O duże zyski z akcji w przyszłym roku może być trudniej

Ciągle trudno znaleźć mocne argumenty za tezą, że definitywny koniec hossy czai się za rogiem. Są jednak przesłanki za tym, że w przyszłym roku trend wzrostowy na GPW będzie znacznie mniej dynamiczny lub bardziej chwiejny.

Ostatnie tygodnie stoją pod znakiem kontynuacji trendu wzrostowego na warszawskim parkiecie. WIG bez większych trudności odrobił straty z ostatniej kilkuprocentowej korekty i ustanowił nowy szczyt hossy. Wydarzeniom tym towarzyszą pojawiające się co rusz kolejne oznaki optymizmu rynkowego. Lokomotywą hossy okazują się coraz większe napływy do agresywnych funduszy. Według danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami w październiku do tej grupy podmiotów wpłynęło netto ponad 900 mln zł, co jest kwotą największą od prawie pięciu lat. Do tego dochodzą najnowsze dane o strukturze aktywów Otwartych Funduszy Emerytalnych. W październiku udział akcji w ich portfelach sięgnął rekordowego poziomu 43 proc., co oznacza, że wykorzystują bieżący maksymalny limit inwestycyjny (47,5 proc.) w ponad 90 proc. Według szacunków analityków także mniej więcej 90 proc. może wynieść udział akcji po styczniowym przymusowym „odchudzeniu" OFE o obligacje skarbowe.

Na to nakładają się najwyższe od lat wyceny akcji mierzone wskaźnikiem cena/zysk. C/Z bazujący na zyskach spółek z WIG prognozowanych na najbliższe 12 miesięcy przekroczył poziom 15x i wyrównał szczyt z września 2009 r. Niemal dokładnie tak samo wygląda, co ciekawe, sytuacja w USA. S&P500 po raz pierwszy od ponad czterech lat jest wyceniany w okolicach 15-krotności prognozowanych zysków spółek z tego indeksu.

Rozmiary optymizmu rynkowego stały się zatem na tyle wyraźne, że warto uważniej się przyjrzeć, co konkretnie mogą zapowiadać. Wykonajmy proste ćwiczenie: sprawdźmy, jakie były stopy zwrotu z indeksów przed odnotowaniem danego wskaźnika na obecnym poziomie oraz po takim wydarzeniu.

Zacznijmy od napływów do funduszy. Aby ułatwić sobie zadanie, obliczmy 12-miesięczną kroczącą sumę napływów netto jako wskaźnik pokazujący długofalowe trendy, a nie tylko wydarzenia w pojedynczych miesiącach. Okazuje się w ostatnich 12 miesiącach Polacy zasilili agresywne fundusze kwotą ok. 3,5 mld zł. Wskaźnik ten wyrównał już zatem prawie szczyt z października 2009 r., kiedy 12-miesięczna suma zasileń wyniosła ok. 3,8 mld zł.

Hossa napędza napływy do funduszy

Wykonajmy wspomniane ćwiczenie. Z jednej strony obliczenia jednoznacznie pokazują, że na jesieni 2009 r. Polacy zostali skuszeni do kupowania jednostek agresywnych funduszy przez wysokie 12-miesięczne stopy zwrotu. WIG urósł przez rok do tamtego momentu o ok. 35 proc., a grupujący relatywnie małe spółki sWIG80 zyskał aż 50 proc. (dla porównania – na koniec października bieżącego roku roczna stopa zwrotu z WIG wynosiła +24 proc., a w przypadku sWIG80 +52 proc. – czyli historia lubi się powtarzać).

Teraz sprawdźmy, co działo się po odnotowaniu tak dużych jak obecnie napływów do agresywnych funduszy. Okazuje się, że przez kolejny rok WIG urósł o 20 proc., sWIG80 zyskał zaś skromne 9 proc. Stopy zwrotu były zatem odpowiednio o 15 i 43 pkt proc. niższe niż przed zanotowaniem tak dużych jak obecnie napływów. Innymi słowy stopy zwrotu okazały się w mniejszym lub większym stopniu rozczarowujące dla klientów, którzy oczekiwali kontynuacji hossy w dotychczasowym tempie. Pocieszające jest natomiast to, że hossa jeszcze wtedy się nie skończyła.

Oczywiście może się zdarzyć, że tym razem napływy do funduszy będą nadal rosnąć i wyraźnie przekroczą szczyt z jesieni 2009 r. Wystarczy wspomnieć, że w jeszcze wcześniejszym cyklu, w kulminacyjnym okresie hossy w 2007 r., 12-miesięczna suma wpływów zbliżyła się do astronomicznego pułapu 30 mld zł. Na tym tle obecne napływy ciągle nie są jeszcze wygórowane.

