Ostatni tydzień przyniósł na GPW realizację optymistycznego scenariusza. Główne indeksy w piątek podjęły próbę ataku na szczyty hossy. Tymczasem jeszcze niedawno wydawało się, że realna jest groźba realizacji zupełnie innego scenariusza – wybicia w dół z kilkumiesięcznej konsolidacji.
Z punktu widzenia analizy technicznej posiadacze akcji mają powody do zadowolenia, a ewentualne trwałe przebicie poziomów oporu byłoby teoretycznie zapowiedzią kontynuacji długoterminowego trendu wzrostowego na GPW. Technicznie zalecaną strategią pozostaje trzymanie w portfelu akcji w oczekiwaniu na dalsze zyski.
[srodtytul]Fundamenty komplikują sprawę[/srodtytul]
Niestety, tak jednoznacznie optymistyczny obraz sytuacji znacznie komplikuje analiza wydarzeń w sferze fundamentalnej. Z jednej strony trend wzrostowy na GPW i na rynkach światowych zdaje się mieć potwierdzenie w serii świetnych danych makro z USA. Z drugiej, z naszej rodzimej gospodarki nadchodzą ostatnio sygnały o zupełnie odmiennej wymowie. Jak pogodzić te wszystkie czynniki?
Zacznijmy od naszego podwórka. Najważniejszym wydarzeniem mijającego tygodnia była publikacja najnowszego odczytu wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu. Tym razem sprawa jest o tyle warta uwagi, że indeks mocno spadał już drugi miesiąc z rzędu. Łączna zniżka w styczniu i lutym wyniosła 2,5 pkt. Sygnał jest niepokojący z dwóch powodów. Po pierwsze, tak wyraźnego zwrotu w dół nie zanotowano od końca fazy spowolnienia gospodarczego na przełomie lat 2008/2009. Po drugie, spadek odbywa się z poziomu, który sam w sobie wydaje się niebezpieczny. Jeszcze dwa miesiące wcześniej PMI znalazł się bowiem najwyżej od połowy 2004 r. Wówczas pisaliśmy, że tak wysokie na tle historycznym odczyty to przestroga, że nie ma już wiele pola do dalszej poprawy, otwiera się natomiast pole do zniżki po przegrzaniu koniunktury. Ten scenariusz zdaje się więc realizować.
Chciałoby się wręcz powiedzieć, że spadek PMI z poziomu szczytów wielomiesięcznej fali wzrostowej i tak jest nieco spóźniony. Na początku lutego pisaliśmy obszernie o koncepcji 40-miesięcznego cyklu koniunkturalnego w polskim przemyśle (cykl taki dał się zauważyć w przeszłości). Według takiego modelu spadek PMI od szczytów powinien mieć teoretycznie miejsce już jesienią ub.r. (czyli około 20 miesięcy?po odnotowaniu dołka na przełomie lat 2008/2009). Wygląda jednak na to, że PMI szybko nadrabia te „zaległości”, bo dwa miesiące spadku okazały się wystarczające, by wskaźnik znalazł się najniżej od sierpnia ub.r.
Bazujący na ankietach prowadzonych wśród przedsiębiorców PMI nie jest zresztą jedynym wskaźnikiem, który sygnalizuje niepokojące zjawisko. Jak informował pod koniec lutego instytut BIEC, [b]Wskaźnik Wyprzedzający Koniunktury[/b] (WWK) „uległ gwałtownemu załamaniu”, w tempie, jakie poprzednio zaobserwowano na początku lat 90. Co ciekawe, WWK odbił się wyraźnie od poprzedniego szczytu cyklu koniunkturalnego.
[srodtytul]W USA koniunktura kwitnie[/srodtytul]
Mimo tych wszystkich niepokojących zjawisk optymiści mają jednak w garści poważne argumenty. Co z tego, że polska gospodarka dostaje zadyszki, skoro wyjątkowo dobrze prezentuje się największa gospodarka świata – amerykańska? Trudno zakładać, że koniunktura u nas może się trwale pogorszyć, jeśli w USA dane makro pozostaną tak świetne jak obecnie. Pod tym względem miniony tydzień przyniósł sporo pozytywnych informacji. Po długotrwałej stagnacji wyraźnie w dół idzie liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, przyrost zatrudnienia w lutym okazał się z kolei największy od maja ub.r. Podczas gdy nasz rodzimy PMI ostro idzie w dół, to jego amerykański odpowiednik – ISM Manufacturing – znów jest powyżej wygórowanego poziomu 60 pkt.
Jak z tych sprzecznych informacji wyciągnąć wnioski na potrzeby inwestycji giełdowych? Sprawdźmy po prostu, co działo się z WIG w dwóch przypadkach: najpierw kiedy nasz rodzimy PMI spadał ze szczytów, a potem jak indeks sprawował się w okresie, gdy ISM był równie wysoko jak obecnie.
[srodtytul]Jaka ścieżka dla WIG?[/srodtytul]
W dotychczasowej historii GPW zdarzyły się dwa przypadki, kiedy PMI spadał z poziomu przekraczającego 55 pkt: w czerwcu 2004 r. oraz w sierpniu 2006 r. Co działo się w tych przypadkach wówczas, gdy spadek od szczytów wyniósł co najmniej 2,5 pkt (czyli tyle, ile obecnie)? Warunek ten został spełniony w czerwcu 2004 r. oraz w lutym 2007 r. (w tym drugim przypadku minęło więc aż pół roku pomiędzy spełnieniem pierwszego i drugiego warunku – to efekt tego, że wówczas PMI najpierw długo „kołysał się” na względnie wysokich poziomach, zanim doszło do zdecydowanego spadku). Na wykresie widać ścieżki, jakimi podążał WIG w okresie kolejnych miesięcy. Od razu nasuwają się dwa wnioski. Pierwszy jest taki, że spadek PMI nie musi zapowiadać bessy. W 2004 r. była to jedynie oznaka łagodnego spowolnienia gospodarczego, które nie miało decydującego wpływu na kierunek tendencji na GPW. WIG systematycznie bił rekordy hossy. Z drugiej strony, w 2007 r. był to jednak sygnał nadchodzącego giełdowego kataklizmu. Nawet jednak i w tym drugim przypadku od wygenerowania tego sygnału do czasu załamania się hossy minęły cztery miesiące pod znakiem euforycznej fali zwyżkowej.
