W gąszczu sprzecznych sygnałów

Marcowe turbulencje w amerykańskim i europejskim sektorze finansowym skończyły się równie szybko, jak się zaczęły.

Indeksy akcji są dziś wyżej niż przed wybuchem bankowej paniki. Wskaźnik zmienności VIX znalazł się w połowie kwietnia na poziomie najniższym od półtora roku. Strach przed powtórką z bankowego kryzysu lat 2008–2009 okazał się nieuzasadniony, czego najlepszym dowodem była kontynuacja serii podwyżek stóp przez Fed i EBC. Dobre wyniki największych banków w USA za I kwartał jedynie potwierdziły, że marcowy „kryzys” w sektorze finansowym był jedynie odroczonym w czasie efektem pęknięcia baniek na rynkach akcji i obligacji, a nie zarzewiem nadciągających kłopotów. Nie oznacza to, że przez zacieśnienie polityki kredytowej nie dołożą one kamyczka do potencjalnej pełnoobjawowej recesji, jeśli taka nadejdzie.

Nic nie jest przesądzone

W ostatnich tygodniach pojawiło się sporo sprzecznych sygnałów świadczących albo o rychłym rozpoczęciu recesji, albo podających jej nadejście w wątpliwość. Już samo ustanowienie w I połowie kwietnia przez indeks paryskiej giełdy CAC 40 nowego rekordu nie tylko kwestionuje określenie ubiegłorocznych spadków mianem prawdziwej bessy, ale też wskazuje na to, że rynek nie bierze na poważnie scenariusza głębokiej dekoniunktury gospodarczej w Europie. Siła niemieckiego wskaźnika DAX świadczy o tym, że przekazu płynącego z paryskiej giełdy zapewne nie należy ignorować.

Przejście (szczególnie na Wall Street) do porządku dziennego nad bankową zawieruchą powoduje, że nawet najtwardsi sceptycy tracą rezon. Wystarczy wspomnieć, że znany ze swoich niedźwiedzich przekonań Michael Burry (legenda „wielkiego shorta” lat 2007–2008), który pod koniec stycznia jednoznacznie opowiedział się za kontynuacją spadków, wpisując słowo „sell” na swoim koncie na Twitterze, dwa miesiące później odwołał tę rekomendację, uznając ją za błędną. Jednak jego dwóch znanych imienników, Michael Hartnett z Bank of America oraz Michael Wilson z banku Morgan Stanley, wciąż trzyma gardę, uznając trwające pół roku zwyżki za korektę w niedokończonym cyklu giełdowej bessy i obawiając się znaczących spadków indeksów w kolejnych miesiącach.

Jednym z podnoszonych argumentów, stojących w kontrze do siły głównych indeksów giełdowych, jest wyraźnie spadający od trzech miesięcy udział spółek bijących indeks S&P 500, czyli pogarszająca się szerokość rynku. Generalnie za tegorocznymi zwyżkami głównego indeksu akcji na Wall Street w 75 proc. stoją spółki technologiczne, a w gruncie rzeczy kilka największych firm, które od 2009 r. były liderami hossy (Apple, Amazon, Microsoft, Meta, Google, Visa, Nvidia). Natomiast trwała i zdrowa hossa podbudowana ekspansją gospodarczą powinna wręcz emanować swym demokratycznym i inkluzyjnym charakterem. Tegoroczne zwyżki takie jednak nie są. Dziś dominują duże spółki zarówno w USA, jak i w Europie (Polska jest tu ewenementem z indeksem sWIG80 zbliżającym się do rekordów). Od końca stycznia tego roku gwałtownie spada budowana przez cały 2022 r. przewaga S&P 500 z równymi wagami nad klasycznym indeksem ważonym kapitalizacją. Indeks małych spółek w USA (Russell 2000) praktycznie nie zmienił w tym roku wartości, a jego poziom wciąż utrzymuje się znacznie bliżej październikowych dołków (tylko 7 proc. powyżej) niż rekordu z listopada 2021 r. (wciąż 27 proc. poniżej).

