Rok na straty z nadzieją na lepsze czasy

Niewiele światowych parkietów pozwoliło inwestorom w mijającym roku osiągnąć zyski, a uwzględniając inflację, było ich jeszcze mniej. Na tym tle Warszawa nie błyszczała, ale też nie była na samym końcu. Nadzieje na poprawę istnieją, lecz są niezbyt wielkie.

Ekonomiści są coraz mocniej przekonani, że w nadchodzącym roku większość kluczowych gospodarek czeka recesja. Ostatnio grono pesymistów zostało wzmocnione przez analityków Fedu, opierających swoje przewidywania na obserwacji obniżenia aktywności gospodarczej w 27 stanach. Znakiem zapytania jest jedynie głębokość i czas trwania dekoniunktury.

Recesja może szkodzić akcjom i pomagać obligacjom

Skoro ma być recesja, to trudno się spodziewać dobrych wyników spółek, a to niezbyt dobra wróżba dla notowań akcji, choć też takiej skali spadków indeksów jak w 2022 r. nie należy się raczej obawiać. Pojawienie się ujemnej dynamiki PKB z pewnością wpłynie na politykę monetarną. Co prawda zakłada się, że w Stanach Zjednoczonych recesja będzie płytka i krótkotrwała, a najbardziej optymistycznie nastawieni ekonomiści oczekują jedynie mocnego wyhamowania tempa wzrostu, lecz można się spodziewać nie tylko zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, ale także pojawienia się perspektywy obniżek stóp. To oczywiście działałoby na korzyść akcji, choć wcześniej dałoby także paliwo do wzrostu cen obligacji. Według większości ocen wzrostowy potencjał rynku akcji sięga kilku procent, a według największych optymistów kilkunastu procent. Na razie w przypadku dziesięcioletnich amerykańskich papierów skarbowych mamy do czynienia ze sporymi wahaniami. Ich rentowność w październiku przekraczała 4 proc., niespełna dwa miesiące później zeszła do 3,4 proc., a pod koniec grudnia 2022 r. wróciła w okolice 3,9 proc.

W tej chwili głównym problemem, powodującym ból głowy inwestorów, jest rekordowo mocne odwrócenie krzywej rentowności, czyli przewaga rentowności papierów krótkoterminowych nad tymi o dłuższym okresie zapadalności, co w przeszłości niezawodnie zwiastowało nadejście recesji.

Analitycy Citigroup spodziewają się także recesji w strefie euro, choć ich zdaniem PKB spadnie zaledwie o 0,4 proc., a w Wielkiej Brytanii o 1,5 proc. Część prognoz jest nieco bardziej optymistyczna. Tymczasem na razie Europejski Bank Centralny zdecydowanie zaostrza kurs, choć gospodarka jest już i tak słaba, a dodatkowo narażona na wiele niekorzystnych czynników, które będą odczuwalne także w 2023 r. Jeśli EBC podtrzyma swoją strategię, a Fed zacznie łagodzić stanowisko, będzie to wpływało na korzyść euro kosztem dolara, co akurat powinno stworzyć sprzyjający klimat względem rynków wschodzących, a więc także warszawskiego parkietu. Wielką niewiadomą są perspektywy gospodarki chińskiej borykającej się z najpoważniejszym spowolnieniem tempa wzrostu od dekad oraz kolejną dramatyczną falą covidu. Trzeba zaś pamiętać, że gospodarka chińska jest zarówno znaczącym dostawcą wielu produktów, jak i ich odbiorcą, a więc sytuacja w niej panująca ma istotny wpływ na koniunkturę globalną, w szczególności zaś na gospodarkę niemiecką.

Trwający od maja 2021 r. do września 2022 r. cykl umocnienia się amerykańskiej waluty doprowadził do wzrostu Dollar Index z 89 do 115 pkt, poziomu najwyższego od 20 lat. Trwająca od tego szczytu fala spadkowa może być czymś więcej niż korektą i stanowić bardziej trwałą tendencję.

Warszawa liczy na lepsze czasy

Trwające od października silne odreagowanie przez GPW poprzednich spadków, umocnienie się złotego i wzrost cen polskich obligacji skarbowych stanowią solidne przesłanki do umiarkowanego optymizmu. Podobnie jak prognozy dla naszej gospodarki, które w większości nie zakładają wystąpienia recesji, co jest scenariuszem bardzo prawdopodobnym. Co prawda trendy na naszym rynku są mocno zależne od sytuacji na świecie, ale w przeszłości niejednokrotnie zdarzało się nam wyróżniać niezależnością od warunków dominujących w otoczeniu. W minionym roku wyróżnialiśmy się negatywnie, a w 2023 r. może być zdecydowanie lepiej.

Nie bez znaczenia może być fakt, że to, czego oczekuje się od głównych banków centralnych, czyli obniżenia poziomu restrykcyjności polityki pieniężnej, u nas już się dzieje. Rada Polityki Pieniężnej wstrzymuje się od podwyższania stóp procentowych i choć w oficjalnych deklaracjach cykl zaostrzania polityki jeszcze się nie zakończył, to w praktyce widać już jego schyłek. Nadal trudno przewidywać, jakie decyzje Rada podejmie, gdy ziści się scenariusz dalszego nasilania się zjawisk inflacyjnych w I kwartale 2023 r., ale wzrost inflacji w okolice 20 proc. wcale nie musi oznaczać kolejnych podwyżek stóp. Obniżanie się inflacyjnej presji w kolejnych miesiącach jest niemal pewne, a w końcu władze monetarne powinny kierować się nie tyle bieżącymi wydarzeniami, ile przewidywaniami dotyczącymi przyszłych tendencji, bo ich decyzje wpływają na rzeczywistość ze sporym opóźnieniem.

