W poszukiwaniu logiki zachowania rynków

Skoro największe kapitały płyną od miesięcy na rynki wschodzące i to one nadają ton globalnemu ożywieniu gospodarczemu, to dlaczego inwestorzy tak bardzo wciąż skupiają się na doniesieniach dotyczących koniunktury w Stanach Zjednoczonych? Z przyzwyczajenia? Czy jednak przyświeca temu logika?

Ceny akcji na rynkach dojrzałych w tym roku spadły w lokalnej walucie o ponad 3 proc., a przez 12 miesięcy poszły w górę o niecałe 6 proc. Natomiast walory z emerging markets zyskały symbolicznie od końca minionego roku, a w porównaniu z sytuacją sprzed roku są przeszło 14 proc. na plusie. W skali trzech ostatnich lat dysproporcja jest jeszcze bardziej widoczna. Podczas gdy giełdy państw rozwiniętych straciły blisko 11 proc., to będących na dorobku są jedynie nieco ponad 2 proc. pod kreską. W ciągu ostatnich pięciu lat te pierwsze straciły ponad 2 proc., a drugie zyskały przeszło 9 proc.

Konsekwencją znaczącej przewagi rynków rozwijających się nad dojrzałymi pod względem stóp zwrotu zarówno krótko-, średnio-, jak i długoterminowych jest struktura globalnych przepływów kapitału. Tylko w tym roku fundusze akcji lokujące na emerging markets pozyskały 35 mld USD, podczas gdy z podmiotów inwestujących w USA, Europie i Japonii odpłynęło w tym czasie 28 mld USD. Przepływy umacniają dodatkowo pozycję giełd z rynków wschodzących.

Trzeba jednak przy tym pamiętać, że ten czynnik zawsze kiedyś się wyczerpuje. Gdy odwracają się tendencje z taką samą, a często jeszcze większą siłą, szkodzi giełdom bardziej, niż im pomagał podczas zwyżek. Tym bardziej że wraz z pęcznieniem kapitalizacji, czemu sprzyja zwyżka cen akcji, każdy kolejny 1 mld USD wpłacony do funduszy ma mniejszy wpływ na koniunkturę giełdową (za każdy 1 mld USD można kupić coraz mniej walorów). Ostatnio udział spółek z emerging markets w łącznej kapitalizacji światowych giełd sięgnął rekordowych 25 proc. wobec 22 proc. rok wcześniej.

Duże zainteresowanie globalnych inwestorów rynkami wschodzącymi ma źródła nie tylko w korzystnych stopach zwrotu z ostatnich lat, ale również w kondycji tamtejszych gospodarek (są mniej zadłużone, szybciej się rozwijają) i przedsiębiorstw (są bardziej zyskowne i szybciej rosną). Nic więc dziwnego, że zacierają się różnice w wycenach papierów na rynkach wschodzących i dojrzałych. [b]Wskaźnik cena/zysk[/b] dla spółek z najpopularniejszego indeksu rynków rozwijających się – [b]MSCI Emerging Markets[/b] – to obecnie ponad 14, podczas gdy dla przedsiębiorstw z indeksu, na który składają się firmy z giełd z krajów rozwiniętych, to niecałe 15. Różnica jest niewielka. Ostatnio była widziana w połowie 2008 r. Pod względem współczynnika cena/wartość księgowa na emerging markets jest drożej niż na rynkach rozwiniętych.

[srodtytul]Spowolnienie postępuje[/srodtytul]

W tym kontekście logika nakazywałaby przywiązywanie szczególnej uwagi do doniesień płynących z gospodarek państw rozwijających się. To w ich przypadku najszybciej pojawiły się oznaki ożywienia gospodarczego, negatywne konsekwencje stymulowania koniunktury przez rządy i banki centralne oraz działania mające im zapobiegać, a wreszcie oznaki zwalniania koniunktury.

Oczywiście, istotna jest rola dojrzałych gospodarek jako rynków zbytu, ale dobra kondycja [b]emerging markets[/b] to w dużym stopniu zasługa rynków wewnętrznych. Wymowne jest w tym względzie to, że akcje zarówno z sektora dóbr konsumpcyjnych wrażliwych, jak niewrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej są obecnie notowane wyżej niż w szczycie z 2007 r. Ustanowioną trzy lata temu górkę udało się pobić jeszcze jedynie walorom przedsiębiorstw z branży ochrony zdrowia.

W tym kontekście bardziej uzasadnione wydaje się poszukiwanie przyczyn środowej mocnej zwyżki na giełdach w odczycie chińskiego PMI za sierpień niż w zaskakująco dobrym amerykańskim [b]ISM[/b]. Odczyt dla Państwa Środka po czterech kolejnych miesiącach zniżki przyniósł poprawę. Wskaźnik obliczany przez Markit wrócił ponad 50 pkt, oddzielających rozwój od regresu. Niemniej trudno tę daną traktować jako ostateczną zapowiedź odwrócenia wcześniejszej tendencji. Cieszył znaczący wzrost wskaźnika dla sektora usług.