Niemniej ostrożność, jeśli chodzi o ryzykowne aktywa, może być uzasadniona także z innego powodu – silnego zaangażowania OFE na rynku akcji. Poprzednio wskaźnik wykorzystania przez OFE maksymalnego limitu inwestycji w akcje przekroczył 90 proc. w grudniu 2010 r. Podobnie jak we wcześniejszych cyklach, takie wydarzenie było pochodną hossy panującej w poprzednich kilkunastu miesiącach (w ciągu roku WIG urósł o 19 proc., powiększając zyski z 2009 r.). Sęk w tym, że w kolejnym roku od odnotowania takiego silnego zaangażowania OFE stopy zwrotu okazały się już mocno rozczarowujące. WIG nie tylko nie urósł w 2011 r., ale stracił 21 proc. (sWIG80 runął o 30 proc.). Podobny scenariusz rozegrał się wcześniej w latach 2007–2008.

Według szacunków analityków w I kwartale przyszłego roku OFE nie tylko nie będą miały możliwości dokupowania akcji, ale być może będą zmuszone nawet nieco zmniejszyć zaangażowanie w związku z operacją planowaną przez rząd. Potem ich moc nabywcza może zostać ograniczona. Te czynniki tym bardziej nakładają się na negatywny wydźwięk najnowszych danych o strukturze aktywów OFE. W przeszłości ich duże zaangażowanie na rynku akcji samo w sobie było sygnałem ostrzegającym o niebezpiecznym optymizmie rynkowym.

Gdyby zatem skupić uwagę wyłącznie na wymienionych czynnikach, należałoby zacząć bić na alarm. Poprzednio WIG zakończył trend wzrostowy po około czterech miesiącach od momentu, w którym OFE wykorzystywały limit inwestycyjny w 90 proc. (w 2007 r. było to sześć miesięcy).

Gospodarka dopiero się rozpędza

Z drugiej strony trzeba też jednak brać pod uwagę cały kontekst ekonomiczny towarzyszący narastającemu optymizmowi rynkowemu. Źródłem dynamicznego trendu wzrostowego na GPW w tym roku jest stopniowy powrót polskiej gospodarki do lepszej kondycji. Trudno byłoby się upierać przy tezie mówiącej, że ten proces już się kończy. W III kwartale roczne tempo wzrostu PKB zbliżyło się dopiero do 2 proc. Rynek pracy dopiero zaczyna wkraczać w fazę ożywienia (roczna zmiana zatrudnienia jest o krok od wyjścia na plus).

Jeśli jako wyznacznik koniunktury potraktujemy omawiany często w naszych analizach wskaźnik PMI, to trudno byłoby udowodnić tezę, że to już koniec trendu wzrostowego na GPW. Poprzednio (w czerwcu 2010 r.) po odnotowaniu PMI na poziomie zbliżonym do obecnego (ponad 53 pkt) WIG urósł przez rok o 23 proc., natomiast sWIG80 zyskał 10 proc.

Trzeba również brać pod uwagę, że ożywienie gospodarcze odbywa się w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych. To właśnie ten czynnik przyczynia się też do poszukiwania alternatyw dla lokat bankowych, a to z kolei powoduje „rotację" kapitałów w kierunku agresywnych funduszy. Łagodna polityka pieniężna w przeszłości była potężnym sprzymierzeńcem hossy i nie należy tego czynnika lekceważyć. Zwłaszcza że na razie nie widać powodów, by RPP miała szybko zacząć podnosić stopy procentowe. Nawet kiedy zacznie je podnosić, negatywny wpływ tych decyzji na koniunkturę giełdową może być zgodnie z historycznymi wzorcami mocno odroczony w czasie.

Także w tym przypadku wykonajmy wspomniane wcześniej ćwiczenie. Do końca października stopy procentowe od czterech miesięcy pozostawały na rekordowo niskim poziomie. Poprzednio z taką sytuacją mieliśmy do czynienia we wrześniu 2009 r., a więc na długo przed definitywnym końcem trendu wzrostowego na GPW.

Podsumowaniem naszych rozważań są obliczenia widoczne w tabeli. Według części wskaźników obecna sytuacja jest odpowiednikiem tej z jesieni 2009 r. W tym kontekście można by przyjąć, że nadchodzący 2014 rok jest odpowiadnikiem roku 2010. Sprawę komplikuje zwłaszcza silne zaangażowanie OFE na rynku akcji. Tak czy inaczej uśrednienie wszystkich pięciu przeanalizowanych przez nas scenariuszy pokazuje, że choć jest jeszcze szansa na utrzymanie dodatnich stóp zwrotu z akcji w najbliższych 12 miesiącach, to będą one prawdopodobnie dużo niższe niż te osiągnięte w ostatnich 12 miesiącach.

Reasumując, hossa prawdopodobnie nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa. Należy się jednak liczyć z tym, że przyszły rok przyniesie już mniejsze i/lub bardziej chwiejne stopy zwrotu z akcji.