Płynność na rynku funduszy ETF

Płynność rynku jest pojęciem znanym wszystkim inwestorom, a mimo to trudnym do trafnego opisania i jeszcze trudniejszym do właściwego zmierzenia.

Najczęściej płynność utożsamiamy albo z obecnymi kwotowaniami w arkuszu zleceń (jeżeli płynność odnosimy do danej chwili), albo z wartością transakcji za dany okres (jeżeli płynność odnosimy do dłuższego horyzontu). Oba te podejścia są często dużym uproszczeniem i wielokrotnie dostarczają nam niepełnych informacji na temat rzeczywistej płynności danego aktywa. W szczególności dotyczy to płynności rynku ETF – płynności notowań tytułu ETF na giełdzie (nie mylić z płynnością portfela ETF – płynnością instrumentów finansowych, w które inwestuje fundusz).

Fundusz typu ETF jest funduszem inwestycyjnym, którego przedmiotem inwestycji jest najczęściej koszyk papierów wartościowych wchodzących w skład naśladowanego indeksu oraz którego tytuły uczestnictwa notowane są na rynku wtórnym (giełdowym). Fakt notowania na giełdzie oznacza dla większości inwestorów, że kupno i sprzedaż tytułów uczestnictwa takiego funduszu odbywają się za pomocą transakcji zachodzących na giełdzie, podobnie jak to się dokonuje na przykład na rynku akcji. Wielkość transakcji determinowana jest zatem przez zlecenia kupna i sprzedaży oczekujące lub wchodzące do arkusza zleceń.

Jeżeli wielkość zlecenia, które chcemy wstawić w rynek, jest mniejsza niż wielkość zleceń przeciwstawnych złożonych na poziomach cen akceptowalnych dla nas (czyli takich, po jakich jesteśmy skłonni zawrzeć transakcję), to takie zlecenie zrealizuje się od razu w całości.

Jeżeli jednak nasze zlecenie jest zbyt duże w stosunku do zleceń przeciwstawnych ustawionych na akceptowanych przez nas poziomach cen lub w obecnym momencie w arkuszu zleceń nie znajduje się wystarczająca wielkość zleceń przeciwstawnych na akceptowanych przez nas poziomach cen, to mamy do czynienia z sytuacją, w której nie możemy być pewni, czy zawrzemy transakcje o odpowiedniej wielkości. Innymi słowy, nie wiemy, czy w oczekiwanym przez nas czasie po drugiej stronie rynku znajdzie się wystarczająca liczba inwestorów chętnych do wstawienia do arkusza nowych zleceń na poziomach umożliwiających zawarcie z nami transakcji.

W przypadku rynku ETF, w szczególności rynku, który nie jest na tyle rozwinięty, aby występowała duża liczba inwestorów po jednej i po drugiej stronie arkusza zleceń, drugą stroną zawieranych na tym rynku transakcji będzie najczęściej animator funduszu.

Animator funduszu (ang. market maker) jest firmą inwestycyjną, której zadaniem jest dostarczanie płynności na rynku ETF poprzez ciągłe jednoczesne składanie zleceń kupna i sprzedaży danego instrumentu przy zachowaniu określonej szerokości cen (spreadu).

Kluczowym aspektem w działalności animatora ETF jest ciągłość składania zleceń. Ciągłość przejawia się w tym, że w momencie, gdy zlecenie przeciwstawne innego inwestora zrealizuje się ze zleceniem animatora, animator ten w dość krótkim czasie (liczonym nawet w sekundach) uzupełnia w arkuszu swoje zlecenie o podobną co zrealizowana liczbę i, o ile nie nastąpi w tym czasie jakiś ruch na rynku, po takiej samej cenie jak przed zawarciem transakcji. Czemu jest do tego skłonny, pomimo że takie działanie powoduje powstawanie ryzyka inwestycyjnego?

Po pierwsze, umowa animowania może przewidywać wynagrodzenie dla podmiotu animującego po spełnieniu określonych w umowie warunków. Takie wynagrodzenie w mniejszym lub większym stopniu łagodzi ewentualne straty finansowe osiągnięte z tytułu animowania.

Po drugie, animator ma możliwość zabezpieczania swojego ryzyka inwestycyjnego poprzez zawieranie odpowiednich transakcji zabezpieczających na rynkach innych aktywów. ETF jest bowiem niejako instrumentem pochodnym w stosunku do aktywów wchodzących w skład naśladowanego indeksu. W przypadku np. ETF na WIG20TR animator, kupując tytuły uczestnictwa ETF od inwestorów i chcąc się jednocześnie zabezpieczyć, może w tym samym momencie sprzedać albo koszyk akcji spółek z tego indeksu, albo kontrakt futures na ten indeks.

Po trzecie i najważniejsze, konstrukcja ETF umożliwia animatorowi kwotowanie tytułów uczestnictwa ETF w liczbie ograniczonej dopiero brakiem możliwości zabezpieczania się na innych rynkach i związanym z tym możliwym powstaniem nadmiernego w ocenie animatora ryzyka inwestycyjnego. Animator może bowiem sprzedawać na rynku tytuły uczestnictwa ETF nawet w sytuacji, gdy takich tytułów fizycznie nie posiada w swojej książce – wystarczy, że pod koniec sesji złoży w funduszu dyspozycję kreacji nowych, brakujących mu tytułów uczestnictwa. W przypadku np. animatorów rynku akcji kreacja nowych akcji u emitenta jest właściwie niemożliwa (szczególnie na bazie dziennej).

W praktyce zatem graniczną maksymalną dzienną wartością tytułów uczestnictwa, jaką animator funduszu może dostarczyć na rynek wtórny ETF, jest wartość papierów wartościowych wchodzących w skład replikowanego indeksu (wraz z ewentualnymi instrumentami pochodnymi), jaką ten zdoła w danym dniu nabyć na rynku.

Rzeczywista płynność rynku funduszu typu ETF dotyczy więc nie tylko płynności określonej przez zlecenia składane przez inwestorów zainteresowanych nabyciem lub sprzedażą tytułów uczestnictwa funduszu. Wynika ona przede wszystkim z płynności aktywów będących przedmiotem inwestycji takiego funduszu i instrumentów pochodnych na te aktywa oraz umiejętności animatora do przeniesienia tej płynności na rynek ETF, a także ze zdolności animatora do właściwego zarządzania swoim ryzykiem inwestycyjnym.

Arkusz zleceń jest więc jedynie małym wycinkiem rzeczywistej płynności, jaką posiada rynek funduszu ETF. Myśląc o płynności rynku ETF, powinniśmy odnosić się w dużym stopniu do rynku inwestycji bazowych takiego funduszu. To właśnie ten rynek jest fundamentem płynności zarówno samego ETF jako funduszu inwestycyjnego (płynności portfela ETF), jak i ETF jako instrumentu notowanego na rynku giełdowym (płynności rynku ETF).