Jednocześnie coraz częściej niepokojąco wyglądają doniesienia z innych gospodarek rozwijających się. W Rosji w sierpniu doszło do spadku wskaźnika PMI dla sektora usług poniżej bariery 50 pkt (do 47 pkt). Ten dla przemysłu podniósł się natomiast nieznacznie, do 52,9 pkt, najwyższego poziomu od kwietnia 2008 r. Nawet jeśli tłumaczyć osłabienie w usługach niekorzystnymi warunkami pogodowymi, to i tak jest znaczące.

Wyraźny spadek [b]PMI[/b] dla przemysłu nastąpił w ubiegłym miesiącu w Turcji (z 52,8 pkt w lipcu do 51,3 pkt). W Brazylii ubiegły miesiąc przyniósł spadek PMI poniżej 50 pkt (do 49,5 pkt). Znaczące osłabienie PMI notuje również Korea. W minionym miesiącu wartość tego wskaźnika obniżyła się do 50,9 pkt z 53,2 pkt w lipcu. W Indiach w sierpniu zanotowano obniżkę PMI, ale jego odczyty i tak wskazują na utrzymującą się silną ekspansję. Gorzej wyglądają wskaźniki wyprzedzające koniunktury, przygotowywane przez OECD. Sygnalizują one już spowolnienie w tym kraju.

[srodtytul]Zwrot koniunktury już za nami[/srodtytul]

Czyżby szczyt ożywienia gospodarczego był już za nami? W tej sytuacji kluczowym pytaniem staje się to, co przyniesie i jak długo potrwa spowolnienie tempa rozwoju gospodarczego. Na pierwsze z tych pytań dziś trudno odpowiedzialnie dać ostateczną odpowiedź. Głęboka recesja wydaje się znacznie mniej prawdopodobna niż zejście wskaźników do poziomów wyraźnie poniżej historycznych średnich.

W niektórych krajach można sobie wyobrazić pojedyncze kwartały ze spadkiem PKB. Co do czasu trwania osłabienia, to przeszłość każe się liczyć z wieloma miesiącami takiej tendencji. W tym czasie trudno liczyć na to, by rynki akcji mogły przynosić zadowalające zyski. Można się raczej obawiać, że przez ten czas warto raczej się skupiać na ochronie kapitału niż poszukiwaniu okazji do jego pomnażania i podejmowaniu przy tym zbyt dużego ryzyka.Pierwszym sprawdzianem dla takiego podejścia może się okazać wrzesień.

Jak wyliczył Mark Hulbert, przez ostatnie 110 lat DJIA tracił średnio 2,7 proc. w tym miesiącu, gdy poprzedzały go zniżki zarówno w sierpniu, jak i w pierwszych ośmiu miesiącach roku. Z taką sytuacją mamy właśnie do czynienia w tym roku. W przeciwnych uwarunkowaniach przeciętna strata wynosiła jedynie 0,6 proc. Od 1990 r., czyli od momentu, kiedy zaczął być obliczany wskaźnik VIX, mierzący zmienność rynku, wrześniowa strata DJIA sięgała 2,8 proc., gdy VIX na koniec sierpnia przekraczał 20. Gdy był poniżej tej bariery, rynek prawie nie notował zmian w tym miesiącu. Ta statystyka tym razem też nie sprzyja rynkowi akcji w USA.

[ramka][b]Dla WIG kluczowe jest 41,5 tysiąca punktów [/b]

Najważniejszym wsparciem dla indeksu WIG jest w średnim terminie 41,5 tys. pkt. Wynika to z położenia szczytu z końca maja, który wyznacza górną granicę kształtowanej przez wiele tygodni konsolidacji. Dzięki wybiciu z niej, do jakiego doszło 22 lipca, indeks ma szanse wyrównać, czy nawet nieznacznie przekroczyć, tegoroczną górkę. Zejście poniżej 41,5 tys. pkt ostatecznie przekreślałoby taki scenariusz. Można zakładać, że wsparcie przy 41,5 tys. pkt odpowiada barierze, jaką dla amerykańskiego S&P 500 stanowi 1065 pkt. Można też oczekiwać, że zniżka giełdy w USA poniżej tego poziomu przyniosłaby w konsekwencji przełamanie jeszcze silniejszej bariery, jaką jest 1040 pkt. Obecnie WIG od wsparcia dzieli ponad 3 proc. S&P 500 jest w takiej samej odległości od 1065 pkt. Dopóki WIG pozostaje ponad 41,5 tys. pkt, ma szanse kontynuować ruch w stronę kwietniowego maksimum.[/ramka]