Teraz spójrzmy na zachowanie WIG po przekroczeniu przez [b]ISM Manufacturing[/b] poziomu 61?pkt (takie wartości wskaźnik ma obecnie). Zdarzyło się to dotąd tylko raz – w maju 2004 r. Od razu widać, że jest to praktycznie ten sam moment, co w opisanym wcześniej scenariuszu wydarzeń według wskaźnika PMI. Kolejne kilkanaście miesięcy nie przyniosło wówczas bessy, mimo że ISM podobnie jak PMI zaczął z czasem spadać. Jedynym objawem zadyszki w gospodarkach były częstsze korekty na giełdach, ale nie koniec trendu wzrostowego.
[srodtytul]Jaki scenariusz?[/srodtytul]
Widać więc, że obecne odczyty makro to jeszcze zbyt słaby powód do tego, by oczekiwać czarnego scenariusza na rynkach. W oparciu o historyczne doświadczenia można zakładać, że scenariuszem bazowym pozostaje kontynuacja hossy z opcją jej zakończenia w perspektywie pół roku (biorąc pod uwagę, że między załamaniem PMI a załamaniem hossy w 2007 r. minęły cztery miesiące). Owa opcja wcale nie musi się urzeczywistnić, co pokazał rok 2004.
Można jednocześnie wskazać warunek, którego spełnienie skokowo zwiększyłoby ryzyko realizacji takiej opcji. Takim sygnałem byłby spadek zarówno [b]PMI[/b], jak i [b]ISM[/b] poniżej granicznego poziomu 50 pkt (oddziela on wzrost od recesji w przemyśle). Taki warunek został spełniony w maju 2008 r. (co prawda bessa odbierała już wtedy inwestorom część wcześniejszych zysków, ale i tak najgorsze dopiero miało nastąpić), za to w 2004 r. udało się tego uniknąć (poniżej 50 pkt znalazł się PMI, ale już nie ISM). W te fundamentalne warunki ładnie wpleść można analizę techniczną. Niepokojące sygnały ze strony gospodarki w 2008 r. zostały potwierdzone w styczniu przez zdecydowane przełamanie przez WIG wsparcia w postaci dołka z sierpnia 2007 r. i spadek do poziomu najniższego od marca 2007 r. Z kolei brak spełnienia wspomnianych fundamentalnych warunków w 2004 r. był potwierdzony przez pozostawanie WIG w trendzie wzrostowym.
[srodtytul]Bufor bezpieczeństwa[/srodtytul]
Skoro obecnie WIG nie ma zamiaru łamać poziomów wsparcia, a wskaźniki aktywności w przemyśle są daleko od granicy 50 pkt, to można zakładać, że wspomniana opcja załamania hossy póki co nie wchodzi w rachubę. Aby PMI znalazł się poniżej 50 pkt, musiałby spadać jeszcze przez ponad trzy miesiące w tempie takim jak w styczniu i lutym.
[ramka]Odczyty wskaźników makro to jedno, a ich postrzeganie przez analityków to drugie. Pod tym względem uwagę zwracają ostatnie odczyty indeksu [b]Citigroup Economic Suprises[/b] (CESI), który obrazuje to, jak bardzo amerykańscy analitycy są pozytywnie (lub negatywnie) zaskakiwani przez napływające dane makro, a innymi słowy – jak bardzo sytuacja w gospodarce okazuje się lepsza (albo gorsza) od prognoz. Wskaźnik znalazł się właśnie na poziomie najwyższym od grudnia 2003 r., co sprawia, że zapala się [b]kontrariańska[/b] lampka ostrzegawcza. Z jednej strony wyraźny skok wskaźnika od sierpnia ub.r. dowodzi tego, że akcje drożały dzięki temu, że sytuacja gospodarcza okazywała się coraz lepsza od oczekiwań. To stanowiło impuls do podwyższania prognoz zysków spółek, co już bezpośrednio przekładało się na kursy akcji. Sęk w tym, że zbyt wysokie odczyty wskaźnika w przeszłości stanowiły raczej powód do niepokoju niż do świętowania. Ostatnie lata dostarczyły pod tym względem wymownych przykładów. Szczyt wskaźnika „niespodzianek” w sierpniu 2007 r. poprzedzał początek bessy na Wall Street, maksimum z sierpnia 2008 r. poprzedzało upadek Lehman Brothers i kulminacyjną falę kryzysu finansowego, a szczyt z połowy 2009 r. sygnalizował, że giełdy mają już za sobą najbardziej dynamiczną falę odreagowania po tym kryzysie. Z kolei wspomniane poziomy z końca 2003 r. poprzedzały półroczny trend boczny S&P 500. Posługiwanie się tym wskaźnikiem nie zawsze prowadzi jednak do prawidłowych wniosków. Przykładowo spadek na początku 2007 r. okazał się przedwczesnym sygnałem sprzedaży – do końca ówczesnej hossy WIG zdołał jeszcze urosnąć o blisko 30 proc. (ale po roku te zyski były już zupełnie zniwelowane).[/ramka]
