Polskie akcje są zbyt tanie na prostą powtórkę z 2008 roku

Zachowanie WIG-u od jesieni ub.r. do złudzenia przypomina ścieżkę, po jakiej indeks schodził ze szczytów hossy w latach 2007–2008. Skojarzenia z tamtym bolesnym okresem wywołuje też szok naftowy i jastrzębie działania banków centralnych. Na szczęście prostą powtórkę głębokiej bessy z 2008 roku trudno wyobrazić sobie przy tak niskich wycenach akcji na GPW.

 

Kiedy w końcówce lutego, tuż po rozpoczęciu rosyjskiej agresji na Ukrainę, WIG znalazł się ok. 25 proc. poniżej ubiegłorocznego rekordu wszech czasów, zachowanie indeksu zestawiliśmy z innymi historycznymi, równie silnymi zniżkami ze szczytów hossy. Jednym z przypadków najbardziej zbliżonych pod względem zachowania WIG-u okazał się ten z lat 2007–2008.

Dwa miesiące później, po trwającej huśtawce nastrojów na GPW, okazuje się, że analogia z tamtym okresem pozostaje wyjątkowo silna. Podtrzymać można tezę, że jak na razie obecna ścieżka głównego benchmarku jest najbardziej zbliżona właśnie do ówczesnego zachowania indeksu.

Oczywiście to dotychczasowe podobieństwo, obejmujące już łącznie prawie pół roku, a więc znacznie wykraczające swoimi ramami poza wojnę w Ukrainie, rodzić może jak najbardziej negatywne skojarzenia. Przecież bessa, zapoczątkowana jeszcze w lecie 2007, a potem rozpędzająca się na przestrzeni 2008 r., była jednym z najbardziej destruktywnych rynków niedźwiedzia w historii GPW (jego kulminacyjny etap przyniósł jesienny upadek Lehman Brothers).

Dwa scenariusze

Czy owe podobieństwo z tamtym dramatycznym okresem może być trafnym drogowskazem obecnie? A może analogia jest tylko iluzoryczna lub przejściowa? Zastanówmy się nad niektórymi przynajmniej argumentami za oboma scenariuszami.

Zacznijmy od tych gorszych skojarzeń. Z rokiem 2008 kojarzyć się może nie tylko dosłowne porównanie ścieżek WIG-u. Weźmy na przykład ropę naftową, której notowania na początku marca, w reakcji na inwazję, osiągnęły poziomy widziane wcześniej wyłącznie właśnie na przestrzeni 2008 r. Szok naftowy i jego implikacje bez wątpienia budzą skojarzenia z tamtym trudnym okresem. Podobieństwo polega na tym, że droga ropa (i inne surowce) zmusza banki centralne do agresywnego zacieśniania polityki monetarnej.

W Polsce owe zacieśnianie przybrało postać trwającej – mniej więcej od czasu ustanowienia przez WIG szczytu – serii podwyżek stóp procentowych. W obecnym cyklu mieliśmy do tej pory już siedem podwyżek stopy referencyjnej NBP. Więcej – osiem – odnotowano tylko i wyłącznie w latach... 2007–2008 (ostatnia, ósma miała miejsce w końcówce czerwca 2008 r.). Z kolei skala podwyżek jest już dużo większa niż wtedy, bo tym razem stopy wystartowały praktycznie z zerowego pułapu. Negatywny impuls monetarny jest więc w ujęciu relatywnym nawet silniejszy niż w 2008 roku.

Pocieszające może być to, że z kolei za oceanem cykl podwyżek dopiero się rozpoczął. Ale pamiętajmy też jednocześnie, że Rezerwa Federalna prawdopodobnie na zbliżającym się wielkimi krokami majowym posiedzeniu ogłosi również inne oblicze zacieśniania monetarnego – rekordowo szybką redukcję portfela obligacji, m.in. skarbowych. Jeśli sięgniemy do historii, to okaże się, że dotychczasowa rekordowa szybka redukcja portfela papierów skarbowych miała miejsce między... jesienią 2007 i połową 2008 roku. Kolejne skojarzenie do naszej listy!

Jeśli już jesteśmy przy impulsach monetarnych zza oceanu, to warto dodać, że tzw. margin debt (dług na rachunkach maklerskich) – popularna miara aktywności spekulacyjnej na Wall Street – wykazuje postępujące oznaki słabnięcia. Podczas gdy jeszcze w marcu 2021 roku 12-miesięczna dynamika długu osiągnęła poziomy widziane tylko w latach 2000 i (znów) 2007, to w marcu br. spadła poniżej zera. Era ultrataniego covidowego pieniądza się skończyła...

Czy te wszystkie negatywne skojarzenia z 2008 rokiem muszą oznaczać, że bieg wydarzeń potoczy się dokładnie tak jak wtedy? Na szczęście obok nasuwających się w wielu punktach podobieństw dostrzegamy też zasadnicze różnice. Z punktu widzenia naszego rodzimego rynku akcji najważniejszym elementem są wyceny akcji.

Powtórki nie będzie?

Giełdowa katastrofa 2008 roku wynikała nie tylko z czynników takich jak wspomniany szok naftowy i szok monetarny, lecz również z wcześniejszych niebotycznych poziomów wycen na GPW (będących pokłosiem historycznej hossy na rynkach wschodzących). Obecna sytuacja kompletnie nie przypomina tamtego stanu rzeczy. Na przykład wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/BV) na szczycie przed bessą 2008 roku wynosił (wg danych Bloomberga) ok. 3,1 – teraz dla porównania wynosi ok. 1,2, a więc jest niższy o... 60 proc. Z kolei CAPE (skorygowane cyklicznie P/E) to obecnie (dane za marzec) 11,2, a na szczytach w 2008 sięgał 30,6 – również jest zatem o ponad 60 proc. niżej.

Z tego względu nie możemy w odpowiedzialny sposób przychylić się do tezy, jakoby WIG miał wykonać prostą powtórkę katastroficznego scenariusza z 2008 roku. Akcje na GPW są na to po prostu zbyt tanie. Nie widać tu „nieracjonalnej wybujałości" (posługując się słynnymi słowami Alana Greenspana), która w zderzeniu z rzeczywistością przyniosłaby drastyczną redukcję wycen. Te już teraz są zdecydowanie bliżej historycznych minimów niż rekordów z omawianego okresu.

Jak zatem pogodzić te wszystkie rozważania? Wydaje się, że w którymś momencie WIG powinien jednak oderwać się od ścieżki z lat 2007–2008, którą podąża od czasu ustanowienia szczytu hossy prawie pół roku temu.

Reasumując, nasuwające się coraz częściej skojarzenia z 2008 rokiem – analogiczne zachowanie WIG-u, szok naftowy, szok monetarny kreowany przez banki centralne – są zbyt poważne, by je zignorować. Ta długa lista zagrożeń nie oznacza wszakże, że trend spadkowy osiągnie rozmiary sugerowane przez dotychczasową historyczną analogię – akcje na GPW są na to po prostu zdecydowanie zbyt tanie.