Osobiście spoglądam na temat z nieco szerszej perspektywy – nie w kontekście poszczególnych klas aktywów, ale w kontekście apetytu na ryzyko. Tak się składa, że ten w nowym roku może być dość nikły, a składać się mogą na to dwa czynniki.
Po pierwsze, globalna polityka monetarna staje się coraz bardziej restrykcyjna. Tak to już jest, że banki centralne mają tendencję do zbyt mocnego zacieśnienia warunków monetarnych, co stwarza coraz lepsze środowisko dla narodzin recesji. Jest wysoce prawdopodobne, że tym razem będzie podobnie. Taka postawa banków centralnych może być warunkowana wciąż wysoką inflacją oraz w dalszym ciągu relatywnie korzystną aktywnością gospodarczą. Na tym polu na pierwszy plan wybija się rynek pracy, gdzie bez względu na geograficzne zróżnicowanie trudno szukać większych słabości.
Tym razem banki centralne w dość skoordynowany sposób nie tylko podnoszą stopy procentowe, ale także zmniejszają swoje bilanse. W efekcie płynność, mierzona ilością rezerw w systemie bankowym, obniża się, a to może mieć poważne implikacje w zasadzie dla wszystkich klas aktywów. W Stanach Zjednoczonych proces ten odbywa się poprzez brak rolowania zapadających obligacji w portfelu Fedu. Ich wykup przez Departament Skarbu oznacza redukcję bilansu banku centralnego (po stronie aktywów obniża się ilość obligacji, po stronie pasywów ilość rezerw w systemie bankowym). Taki proces przebiega w tempie 95 mld USD miesięcznie i w takim tempie spadać też może ilość rezerw w systemie. Pytaniem otwartym jest adekwatny poziom rezerw w obecnym reżimie bankowości centralnej. Tego jednak nikt do końca nie wie. Pewne jest jednak to, że ich zbyt niski poziom może wywołać wzrost awersji do ryzyka, tak jak miało to miejsce we wrześniu 2019 roku.
Pewnym ratunkiem dla spadku ilości rezerw tamże jest masa środków (ponad 2 bln USD) utrzymywana w Fedzie (w ramach tzw. reverse repo) przez fundusze pieniężne. Napływ ten był efektem pandemicznej stymulacji fiskalnej. Taka sytuacja w praktyce skutkowała drenażem płynności w sektorze bankowym, a jedną z głównych tego przyczyn był niedobór bonów skarbowych. Papiery te są chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, jednak po ich skupie przez Fed z rynku w ramach QE oraz braku emisji netto pojawił się ich brak. Umiejętne przekierowanie płynności z powrotem do sektora bankowego umożliwiłoby Fed kontynuację zacieśniania ilościowego w takiej, a nawet większej skali. Wydaje się, że nawet jeśli do pewnego stopnia sztuka ta by się udała, to i tak nie unikniemy spadku płynności.
Podobne kroki kontynuowane są m.in. w Anglii czy strefie euro. W przypadku pierwszego kraju mówimy wprost o sprzedaży papierów skarbowych z bilansu Banku Anglii, co wynika z relatywnie długiego, średniego terminu zapadalności portfela. Z kolei Europejski Bank Centralny redukuje płynność nawet bez rozpoczęcia zacieśniania ilościowego. To efekt szybszej spłaty przez banki pożyczek TLTRO, które pozyskane były w trakcie pandemii na bardziej atrakcyjnych warunkach. Od tego czasu stopy procentowe uległy jednak wyraźnemu wzrostowi, co umożliwiło swego rodzaju arbitraż na kapitale pozyskanym w ramach TLTRO (efekt sposobu wyceny tychże pożyczek). EBC zakończył jednak ten precedens, co skutkowało spłatą przez banki blisko 750 mld euro w dwóch turach (w listopadzie i grudniu). W efekcie od października do końca roku płynność sektora bankowego strefy euro – ilość rezerw – obniży się o ok. 800 mld EUR. Dalszy drenaż płynności z tego tytułu będzie postępował w przyszłym roku, gdyż wolumen pozostałych pożyczek to wciąż 1,3 bln EUR. Jak się więc okazuje, nawet bez stricte zacieśniania ilościowego tempo redukcji bilansu EBC wcale nie będzie wolniejsze od tego w Fedzie. Na dodatek od marca EBC rozpocznie własny program zacieśniania ilościowego w tempie 15 mld EUR miesięcznie, co dołoży kolejną cegiełkę w procesie ograniczania nadpłynności. W drugiej połowie roku można antycypować zwiększenie skali redukcji portfela obligacji.
