Potrzebna aktywna polityka pieniężna

Być może konserwatywna polityka pieniężna ze stabilnym poziomem stóp jest wartością samą w sobie, ale w normalnych warunkach ekonomicznych. A tych od 1,5 roku nie mamy.

Nieoczekiwana i mocniejsza niż można było sądzić podwyżka stóp procentowych dokonana przez Radę Polityki Pieniężnej (RPP) na początku miesiąca pozwoliła na ustabilizowanie kursu złotego. Notowania EURPLN zawróciły ze ścieżki trwałego wzrostu powyżej 4,60, zaś USDPLN odbił w dół od równej bariery 4,00. Polska waluta znalazła wreszcie punkt oparcia, którego wcześniej przez wiele miesięcy nie posiadała. Silnie ujemne stopy procentowe powodowały, że była ona podatna na przecenę czy to przy okazji fali wzrostu awersji do ryzyka, notowań dolara czy kolejnych publikacji danych o CPI, które zazwyczaj okazywały się wyższe od prognoz.

Podparcie rodzimej waluty przez RPP ma miejsce niemal w ostatnim możliwym momencie. Od dłuższego czasu na złotym ciążyła groźba głębszego załamania, gdyż zaczął on tracić ważny fundamentalny atut tj. wysoką nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Czy wzrost stóp oznacza, że przed polską walutą rysują się trwale lepsze perspektywy? Wątpliwe. Może tak się stać tylko po spełnieniu ściśle określonych warunków, które na ten moment wydają się trudne do realizacji.

Wraz z odpadaniem, wspomnianego wyżej, ważnego wsparcia średnioterminowego w postaci znaczącej nadwyżki handlowej Polski, złotemu brakuje drugiej – obok wysokiego wzrostu gospodarczego – kotwicy, która utrzymywałaby go w ryzach w globalnym środowisku niesprzyjającym aprecjacji walut rynków wschodzących. Kraje, w których wzrost PKB kuleje, a jednocześnie nie są w stanie wypracować przewagi eksportu nad importem, ratunkiem na hamowanie deprecjacji walut są właśnie podwyżki stóp. Wiele banków centralnych w krajach EM od dłuższego czasu podnosi oprocentowanie, zwiększając atrakcyjność swoich walut dla kapitału spekulacyjnego.

RPP w dużej mierze także podjęła taką decyzję, właśnie by chronić złotego. Kanał kursowy to najszybszy sposób na mitygowanie rosnącej inflacji. Pozwolenie na dalsze słabnięcie waluty tylko wzmaga proces rozkręcania się dynamiki cen. A ta zaczyna wymykać się spod kontroli. Kolejna bariera 6 proc. zostanie pokonana już w październiku, a na koniec roku CPI może wręcz przekroczyć 7 proc. Nie są to już poziomy, które można zbyć argumentem, że wynikają z czynników niezależnych o polityki banku centralnego czy z podwyżek kosztów wywozu śmieci.

NBP ma i powinien teraz korzystać z pełnego instrumentarium walki z inflacją i ochrony wartości złotego. Tak jak w czasie kryzysu płynny kurs walutowy powinien, mógł i miał, poprzez wsparcie eksporterów, pobudzać osłabioną pandemią gospodarkę, tak obecnie musi stać się narzędziem ograniczania nierównowag, jakimi są wysoka inflacja i nadmiernie rozbudzony popyt. (Efektem tego ostatniego jest m.in. właśnie pogorszenie sytuacji na rachunku obrotów bieżących).

Uważam, że NBP powinien teraz aktywniej manewrować stopami procentowymi i interweniować na rynku walutowym. Jeśli (słusznie) nie chce zbyt mocno schłodzić gospodarki podwyżkami, mógłby podnieść je agresywniej, by zachęcić kapitał portfelowy i poprawić pozycję złotego, a gdy tylko pojawią się pierwsze oznaki słabnięcia koniunktury, prędko je obniżyć. Uzyskałby cel w postaci najszybszego możliwego hamowania inflacji (poprzez złotego), odczuwalnie wpłyną na portfele kredytobiorców ograniczając konsumpcję, a jednocześnie zyskał przestrzeń do oddziaływania na aktywność, gdyby czynniki globalnie znów negatywnie wpływały na gospodarkę.

Być może konserwatywna polityka pieniężna ze stabilnym poziomem stóp jest wartością samą w sobie, ale w normalnych warunkach ekonomicznych. A tych od 1,5 roku nie mamy. Powolne podnoszenie oprocentowania obecnie mija się z celem. Takie ruchy inflacji w krótkim terminie i tak nie zbiją, a spowodują, że NBP będzie musiał ją gonić, przez co i tak podniesie je o kolejne 150-200 pkt. Tyle tylko, że wtedy zostanie zmuszony utrzymywać je dłużej na podwyższonym poziomie, bo ich oddziaływanie będzie słabsze i rozciągnięte w czasie, niż wtedy, gdy zadziałałby kanał kursowy i chwilowy, negatywny szok popytowy.

Podejściem wait & see czy niemrawym podnoszeniem stóp NBP tylko zaszkodzi gospodarce. Rynek dyskontuje teraz wzrost stopy referencyjnej do 1 proc. przed końcem roku i powyżej 2 proc. za rok o tej porze. A pozwala to tylko na ustabilizowanie złotego, bez wyraźniejszego umocnienia. Jeśli RPP nie wpisze się w oczekiwania rynku, rodzima waluta ponownie straci na wartości. Gdyby tak się stało, nasiliłoby to krótkoterminowy, negatywny wpływ złotego na inflację, a jednocześnie wzmogło jej hamowanie w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (6-9 miesięcy) zakładając, że wówczas mocniej przeceniony obecnie złoty, zacząłby się umacniać. To teraz potrzebujemy silniejszej waluty i przestrzeni do jej osłabiania się, gdy warunki ekonomiczne ulegną pogorszeniu.