Cykl w przemyśle zatacza koło

Dlaczego od jesieni 2010 r. zdobywanie nowych szczytów hossy na GPW przychodzi z takim mozołem? Dlaczego roczne tempo zwyżki indeksu sWIG80 jest bliskie zera? Odpowiedzią jest sytuacja w przemyśle, który już od jesieni znajduje się w fazie spadkowej cyklu koniunkturalnego. Od tego, jak głęboka będzie ta faza, zależeć będzie to, czy inwestorzy odczuwać ją będą nadal jedynie jako spowolnienie zwyżki kursów, czy też jako straty poniesione na akcjach

Chociaż opublikowane w mijającym tygodniu dane o kondycji polskiego przemysłu przeszły bez większego echa na warszawskiej giełdzie, to jednak ten brak krótkoterminowej reakcji rynku nie powinien usypiać czujności. Przypomnijmy, że dane okazały się słabe. Produkcja przemysłu była w marcu jedynie o 7 proc. większa niż przed rokiem. Po silnym spadku wskaźnika PMI w pierwszych dwóch miesiącach roku to kolejny sygnał, że przemysł znalazł się na dobre w spadkowej fazie cyklu koniunkturalnego.

[srodtytul]Faza spadkowa postępuje[/srodtytul]

Jeśli niektórym czytelnikom stwierdzenie to wydaje się zbyt odważne, to sprecyzujmy, że chodzi tu nie o to, że w przemyśle zapanowała recesja (bo to jest jeszcze dalekie od prawdy), lecz o to, że wyraźnie i systematycznie maleje dynamika rozwoju (jest to pierwsza, łagodna część całej fazy spadkowej). Marcowa dynamika to zaledwie połowa tempa, w jakim przemysł rósł u swego ostatniego cyklicznego szczytu w czerwcu 2010 r. (14,3 proc.).

Co prawda comiesięczne odczyty produkcji bywają chwiejne, ale wnioski o tym, że dynamika jest w fazie spadkowej, potwierdza „wygładzenie” danych za pomocą trzymiesięcznej średniej kroczącej. Tak przeliczone tempo produkcji spadło z cyklicznego maksimum na poziomie 12,8 proc. do 9,3 proc., co jest poziomem najniższym od roku.

Optymiści mogą słusznie argumentować, że to przecież i tak wciąż sporo, ale istotny jest tu dalszy bieg wydarzeń. Jeśli zestawimy obecną sytuację z historycznym przebiegiem cyklu koniunkturalnego, to już na pierwszy rzut oka widać, że w poprzednich dziesięciu latach za każdym razem, kiedy dynamika produkcji spadała od cyklicznego szczytu do poziomu takiego jak obecnie, to zniżka na tym nigdy się nie kończyła. Wręcz przeciwnie, faza spadkowa we wszystkich trzech przypadkach trwała przynajmniej tak długo, aż przemysł znalazł się w mniej lub bardziej głębokiej recesji (czyli roczna dynamika znalazła się poniżej zera). To oczywiście źle wróży na kolejne kilkanaście miesięcy.

Jak długo może trwać faza spadkowa? W najlepszym z trzech wspomnianych przypadków (cykliczne maksimum w kwietniu 2004 r.) przebycie drogi od szczytu do dna zajęło 13 miesięcy i wtedy recesja w przemyśle była płytka i krótkotrwała. W najgorszym przypadku (spowolnienie rozpoczęte w 2007 r.) faza spadkowa trwała aż dwa i pół roku, choć trzeba przyznać, że przez pierwszy rok jej przebieg był bardzo spokojny.

[srodtytul]Co z giełdą?[/srodtytul]

Można zadać sobie jednak pytanie: czy fakt, że prawdopodobnie mamy do czynienia z kolejną fazą spadkową w przemyśle, ma lub będzie mieć negatywne przełożenie na rynek akcji? Na jednym z powyższych wykresów na uśrednione zachowanie dynamiki produkcji we wspomnianych trzech historycznych przypadkach nałożyliśmy uśrednioną roczną dynamikę indeksu WIG. Nie potrzeba dogłębnej analizy, by zauważyć tu silne przełożenie kondycji przemysłu na koniunkturę giełdową. Obniżanie się tempa wzrostu produkcji powodowało systematyczne obniżanie się tempa wzrostu cen akcji. Dla całego okresu ostatnich dziesięciu lat korelacja między tymi dwoma parametrami wynosi 75 proc., czyli w uproszczeniu można powiedzieć, że na dłuższą metę zmiany cen akcji są w 75 proc. tłumaczone przez zmiany produkcji przemysłowej.

Wbrew temu, co może się wydawać na pierwszy rzut oka, także i tym razem obniżanie się dynamiki produkcji ma bardzo negatywny wpływ na koniunkturę giełdową. Co prawda WIG systematycznie ustanawia rekordy, ale tempo, w jakim tego dokonuje, jest coraz słabsze. O ile w szczytowym momencie w marcu 2010 r. zwyżka WIG rok do roku sięgała astronomicznego poziomu 77 proc., to obecnie (na koniec marca br.) wynosiła niespełna 15 proc. O ile o zmianach WIG w istotnym stopniu decydują kursy dużych spółek surowcowych, które są uzależnione raczej od koniunktury na światowych rynkach (np. KGHM), to w przypadku indeksu sWIG80 gromadzącego mniejsze firmy ściślej powiązane z kondycją polskiej gospodarki, sytuacja przedstawia się jeszcze gorzej. Indeks ten na koniec marca był bowiem zaledwie 2 proc. wyżej niż rok wcześniej.