Z podobną rozbieżnością mamy do czynienia w Europie. Analizując indeks Stoxx 600, widać, że 200 największych spółek zachowuje się lepiej niż 200 średnich, a te z kolei są silniejsze niż 200 firm o mniejszej kapitalizacji. Indeksy małych i średnich firm na paryskiej giełdzie mają jeszcze trochę do pokonania, zanim zaatakują swoje rekordy i powtórzą wyczyn dużych firm z indeksu CAC 40. Na frankfurckim parkiecie sytuacja jest analogiczna. Poza zwyczajową korelacją słabości mniejszych firm w okresach dekoniunktury gospodarczej, której w dość łagodnej formie, ale jednak doświadczamy na świecie od kilku kwartałów, firmy z indeksu Russell 2000 w znacznie większym stopniu niż duże podmioty muszą się borykać ze skutkami gwałtownego wzrostu kosztu zadłużenia. Szacuje się, że jedynie około 10 proc. długu spółek z S&P 500 finansowane jest na bazie zmiennej stopy procentowej. Wśród firm o średniej kapitalizacji udział ten sięga już 33 proc., a w małych spółkach przekracza 40 proc.

Rynek wie więcej i lepiej?

Opisane powyżej zjawisko pogarszania się szerokości rynku sugerowałoby daleko posuniętą ostrożność w liczeniu na kontynuację giełdowych zwyżek. Z drugiej strony zaskakująco silne zachowanie niektórych branż w obliczu słabości ich fundamentów każe wziąć pod uwagę możliwość, że rynek w swej zbiorowej mądrości wie więcej i dostrzega coś, czego rynkowi malkontenci (tacy jak ja) nie potrafią wciąż zauważyć. Jednym z najbardziej doświadczonych przez wzrost stóp procentowych sektorów jest niewątpliwie rynek nieruchomości, gdzie akcja kredytowa, sprzedaż domów, pozwolenia na budowę, liczba rozpoczętych budów, a nawet ceny domów wyraźnie spadły w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Co prawda od początku roku widoczna jest lekka poprawa na amerykańskim rynku nieruchomości (i polskim), m.in. dzięki zatrzymaniu się wzrostu stopy 30-letniego kredytu hipotecznego, jednak (moim zdaniem) nie na tyle znacząca, żeby usprawiedliwić tegoroczną siłę indeksu spółek deweloperskich (jednego z najlepszych sektorów na Wall Street w ostatnich miesiącach). Co więcej, notowania takich spółek jak Pultegroup czy Lenner Corp., głównych graczy z branży budownictwa mieszkaniowego w USA, albo już pobiły, albo są na dobrej drodze do pokonania rekordów sprzed kilkunastu miesięcy, gdy koszty kredytu hipotecznego były o ponad połowę niższe (giełdowe dokonania polskich deweloperów nie ustępują amerykańskim odpowiednikom).

