Za wcześnie, aby wróżyć powrót bessy na GPW

Największy od dwóch lat spadek wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu oraz objawy zdyskontowania przez giełdy poprawy koniunktury w USA to na pierwszy rzut oka powody do niepokoju. Historia sugeruje jednak, że nie zostały spełnione jeszcze warunki do tego, by należało oczekiwać rychłego końca hossy

Ostatni ty­dzień przy­niósł na GPW re­ali­za­cję opty­mi­stycz­ne­go sce­na­riu­sza. Głów­ne in­dek­sy w pią­tek pod­ję­ły pró­bę ata­ku na szczy­ty hos­sy. Tymczasem jesz­cze nie­daw­no wy­da­wa­ło się, że re­al­na jest groź­ba re­ali­za­cji zu­peł­nie in­ne­go sce­na­riu­sza – wy­bi­cia w dół z kil­ku­mie­sięcz­nej kon­so­li­da­cji.

Z punk­tu wi­dze­nia ana­li­zy tech­nicz­nej po­sia­da­cze ak­cji ma­ją po­wo­dy do za­do­wo­le­nia, a ewen­tu­al­ne trwa­łe prze­bi­cie po­zio­mów opo­ru by­ło­by teo­re­tycz­nie za­po­wie­dzią kon­ty­nu­acji dłu­go­ter­mi­no­we­go tren­du wzro­sto­we­go na GPW. Tech­nicz­nie za­le­ca­ną stra­te­gią po­zo­sta­je trzy­ma­nie w port­fe­lu ak­cji w ocze­ki­wa­niu na dal­sze zy­ski.

[srodtytul]Fun­da­men­ty kom­pli­ku­ją spra­wę[/srodtytul]

Nie­ste­ty, tak jed­no­znacz­nie opty­mi­stycz­ny ob­raz sy­tu­acji znacz­nie kom­pli­ku­je ana­li­za wy­da­rzeń w sfe­rze fun­da­men­tal­nej. Z jed­nej stro­ny trend wzro­sto­wy na GPW i na ryn­kach świa­to­wych zda­je się mieć po­twier­dze­nie w se­rii świet­nych da­nych ma­kro z USA. Z dru­giej, z na­szej ro­dzi­mej go­spo­dar­ki nad­cho­dzą ostat­nio sy­gna­ły o zu­peł­nie od­mien­nej wy­mo­wie. Jak po­go­dzić te wszyst­kie czyn­ni­ki?

Zacz­nij­my od na­sze­go po­dwór­ka. Naj­wa­żniej­szym wy­da­rze­niem mi­ja­ją­ce­go ty­go­dnia by­ła pu­bli­ka­cja naj­now­sze­go od­czy­tu wskaź­ni­ka PMI dla pol­skie­go prze­my­słu. Tym ra­zem spra­wa jest o ty­le war­ta uwa­gi, że indeks moc­no spadał już dru­gi mie­siąc z rzę­du. Łącz­na zni­żka w stycz­niu i lu­tym wy­nio­sła 2,5 pkt. Sy­gnał jest nie­po­ko­ją­cy z dwóch po­wo­dów. Po pierw­sze, tak wy­raź­ne­go zwro­tu w dół nie za­no­to­wa­no od koń­ca fa­zy spo­wol­nie­nia go­spo­dar­cze­go na prze­ło­mie lat 2008/2009. Po dru­gie, spa­dek od­by­wa się z po­zio­mu, któ­ry sam w so­bie wy­da­je się nie­bez­piecz­ny. Jesz­cze dwa mie­sią­ce wcze­śniej PMI zna­lazł się bo­wiem naj­wy­żej od po­ło­wy 2004 r. Wów­czas pi­sa­li­śmy, że tak wy­so­kie na tle hi­sto­rycz­nym od­czy­ty to prze­stro­ga, że nie ma już wie­le po­la do dal­szej po­pra­wy, otwie­ra się na­to­miast po­le do zni­żki po prze­grza­niu ko­niunk­tu­ry. Ten sce­na­riusz zda­je się więc re­ali­zo­wać.

