Za kilka miesięcy hossa wróci na rynek surowców

Rozmowa z Jeffreyem Currie, głównym analitykiem ds. rynku surowców w banku Goldman Sachs

[b]Czy silna wyprzedaż surowców na początku maja to początek dłuższej tendencji spadkowej na tym rynku, czy tylko chwilowa przerwa w hossie?[/b]

Jesteśmy optymistami w odniesieniu do rynku surowców, ale zwyżek ich cen spodziewamy się dopiero pod koniec tego roku i w 2012 r. W krótszym horyzoncie czasowym należy się na tym rynku liczyć z pewnymi przeciwnościami. Mamy obawy związane z zaostrzaniem polityki pieniężnej w Chinach i niektórymi ostatnimi odczytami makroekonomicznymi w USA. Odbicie, jakie nastąpiło na rynku surowców po tej przecenie z początku maja, to częściowo efekt wylewającej rzeki Missisipi, która zatrzymała pracę części rafinerii. Ale efekt ten jest przejściowy, bo pod koniec maja wszystkie rafinerie będą już działały. Stąd zalecamy podchodzić do surowców ostrożnie do momentu, gdy bliżej końca tego roku i w 2012 r. czynniki strukturalne zaczną wywierać wzrostową presję na ich ceny. Wówczas zapasy niektórych surowców sięgną krytycznie niskich poziomów.

[b]Co ma pan na myśli, mówiąc o czynnikach strukturalnych?[/b]

Z powodu silnych politycznych ograniczeń w dziedzinie inwestycji w wydobycie ropy i innych kluczowych surowców rynki te stoją w obliczu niedoboru podaży, który będzie hamował wzrost popytu, gdy zostanie wyczerpany bufor zapasów i niewykorzystanych mocy produkcyjnych. Ale żeby wzrost popytu zaczął hamować i zrównał się z tempem wzrostu podaży, potrzebne będą zapewne wyższe ceny surowców.

[b]Skoro przecena surowców jest przejściowa, czy zgodziłby się pan z tezą, że ma ona związek ze zmianą nastrojów inwestorów, a nie ze zmianą w sferze fundamentalnej?[/b]

Od kiedy zaostrzył się konflikt w Libii, w ceny ropy naftowej wbudowana była bardzo wysoka premia za ryzyko. To ona sprawiła, że ceny te zbliżyły się do 130 USD za baryłkę. Ta premia utrzymywała się w cenach dopóty, dopóki wydawało się, że istnieje wysokie ryzyko rozprzestrzenienia się rewolty na inne kraje eksportujące ropę naftową, np. Arabię Saudyjską. Ale dziś, po dwóch miesiącach konfliktu w Libii, prawdopodobieństwo takiej reakcji łańcuchowej wydaje się wielu ludziom mniejsze. W ubiegłym tygodniu ta premia za ryzyko została więc z rynku surowców wycofana. Nie można argumentować, że związany z tym spadek cen nie był spowodowany czynnikami fundamentalnymi, bo ryzyko rozlania się rewolty takim czynnikiem było.

[b]Wielu analityków – i polityków – argumentuje jednak, że to kapitał spekulacyjny steruje cenami surowców w ostatnich latach, a fundamenty przestały się niemal liczyć. Dowodem ma być to, że ceny rozmaitych surowców, między którymi nie ma wyraźnych powiązań, poruszają się zgodnie w tym samym kierunku i niemal jednocześnie osiągają nowe rekordy. [/b]

Spekulacyjny popyt na surowce jest bardzo przewidywalny i podąża za czynnikami fundamentalnymi. Jeśli przyjrzeć się zmianom pozycji spekulacyjnych na rynku kukurydzy i danym dotyczących jej plonów, widać, że są one wysoce skorelowane. To oznacza, że spekulanci są racjonalni i opierają decyzje na sygnałach fundamentalnych. Gdyby wyparto ich z rynku, ktoś inny musiałby przejąć ich rolę w procesie poszukiwania cen.