Innym przykładem zaskakującej rynkowej siły w obliczu fundamentalnych trudności jest branża transportowa w USA. Przewóz ciężarówek, które nie nadążały z obsługą zamówień w czasie pandemicznej gorączki zakupowej, od kilku kwartałów wyraźnie niedomaga, co widać zarówno po spadających cenach usługi transportowej, jak i po zmniejszonej liczbie czy wolumenie przewozów. Znaczący spadek importu dóbr do USA i tym samym wyraźnie niższa niż dwa lata temu skala przeładunku kontenerowców w amerykańskich portach były i pozostają głównymi czynnikami ograniczającymi zapotrzebowanie na tego typu usługi. Mimo wszystkich tych przeciwności indeks reprezentujący akcje spółek transportu drogowego w USA utrzymuje się dziś na poziomach zbliżonych do szczytów logistycznej euforii z 2021 r. Wygląda na to, że rynek akcji wciąż nie daje za wygraną i nie wierzy w rozpoczęcie w tym roku pełnoobjawowej recesji, bo spowolnienia, które trwa od dłuższego czasu, nijak nie da się pod taką recesję podciągnąć. To, z czym mamy do czynienia w USA, w Europie oraz w Polsce, to wciąż jedynie rozliczenie ze sztucznie wykreowaną ekspansją gospodarczą czasów pandemii, a to za mało, żeby obwieścić nadejście prawdziwej dekoniunktury i usprawiedliwić tym samym giełdową bessę. Na pewno nie usprawiedliwiają jej zyski raportowane przez firmy czy to za ostatni kwartał ubiegłego roku, czy podczas rozpoczętego niedawno sezonu wyników za I kwartał. Największe banki w USA pozytywnie zaskoczyły dynamiką przychodów i poziomem wypracowanych zysków, co potwierdza tezę, że sektor bankowy nie jest dziś źródłem problemu, tak jak to było kilkanaście lat temu. Generalnie prognozy wyników na cały 2023 r. dla spółek z Wall Street wciąż są zbliżone do rekordowych poziomów z ubiegłego roku. Co ważniejsze, nawet najwięksi rynkowi sceptycy z banku Morgan Stanley, którzy zapowiadają solidne spadki wyników amerykańskich spółek w tym roku (dla indeksu S&P 500 to 195 pkt przy średniej 220 pkt), w roku 2024 widzą zdecydowaną poprawę sytuacji (ponad 240 pkt, podobnie jak średnia rynkowa). Czy mając taką perspektywę (wyraźnego pobicia przez firmy rekordowego poziomu zysków z ubiegłego roku), warto dziś sprzedawać akcje? Spółka Walmart, która w maju ubiegłego roku zszokowała rynek (20 proc. spadku) problemami z rosnącymi kosztami i przepełnionymi magazynami, odrobiła już wszystkie giełdowe straty z tego okresu, ponieważ jej zyski mają w przyszłym roku pobić poziom z pandemicznego szczytu. Akcje innego antybohatera ubiegłorocznej przeceny, firmy FedEx, są dziś znacznie wyżej niż w momencie ogłaszania we wrześniu ubiegłego roku (30-proc. spadek cen akcji) nadciągających kłopotów związanych z drastycznie obniżającą się rentownością biznesu. Także w tym przypadku zyski spółki w 2024 r. mają zbliżyć się do rekordowych poziomów. Akcje firmy Meta, która jako pierwsza spośród liderów 13-letniej hossy odpadła od szczytów, nie odrobiły co prawda jeszcze gwałtownej przeceny z lutego 2022 r. (35-proc. spadek), wywołanej zapowiedzią znacznego pogorszenia wyników finansowych, ale w tym roku jest jedną z najjaśniejszych gwiazd na Wall Street (90-proc. wzrost). Tu również, w przyszłym roku, zyski mają powrócić do poziomów z 2021 r. Co łączy te firmy? Wszystkie od miesięcy przechodzą przez proces znaczącej redukcji kosztów, w tym kosztów zatrudnienia. Spółka Marka Zuckerberga ogłosiła niedawno trzecią już w ciągu pół roku falę masowych zwolnień. Za każdym razem było to przyjmowane przez inwestorów z równie dużą ekscytacją jak ogłaszane podczas pandemicznej euforii nowe plany rozwojowe firmy skutkujące ciągłym wzrostem zatrudnienia (np. Metaverse). To, co w przypadku pojedynczej firmy jest pożądanym działaniem mającym poprawić jej zyskowność i tym samym notowania giełdowe, w skali całej gospodarki staje się problemem. Wzrost stopy bezrobocia jest immanentną cechą prawdziwej recesji, a nieodzownym towarzyszem pełnoobjawowej recesji jest bessa na rynkach akcji. Co prawda marcowy odczyt stopy bezrobocia w USA na poziomie 3,5 proc. jest najniższym wskazaniem od 1968 r., ale w ostatnich tygodniach pojawiło się sporo danych świadczących o tym, że na spiżowym pomniku silnego rynku pracy pojawiły się rysy. Znacząco spadły odczyty wskaźników zatrudnienia w ramach badań instytutu ISM, wyraźnie zmniejszyła się liczba nieobsadzonych miejsc pracy, wzrost zatrudnienia według ADP był zdecydowanie słabszy niż oczekiwania i wcześniejsze odczyty. Według raportu Challengera fala zwolnień w USA coraz bardziej rozprzestrzenia się poza branżę technologiczną. Dodatkowo ostatnie tygodnie to ciągły wzrost liczby nowych zasiłków dla bezrobotnych w USA. Nie chciałbym być złym prorokiem, ale rynkowa wizja powtórzenia, a nawet pobicia przez spółki rekordowych zysków z czasów pandemii już w 2024 r. może się okazać iluzją.