Chcia­ło­by się wręcz po­wie­dzieć, że spa­dek PMI z po­zio­mu szczy­tów wie­lo­mie­sięcz­nej fa­li wzro­sto­wej i tak jest nie­co spóź­nio­ny. Na po­czątku lu­te­go pi­sa­li­śmy ob­szer­nie o kon­cep­cji 40-mie­sięcz­ne­go cy­klu ko­niunk­tu­ral­ne­go w pol­skim prze­my­śle (cykl ta­ki dał się za­uwa­żyć w prze­szło­ści). We­dług ta­kie­go mo­de­lu spa­dek PMI od  szczy­tów po­wi­nien mieć teo­re­tycz­nie miej­sce już je­sie­nią ub.r. (czy­li około 20 mie­się­cy?po od­no­to­wa­niu doł­ka na prze­ło­mie lat 2008/2009). Wy­glą­da jed­nak na to, że PMI szyb­ko nad­ra­bia te „za­le­gło­ści”, bo dwa mie­sią­ce spad­ku oka­za­ły się wy­star­cza­ją­ce, by wskaź­nik zna­lazł się naj­ni­żej od sierp­nia ub.r.

Ba­zu­ją­cy na an­kie­tach prowadzonych wśród przed­się­bior­ców PMI nie jest zresz­tą je­dy­nym wskaź­ni­kiem, któ­ry sy­gna­li­zu­je nie­po­ko­ją­ce zja­wi­sko. Jak in­for­mo­wał pod ko­niec lu­te­go in­sty­tut BIEC, [b]Wskaź­nik Wy­prze­dza­ją­cy Ko­niunk­tu­ry[/b] (WWK) „uległ gwał­tow­ne­mu za­ła­ma­niu”, w tempie, ja­kie po­przed­nio za­ob­ser­wo­wa­no na po­czątku lat 90. Co cie­ka­we, WWK od­bił się wy­raź­nie od po­przed­nie­go szczy­tu cy­klu ko­niunk­tu­ral­ne­go.

[srodtytul]W USA ko­niunk­tu­ra kwit­nie[/srodtytul]

Mi­mo tych wszyst­kich nie­po­ko­ją­cych zja­wisk opty­mi­ści ma­ją jed­nak w gar­ści po­wa­żne ar­gu­men­ty. Co z te­go, że pol­ska go­spo­dar­ka do­sta­je za­dysz­ki, sko­ro wy­jąt­ko­wo do­brze pre­zen­tu­je się naj­więk­sza go­spo­dar­ka świa­ta – ame­ry­kań­ska? Trud­no za­kła­dać, że ko­niunk­tu­ra u nas mo­że się trwa­le po­gor­szyć, je­śli w USA da­ne ma­kro po­zo­sta­ną tak świet­ne jak obec­nie. Pod tym wzglę­dem mi­nio­ny ty­dzień przy­niósł spo­ro po­zy­tyw­nych in­for­ma­cji. Po dłu­go­trwa­łej sta­gna­cji wy­raź­nie w dół idzie licz­ba no­wych wnio­sków o za­si­łek dla bez­ro­bot­nych, przy­rost za­trud­nie­nia w lu­tym oka­zał się z ko­lei naj­więk­szy od ma­ja ub.r. Pod­czas gdy nasz ro­dzi­my PMI ostro idzie w dół, to je­go ame­ry­kań­ski od­po­wied­nik – ISM Ma­nu­fac­tu­ring – znów jest po­wy­żej wy­gó­ro­wa­ne­go po­zio­mu 60 pkt.

Jak z tych sprzecz­nych in­for­ma­cji wy­cią­gnąć wnio­ski na po­trze­by in­we­sty­cji gieł­do­wych? Sprawdź­my po pro­stu, co dzia­ło się z WIG w dwóch przy­pad­kach: naj­pierw kie­dy nasz ro­dzi­my PMI spa­dał ze szczy­tów, a po­tem jak in­deks spra­wo­wał się w okre­sie, gdy ISM był rów­nie wy­so­ko jak obec­nie.

[srodtytul]Ja­ka ście­żka dla WIG?[/srodtytul]