Co ważne, przyhamowanie zapału RPP do podnoszenia stóp w najmniejszym stopniu nie zaszkodziło złotemu, a wzrost jego siły, wynikający ze wspomnianego wpływu czynników globalnych (spadek awersji do ryzyka wśród zagranicznych inwestorów), sprzyja ograniczeniu presji inflacyjnej. Prawdopodobne dalsze osłabianie się dolara także będzie sprzyjać naszej walucie w 2023 r. Kurs dolara, który jeszcze w pierwszych dniach października przekraczał 5 zł, czyli poziom niemal najwyższy w „nowożytnej” historii, pod koniec grudnia obniżył się do 4,38 zł i można liczyć na to, że tendencja spadkowa lub w najgorszym razie stabilizacja na tym poziomie utrzyma się przez dłuższy czas.

Optymizm płynie też z obserwacji tendencji na rynku długu. Lekką panikę zaczynał budzić sięgający 9 proc. wzrost rentowności polskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Jej spadek do 6,5–6,8 proc. daje wyraźny oddech ulgi. Może mieć on swój ciąg dalszy w kolejnych miesiącach, ale uwidoczni się raczej dopiero wówczas, gdy inflacja zacznie zauważalnie się obniżać.

Prognozy analityków dla polskiego rynku akcji są zróżnicowane, co nie powinno dziwić w obliczu sporej niepewności w odniesieniu do czynników geopolitycznych i rozwoju sytuacji makroekonomicznej w Polsce i na świecie. Bardzo prawdopodobne wydają się scenariusze wzrostu naszych głównych indeksów giełdowych o kilka, kilkanaście procent. Jeszcze trudniej wytypować liderów. Część analityków większe szanse przypisuje segmentowi małych i średnich firm, nie brakuje też optymistów liczących na blue chips. Argumenty obu grup wydają się racjonalne. Duże spółki mają większy bufor bezpieczeństwa w trudnych czasach, ale pod presją mogą też być wyniki finansowe przedstawicieli sektora energetycznego i finansowego. Z kolei firmy małe i średnie charakteryzują się większą elastycznością w działalności biznesowej, lecz w kwestiach zdolności do pozyskiwania finansowania oraz przerzucania na klientów skutków wzrostu kosztów są w gorszej sytuacji. Trudno więc mówić o jasności w najbardziej ogólnych kwestiach, nie mówiąc już o konkretnych wskazaniach dotyczących poszczególnych branż, a tym bardziej spółek. Dobrą ilustracją tej niepewności i czynników ryzyka może być zachowanie notowań jednej z najbardziej solidnych fundamentalnie firm, czyli Kęt, w reakcji na słabsze wyniki finansowe i dość pesymistyczne prognozy na najbliższą przyszłość.

Surowcowe znaki zapytania

Rynek surowców w rozpoczynającym się roku jest chyba najmniej przewidywalnym segmentem. Wciąż będziemy mieć do czynienia z jednej strony z deficytem wynikającym z wojny w Ukrainie i związanymi z nią perturbacjami, z drugiej zaś ze zmniejszonym – ze względu na spodziewane spowolnienie gospodarcze czy wręcz recesję – popytem. Który z tych czynników przeważy, nie sposób zgadywać.

Większość analityków nie spodziewa się powrotu ostrej fazy kryzysu energetycznego, ale spore wahania nadal są możliwe. Postępujące uniezależnienie się Europy od dostaw rosyjskich jest faktem i wydaje się zjawiskiem nieodwracalnym. Wiąże się jednak z wyższymi kosztami energii ze źródeł alternatywnych, choćby dotyczącymi transportu surowców z większych odległości. Pod koniec 2022 r. ceny ropy naftowej i gazu wróciły w okolice poziomów sprzed rosyjskiej napaści na Ukrainę, co – biorąc pod uwagę porę roku – można uznać za duży sukces cywilizowanej części świata, pamiętając o wspomnianym pogorszeniu koniunktury. Dodatkowo warto zwrócić uwagę, że rosyjska ropa nadal trafia do wielu krajów, choć jakoś zbyt głośno się o tym nie mówi.

Istotne znaczenie dla rynków towarowych może mieć rozwój sytuacji w Chinach, na razie borykających się z nawrotem pandemii i bezprecedensowym spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego. Gdy jednak uda się ją opanować, można się spodziewać odrodzenia popytu, głównie na podstawowe metale przemysłowe, czyli miedź i aluminium. Analitycy Goldman Sachs spodziewają się dużego, sięgającego 43 proc., wzrostu wyliczanego przez nich indeksu rynków surowcowych w 2023 r., ale ta prognoza wydaje się zdecydowanie zbyt wygórowana. Jej realizacja musiałaby się wiązać z poprawą koniunktury gospodarczej, nie mówiąc o tym, że oznaczałaby utrzymanie się silnej presji inflacyjnej. Należy raczej liczyć się z tym, że niedobory podaży części surowców będą kompensowane obniżonym popytem na nie.