porównania, regulacje dopuszczają możliwość pozyskania finansowania poprzez crowdfunding „bez żadnego trybu” do 5 mln euro rocznie. Możemy zatem śmiało założyć, że spółki do wartości 10 mln euro są wielkości „crowdfundingowej”, do 100 mln euro moglibyśmy je uznać za spółki właściwe dla „rynku rozwoju”, a powyżej tego progu mielibyśmy emitentów na rynku regulowanym.

Przy tak zdefiniowanych progach polski rynek wyglądałby następująco: 127 emitentów na rynku regulowanym (mediana 277 mln euro), 238 spółek notowanych na „rynku rozwoju” (mediana 25 mln euro), a 360 (mediana 3 mln euro) – na rynku „crowdfundingowym”. Zdaję sobie sprawę, że mogą się pojawić głosy dotyczące obniżania poziomu ochrony inwestorów wraz z przenoszeniem na „niższe” rynki i należy się z nimi zmierzyć. Przede wszystkim należałoby wprowadzić pewne mechanizmy odkupu akcji od inwestorów, którzy wolą pozostać na „wyższym” parkiecie.

Tego typu rozważania będą miały jednak sens dopiero po wprowadzeniu istotnych różnic w wymogach pomiędzy „rynkiem rozwoju” a rynkiem regulowanym. Prace nad Listing Act są już w końcowej fazie i w najbliższych dniach powinniśmy poznać szczegóły nadchodzących zmian. Miejmy nadzieję, że będą daleko idące, gdyż polski rynek (gdzie notowane są najmniejsze spółki) najbardziej odczuwa skutki przeregulowania.