W do­tych­cza­so­wej hi­sto­rii GPW zda­rzy­ły się dwa przy­pad­ki, kie­dy PMI spa­dał z po­zio­mu prze­kra­cza­ją­ce­go 55 pkt: w czerw­cu 2004 r. oraz w sierp­niu 2006 r. Co dzia­ło się w tych przy­pad­kach wów­czas, gdy spa­dek od szczy­tów wy­niósł co naj­mniej 2,5 pkt (czy­li ty­le, ile obec­nie)? Wa­ru­nek ten zo­stał speł­nio­ny w czerw­cu 2004 r. oraz w lu­tym 2007 r. (w tym dru­gim przy­pad­ku mi­nę­ło więc aż pół ro­ku po­mię­dzy speł­nie­niem pierw­sze­go i dru­gie­go wa­run­ku – to efekt te­go, że wów­czas PMI naj­pierw dłu­go „ko­ły­sał się” na względ­nie wy­so­kich po­zio­mach, za­nim do­szło do zde­cy­do­wa­ne­go spad­ku). Na wy­kre­sie wi­dać ście­żki, ja­ki­mi po­dą­żał WIG w okre­sie ko­lej­nych mie­się­cy. Od ra­zu na­su­wa­ją się dwa wnio­ski. Pierw­szy jest ta­ki, że spa­dek PMI nie mu­si za­po­wia­dać bes­sy. W 2004 r. by­ła to je­dy­nie ozna­ka ła­god­ne­go spo­wol­nie­nia go­spo­dar­cze­go, któ­re nie mia­ło de­cy­du­ją­ce­go wpły­wu na kie­ru­nek ten­den­cji na GPW. WIG sys­te­ma­tycz­nie bił re­kor­dy hos­sy. Z dru­giej stro­ny, w 2007 r. był to jed­nak sy­gnał nad­cho­dzą­ce­go gieł­do­we­go ka­ta­kli­zmu. Na­wet jed­nak i w tym dru­gim przy­pad­ku od wy­ge­ne­ro­wa­nia te­go sy­gna­łu do cza­su za­ła­ma­nia się hos­sy mi­nę­ły cztery mie­sią­ce pod zna­kiem eu­fo­rycz­nej fa­li zwy­żko­wej.

Te­raz spójrz­my na za­cho­wa­nie WIG po prze­kro­cze­niu przez [b]ISM Ma­nu­fac­tu­ring[/b] po­zio­mu 61?pkt (ta­kie war­to­ści wskaź­nik ma obec­nie). Zda­rzy­ło się to do­tąd tyl­ko raz – w ma­ju 2004 r. Od ra­zu wi­dać, że jest to prak­tycz­nie ten sam mo­ment, co w opi­sa­nym wcze­śniej sce­na­riu­szu wy­da­rzeń we­dług wskaź­ni­ka PMI. Ko­lej­ne kil­ka­na­ście mie­się­cy nie przy­nio­sło wów­czas bes­sy, mi­mo że ISM po­dob­nie jak PMI za­czął z cza­sem spa­dać. Je­dy­nym ob­ja­wem za­dysz­ki w go­spo­dar­kach by­ły częst­sze ko­rek­ty na gieł­dach, ale nie ko­niec tren­du wzro­sto­we­go.

[srodtytul]Ja­ki sce­na­riusz?[/srodtytul]

Wi­dać więc, że obec­ne od­czy­ty ma­kro to jesz­cze zbyt sła­by po­wód do te­go, by ocze­ki­wać czar­ne­go sce­na­riu­sza na ryn­kach. W opar­ciu o hi­sto­rycz­ne do­świad­cze­nia mo­żna za­kła­dać, że sce­na­riu­szem ba­zo­wym po­zo­sta­je kon­ty­nu­acja hos­sy z opcją jej za­koń­cze­nia w per­spek­ty­wie pół ro­ku (bio­rąc pod uwa­gę, że mię­dzy za­ła­ma­niem PMI a za­ła­ma­niem hos­sy w 2007 r. mi­nę­ły cztery mie­sią­ce). Owa opcja wca­le nie mu­si się urze­czy­wist­nić, co po­ka­zał rok 2004.

Mo­żna jed­no­cze­śnie wska­zać wa­ru­nek, któ­re­go speł­nie­nie sko­ko­wo zwięk­szy­ło­by ry­zy­ko re­ali­za­cji ta­kiej opcji. Ta­kim sy­gna­łem był­by spa­dek za­rów­no [b]PMI[/b], jak i [b]ISM[/b] po­ni­żej gra­nicz­ne­go po­zio­mu 50 pkt (od­dzie­la on wzrost od re­ce­sji w prze­my­śle). Ta­ki wa­ru­nek zo­stał speł­nio­ny w ma­ju 2008 r. (co praw­da bes­sa od­bie­ra­ła już wte­dy in­we­sto­rom część wcze­śniej­szych zy­sków, ale i tak naj­gor­sze do­pie­ro mia­ło na­stą­pić), za to w 2004 r. uda­ło się te­go unik­nąć (po­ni­żej 50 pkt zna­lazł się PMI, ale już nie ISM). W te fun­da­men­tal­ne wa­run­ki ład­nie wpleść mo­żna ana­li­zę tech­nicz­ną. Nie­po­ko­ją­ce sy­gna­ły ze stro­ny go­spo­dar­ki w 2008 r. zo­sta­ły po­twier­dzo­ne w stycz­niu przez zdecydowane prze­ła­ma­nie przez WIG wspar­cia w po­sta­ci doł­ka z sierp­nia 2007 r. i spa­dek do po­zio­mu naj­ni­ższe­go od mar­ca 2007 r. Z ko­lei brak speł­nie­nia wspo­mnia­nych fun­da­men­tal­nych wa­run­ków w 2004 r. był po­twier­dzo­ny przez po­zo­sta­wa­nie WIG w tren­dzie wzro­sto­wym.