[b]Powiedział pan, że w krótkim terminie należy ostrożnie podchodzić do surowców. Jak mocno ich ceny mogą jeszcze spaść?[/b]

Naszym celem dla ceny ropy naftowej typu Brent było 105 USD za baryłkę. Ten poziom został w ubiegłym tygodniu przetestowany. Sądzę więc, że większa część zniżki cen jest już za nami. Ale spodziewamy się, że przez jakiś czas surowiec ten będzie w trendzie bocznym, zanim w 2012 r. zdecydowanie podrożeje. Prognozujemy, że w perspektywie 12 miesięcy za baryłkę będzie trzeba zapłacić 107 USD, podczas gdy obecnie, po odbiciu z ostatnich dni, jest to około 114 USD.

Także przecena miedzi jest już z grubsza zakończona. Spodziewamy się, że tona tego metalu za sześć miesięcy będzie kosztowała 9,6 tys. USD, a za 12 miesięcy 11 tys. USD, w porównaniu z około 8,5 tys. obecnie. Ale naszą docelową ceną dla srebra w perspektywie trzech miesięcy jest 24,7 USD za uncję, podczas gdy obecnie notowane jest ono po około 35 dolarów.

[b]Na czym opiera się tak bycza prognoza dla miedzi i tak niedźwiedzia dla srebra?[/b]

Podobnie jak w przypadku ropy, na rynku miedzi istnieją poważne ograniczenia przyszłej podaży. Tymczasem sądzimy, że gdy w Chinach skończy się obecny proces czerpania z zapasów i minie ryzyko związane z zaostrzaniem tam polityki pieniężnej, ich popyt na surowce znów zacznie szybko rosnąć, stwarzając pod koniec roku ryzyko wzrostu cen miedzi.

Z kolei jeśli chodzi o srebro, to jest to wciąż w dużej mierze metal przemysłowy, a jego cena oddaliła się od poziomu uzasadnionego czynnikami fundamentalnymi. Pod tym względem srebro różni się od złota. Wśród fundamentalnych czynników, od których zależą ceny tego drugiego kruszcu, dominuje popyt na pieniądz.

[b]Część analityków wskazuje, że w 2008 r. wyprzedaż surowców poprzedziła przecenę akcji. Czy teraz także korekta z pierwszego z tych rynków może przenieść się na drugi?[/b]

Początkowo wyprzedaż surowców w 2008 r. miała związek ze słabnącym popytem w połączeniu ze wzrostem podaży nośników energii, np. gazu ziemnego. Druga runda tej przeceny, która zaczęła się kilka miesięcy później, była już spowodowana światową recesją, która wywierała wpływ na wszystkie rynki. Dlatego zachodziła tak duża korelacja pomiędzy cenami różnych aktywów. Ale to była wyłącznie koincydencja.

[b]W jakim stopniu hossę na rynku surowcowym w ostatnich dwóch latach napędzała ekstremalnie luźna polityka pieniężna w USA, szczególnie program jej ilościowego łagodzenia (QE)?[/b]

Związek między QE a ceną złota jest bardzo bezpośredni, bo spadek realnych stóp procentowych i wartości dolara natychmiast jest odzwierciedlany w cenie złota. Ale powiązanie cen surowców przemysłowych i QE jest tylko pośrednie. Jednym z celów tego programu było pobudzenie gospodarki, co z kolei pobudza popyt na surowce i stwarza wzrostową presję na ich ceny.

[b]Czy wobec tego powinniśmy oczekiwać wstrząsu na rynku surowców, gdy w połowie roku program QE się skończy?[/b]

Mam nadzieję, że program ten wytworzył wystarczająco dużo samopodtrzymującego się popytu, że gospodarka poradzi sobie już bez bodźców stymulacyjnych. Uważamy, że nawet jeśli zakończenie QE spowoduje spadek tempa wzrostu popytu w gospodarce, nie dojdzie do spadku popytu.

[b]Czy poprawiająca się koniunktura w gospodarce sprawi, że ceny surowców się rozbiegną? Z jednej strony postępujące ożywienie gospodarcze powinno windować popyt na surowce przemysłowe, ale z drugiej zmniejszać popyt na metale szlachetne, uważane jako zabezpieczenie na niepewne czasy. [/b]

Dokładnie taki jest nasz punkt widzenia.

