Nad­szedł czas, aby zro­bić uży­tek z go­tów­ki

Roz­mo­wa z Geof­frey­em Den­ni­sem, dyrektorem zarządzającym i stra­te­giem globalnych rynków wscho­dzą­cych w departamencie analiz ekonomicznych i inwestycyjnych Ci­ti

Ostatnio napisał pan, że akcje na rynkach wschodzących powinny w tym roku podrożeć nawet o 25–30 proc. Na czym opierają się te prognozy?

 

W ubiegłym roku indeks rynków wschodzących MSCI EM stracił ponad 20 proc. W efekcie, dziś średni wskaźnik ceny do zysków za miniony rok dla spółek z młodych rynków wynosi 10,5. Rok temu było to 14,6, a długoterminowa średnia to około 15. To oznacza, że akcje już na początku  2011 r. były dość tanie, dziś zaś są bardzo tanie.

Oczywiście, to nie same wyceny akcji decydują o kierunku, w jakim zmierzają giełdowe indeksy. Sterują nimi rozmaite wydarzenia. Ale według mnie, duża część złych dla rynków informacji, które mogą się pojawić, jest już w cenach akcji uwzględniona. Te, które nie są – np. nawrót recesji w światowej gospodarce czy rozpad strefy euro – są bardzo mało prawdopodobne. Za około dwa, trzy miesiące obawy przed takim scenariuszem powinny zniknąć.

To niejedyne powody obaw inwestorów, które przyczyniły się do przeceny na rynkach wschodzących w ub.r. Częsty jest pogląd, że Chinom grozi twarde lądowanie.

My spodziewamy się, że dojdzie tam do miękkiego lądowania. Gospodarka Chin zwolni do  niewiele ponad 8 proc. w 2012 r., czyli tak, jak planują chińskie władze.

Czy to jednak nie jest tak, że notowaniami akcji na rynkach wschodzących nie będą sterowały faktyczne wydarzenia, tylko oczekiwania inwestorów odnośnie do tych wydarzeń? Innymi słowy, nawet nieuzasadnione obawy inwestorów mogą sprawić, że ubiegłoroczna dekoniunktura na giełdach utrzyma się także w tym roku...

Rozumiem, że takie ryzyko istnieje. Uważam jednak, że z czasem kierunek, w jakim zmierzają strefa euro czy globalna gospodarka, powinien się stawać coraz jaśniejszy, a to będzie ograniczało obawy inwestorów. Już w ostatnich tygodniach, sądząc po zachowaniu rynków, wielu z nich uznało, że może najgorszą fazę kryzysu strefa euro ma już za sobą, więc trzeba wreszcie zrobić z gotówki jakiś użytek, sprawić, aby pracowała.

Ale rok temu też wydawało się, że wszystko sprzyja rynkom wschodzącym. Wszyscy wiedzieli, że gospodarki wschodzące rozwijają się szybciej niż dojrzałe, że większość obaw, jakie mają inwestorzy, ma swoje korzenie na Zachodzie. Dlaczego mimo to koniunktura na rynkach wschodzących była nawet gorsza niż na dojrzałych?

Proszę nie zapominać, że w ubiegłym roku doszło do drastycznego cięcia prognoz dla całej światowej gospodarki. Jeszcze w maju w Citi spodziewaliśmy się, że światowy PKB powiększy się w 2012 r. o 3,9 proc., dziś zaś sądzimy, że będzie to wzrost o 2,5 proc. Te zniżkujące prognozy wpływały na notowania akcji na rynkach wschodzących. Gdyby prognozy miały iść jeszcze w dół, akcje mogłyby nadal tanieć, ale my w ten scenariusz nie wierzymy. Gdyby światowa gospodarka się rozwijała, a notowania akcji stały w miejscu, to de facto te ostatnie nieprzerwanie by taniały. Wystarczy więc, aby prognozy się ustabilizowały, żeby inwestorzy wrócili na rynki akcji.

Sugeruje pan, że koniunktura na rynkach wschodzących wciąż zależy w dużej mierze od tego, co dzieje się na rynkach dojrzałych. Wiara w tzw. decoupling, czyli wzrost niezależności tych rynków, jest naiwna?