[srodtytul]Bufor bezpieczeństwa[/srodtytul]

Sko­ro obec­nie WIG nie ma za­mia­ru ła­mać po­zio­mów wspar­cia, a wskaź­ni­ki ak­tyw­no­ści w prze­my­śle są da­le­ko od gra­ni­cy 50 pkt, to mo­żna za­kła­dać, że wspo­mnia­na opcja za­ła­ma­nia hos­sy pó­ki co nie wcho­dzi w ra­chu­bę. Aby PMI zna­lazł się po­ni­żej 50 pkt, mu­siał­by spa­dać jesz­cze przez po­nad trzy mie­sią­ce w tem­pie ta­kim jak w stycz­niu i lu­tym.

[ramka]Od­czy­ty wskaź­ni­ków ma­kro to jed­no, a ich po­strze­ga­nie przez ana­li­ty­ków to dru­gie. Pod tym wzglę­dem uwa­gę zwra­ca­ją ostat­nie od­czy­ty in­dek­su [b]Ci­ti­gro­up Eco­no­mic Su­pri­ses[/b] (CE­SI), któ­ry ob­ra­zu­je to, jak bar­dzo ame­ry­kań­scy ana­li­ty­cy są po­zy­tyw­nie (lub ne­ga­tyw­nie) za­ska­ki­wa­ni przez na­pły­wa­ją­ce da­ne ma­kro, a in­ny­mi sło­wy –  jak bar­dzo sy­tu­acja w go­spo­dar­ce oka­zu­je się lep­sza (al­bo gor­sza) od pro­gnoz. Wskaź­nik zna­lazł się wła­śnie na po­zio­mie naj­wy­ższym od grud­nia 2003 r., co spra­wia, że za­pa­la się [b]kon­tra­riań­ska[/b] lamp­ka ostrze­gaw­cza. Z jed­nej stro­ny wy­raź­ny skok wskaź­ni­ka od sierp­nia ub.r. do­wo­dzi te­go, że ak­cje dro­ża­ły dzię­ki te­mu, że sy­tu­acja go­spo­dar­cza oka­zy­wa­ła się co­raz lep­sza od ocze­ki­wań. To sta­no­wi­ło im­puls do pod­wy­ższa­nia pro­gnoz zy­sków spół­ek, co już bez­po­śred­nio prze­kła­da­ło się na kur­sy ak­cji. Sęk w tym, że zbyt wy­so­kie od­czy­ty wskaź­ni­ka w prze­szło­ści sta­no­wi­ły ra­czej po­wód do nie­po­ko­ju niż do świę­to­wa­nia. Ostat­nie la­ta do­star­czy­ły pod tym wzglę­dem wy­mow­nych przy­kła­dów. Szczyt wskaź­ni­ka „nie­spo­dzia­nek” w sierp­niu 2007 r. po­prze­dzał po­czą­tek bes­sy na Wall Stre­et, mak­si­mum z sierp­nia 2008 r. po­prze­dza­ło upa­dek Leh­man Bro­thers i kul­mi­na­cyj­ną fa­lę kry­zy­su fi­nan­so­we­go, a szczyt z po­ło­wy 2009 r. sy­gna­li­zo­wał, że gieł­dy ma­ją już za so­bą naj­bar­dziej dy­na­micz­ną fa­lę od­re­ago­wa­nia po tym kry­zy­sie. Z ko­lei wspo­mnia­ne po­zio­my z koń­ca 2003 r. po­prze­dza­ły pół­rocz­ny trend bocz­ny S&P 500. Po­słu­gi­wa­nie się tym wskaź­ni­kiem nie za­wsze pro­wa­dzi jed­nak do pra­wi­dło­wych wnio­sków. Przy­kła­do­wo spa­dek na po­cząt­ku  2007 r. oka­zał się przed­wcze­snym sy­gna­łem sprze­da­ży – do koń­ca ów­cze­snej hos­sy WIG zdo­łał jesz­cze uro­snąć o bli­sko 30 proc. (ale po ro­ku te zy­ski by­ły już zu­peł­nie zni­we­lo­wa­ne).[/ramka]