Widać jednocześnie, że tym razem inwestorzy wyjątkowo szybko zabrali się za dyskontowanie niepokojącej tendencji w przemyśle. Szczyt dynamiki WIG (jak i sWIG80) miał miejsce aż pięć miesięcy przed ustanowieniem cyklicznego szczytu w przemyśle.

To daje pewną nadzieję na to, że skoro dyskontowanie osłabienia rozpoczęło się tak wcześnie, to proces ten jest już ze sporą nawiązką uwzględniony w cenach akcji. Jeśli hipotetycznie założymy, że rynek akcji ze wspomnianym pięciomiesięcznym wyprzedzeniem dyskontuje sytuację w przemyśle, to dopiero gdyby spadek dynamiki produkcji miał jeszcze trwać dłużej niż owe pięć miesięcy, byłby to powód do obaw dla inwestorów.

Ostatecznie wszystko będzie zależało od tego, czy tym razem będziemy mieli do czynienia jedynie z płytką i chwilową recesją w przemyśle (tak jak w 2005 r.), czy ze spiralą negatywnych czynników, tak jak w latach 2007–2008. Chociaż odpowiedzi na te pytania pozostają wielką zagadką, to jednak jedno jest pewne. Inwestorzy stoją obecnie przed zupełnie innymi dylematami niż rok czy dwa lata temu. Wtedy zastanawialiśmy się jak daleko jest jeszcze do szczytów cyklu koniunkturalnego i o ile do tego czasu zdążą urosnąć ceny akcji. Teraz rozważamy, jak głęboka może być faza spadkowa tego cyklu i jak niebezpieczne to będzie dla portfeli inwestorów.

[srodtytul]Inflacja pogarsza sprawę[/srodtytul]

Dodatkowym czynnikiem ryzyka dla kursów akcji jest fakt, że słabnącej dynamice produkcji wcale nie towarzyszy adekwatne słabnięcie tempa wzrostu cen. Wręcz przeciwnie, wskaźnik PPI (cen produkcji sprzedanej) był w marcu aż o 9,3 proc. wyższy niż przed rokiem. Napędzana przez ceny surowców inflacja krępuje ręce Radzie Polityki Pieniężnej, która z jednej strony się boi, że podwyżki stóp procentowych zduszą wzrost gospodarczy, a z drugiej – RPP istnieje przecież po to, by dbać o stabilność cen.

Obecna sytuacja przypomina pod tym względem poprzednią fazę spadkową cyklu koniunkturalnego z lat 2007–2008. Wówczas RPP pod wpływem „narzuconej” przez ceny surowców inflacji podnosiła stopy aż do połowy 2008 r., mimo że giełda już od miesięcy dyskontowała pogarszanie się tempa rozwoju przemysłu. Obecny wzrost cen produkcji kilkakrotnie przekracza tymczasem inflację PPI z 2008 r. Czy w tej sytuacji wymuszone przez presję inflacyjną podwyżki stóp procentowych jeszcze bardziej przyczynią się do spadkowej fazy cyklu?

[ramka][b]Analiza techniczna – scenariuszem bazowym jest jednak trend wzrostowy[/b]

Mimo obaw związanych z wchodzeniem gospodarki w fazę spadkową cyklu trzeba przyznać, że rynek akcji trzyma się w miarę mocno. Dla analityków technicznych rozważania na temat fundamentów są o tyle nieistotne, że u podłoża analizy wykresów leży założenie, że rynek i tak dyskontuje wszystkie czynniki fundamentalne, często zanim staną się one znane dla większości uczestników rynku. W takim ujęciu warto po prostu monitorować wykresy i zamykać pozycję w akcjach, dopiero kiedy pojawią się negatywne sygnały. Na razie nie ma większych wątpliwości, że takie sygnały nie występują. Skoro WIG pozostaje w pobliżu rekordów hossy, to trudno zakładać, że owa hossa się skończyła, nawet jeśli jej tempo jest powolne w porównaniu np. z falą wzrostową w 2009 r., kiedy inwestorzy żywiołowo odreagowywali okres kryzysu finansowego na Zachodzie. WIG znajduje się w bezpiecznej odległości od wsparć, których przebicie nakazywałoby zmianę oceny sytuacji pod kątem średniego i długiego horyzontu czasowego. Pierwsze z tych wsparć leży na wysokości lokalnych dołków ze stycznia i lutego (około 46 500 pkt), kolejne tworzą minima z października i listopada ub.r. (około 45,3 tys. pkt). W tej drugiej okolicy przebiega ponadto roczna średnia krocząca, w pobliżu której skończyła się np. silna korekta spadkowa w czerwcu 2010 r. T.H.[/ramka]