Korelacje między różnymi rynkami akcji i szerzej różnymi klasami aktywów są ostatnio bardzo wysokie. Dzieje się tak z powodu skali niepewności inwestorów. Gdyby nie obawy o rozpad strefy euro i recesję w USA – podkreślę jeszcze raz, że według Citi niepotrzebne – być może mielibyśmy do czynienia z decouplingiem. W tym sensie, że inwestorzy zwracają uwagę na czynniki fundamentalne, na różnice pomiędzy krajami tylko wtedy, gdy na rynkach jest generalnie dość spokojnie. Ale w tym roku źródłem obaw jest nie tylko Zachód, ale też Chiny. Między innymi dlatego nasza prognoza zwyżek na rynkach wschodzących o 25–30 proc. nie odbiega aż tak bardzo od naszej prognozy dla rynków dojrzałych. Nasi globalni stratedzy spodziewają się bowiem, że indeks MSCI All Country World zyska około 20 proc. Gdyby jednak się okazało, że zwyżki na świecie są mniejsze, także na rynkach wschodzących koniunktura musiałaby być słabsza. W przeciwnym wypadku akcje z rynków wschodzących stałyby się bardzo drogie. Dziś są notowane z 15–20-proc. dyskontem wobec rynków dojrzałych.

Niemniej w swoim raporcie napisał pan, że ubiegłoroczny spadek indeksów giełdowych na rynkach wschodzących w dużym stopniu był spowodowany tym, że państwa te niespodziewanie szybko zaostrzały politykę pieniężną. Czyli jednak fundamenty mają znaczenie?

Rok temu trwała arabska wiosna ludów, co doprowadziło do ostrego skoku cen ropy naftowej. Drożała też żywność, momentami w wielu krajach o 40–50 proc. w skali roku. To wymusiło na państwach wschodzących podwyżki stóp procentowych. W najbliższych sześciu–dziewięciu miesiącach tamtejsze banki centralne będą jednak raczej łagodziły politykę pieniężną. To będzie znacząca różnica dla środowiska inwestycyjnego na rynkach wschodzących w tym roku w porównaniu z ubiegłym.

Na które rynki wschodzące inwestorzy powinni szczególnie zwracać uwagę, a które omijać?

Zalecamy niedoważanie Indii i rynków wschodzących Europy Środkowo-Wschodniej. W Indiach doszło do silniejszego spowolnienia gospodarczego niż w większości państw Azji, a jednocześnie inflacja pozostaje tam wysoka, ograniczając pole manewru banku centralnego. Z kolei niedoważanie Czech, Polski i Węgier to sposób zabezpieczenia się na wypadek, gdyby jednak kryzys w strefie euro się zaostrzał, bo przecież to tam trafia 80 proc. eksportu tych trzech państw. Jednocześnie to akcje środkowoeuropejskie najbardziej skorzystają, gdy kryzys uda się ugasić.

Rekomendujemy natomiast przeważanie Korei Południowej, Chin, Tajlandii, RPA i Peru. Na pierwszym z tych rynków akcje są naprawdę atrakcyjnie wycenione, bo inwestorzy sądzą, że koniunktura w tym kraju jest wyjątkowo mocno powiązana z koniunkturą w światowej gospodarce. Poza tym, tamtejszy bank centralny będzie w tym roku łagodził politykę pieniężną. To samo się będzie działo w Chinach.

Wśród scenariuszy, które mogą zagrozić zwyżkom na rynkach wschodzących, obok eskalacji kryzysu fiskalnego w strefie euro i niespodziewanie głębokiego spowolnienia w Chinach, wymienia pan aprecjację dolara. Dlaczego?

Teoretycznie aprecjacja dolara powinna sprzyjać rynkom wschodzącym, bo oznacza słabnięcie tamtejszych walut. Ale dolar się umacnia wtedy, gdy na rynkach dominuje awersja do ryzyka, co oznacza odpływ kapitału z rynków wschodzących. My jednak prognozujemy, że kurs dolara względem euro będzie w tym roku w miarę stabilny.

Dziękuję za rozmowę.