W ostatniej fazie cyklu koniunkturalnego należy się spodziewać wzrostu cen surowców przemysłowych i spadku cen metali szlachetnych. Ale zalecamy zajmować na złocie długą pozycję do czasu, aż minie ryzyko ogłoszenia niewypłacalności przez któreś z państw strefy euro, i spadku siły nabywczej walut w związku z luźną polityką pieniężną. Prognozujemy, że w perspektywie 12 miesięcy złoto będzie kosztowało 1690 USD za uncję, w porównaniu z około 1485 USD obecnie.

[b]Wpływ kursu dolara na ceny złota, jak pan już zauważył, jest znany. Jakie są zależności między notowaniami dolara i innych surowców? Często się wskazuje, że deprecjacja amerykańskiej waluty była jednym z kół zamachowych hossy na rynku surowcowym w ostatnich latach, korekcie z początku maja towarzyszyła z kolei aprecjacja dolara. [/b]

Naszym zdaniem to zmiany cen ropy naftowej powodują zmiany kursu dolara, a nie odwrotnie. Dzieje się tak, ponieważ 50 proc. amerykańskiego deficytu na rachunku obrotów bieżących jest skutkiem importu ropy. Gdy więc surowiec ten drożeje, liczba dolarów odpływających z USA rośnie, co stwarza spadkową presję na notowania tej waluty. Tym bardziej że kraje OPEC wolą importować towary z Europy niż z USA, więc otrzymane za ropę dolary zamieniają na euro, co podbija kurs euro wobec dolara. Proces ten ma jeszcze trzecią warstwę: Europejski Bank Centralny stara się kontrolować inflację podstawową, a Fed inflację bazową. Za różnicę między tymi miarami inflacji odpowiadają m.in. ceny ropy. Gdy ona drożeje, zwiększa się prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w strefie euro, co znów wzmacnia kurs tej waluty wobec dolara.

[ramka][srodtytul]Olbrzymie zwyżki na rynkach zostały przerwane nie po raz pierwszy[/srodtytul]

Trwająca od lutego 2009 r. hossa na rynku surowcowym została w minionych tygodniach gwałtownie przerwana. Surowcowy indeks S&P?GSCI, który od dołka sprzed ponad dwóch lat odbił się o ponad 120 proc., w pierwszym tygodniu maja stracił 11,2 procent i jego tegoroczna zwyżka stopniała do 7,8 procent.

To nie pierwsza korekta, która wstrząsnęła rynkiem surowców w ostatnich dwóch latach. Do silnego spadku S&P GSCI doszło m.in. dokładnie rok temu. W ciągu trzech tygodni indeks ten tąpnął wówczas o niemal 16 proc. w związku z kryzysem fiskalnym w strefie euro.

Najnowsza korekta, której przyczyn analitycy doszukują się m.in. w trwającej w gospodarkach wschodzących walce z inflacją, serii nie najlepszych danych gospodarczych w USA i podwyżkach wymaganych depozytów zabezpieczających transakcje kontraktami na niektóre surowce, może się okazać jeszcze głębsza od ubiegłorocznej. Pojawiają się nawet głosy, że na rynku surowcowym pękła spekulacyjna bańka. Ale analitycy nie spodziewają się głębokiej przeceny surowców. Do końca roku wyraźnie stanieć może kawa (o 29 procent) i bawełna (12 proc.), ale ceny większości towarów powinny się utrzymać na niemal niezmienionym poziomie. Wyróżni się miedź, która do końca roku ma zyskać blisko 14 proc. [/ramka]

[ramka][link=http://www.parkiet.com/artykul/32,1051698_Przecena-towarow-potrwa-co-najmniej-rok.html " target="_blank"]Przecena towarów potrwa co najmniej rok[/link]. Rozmowa z Michaelem Aronsteinem, prezesem i zarządzającym w firmie inwestycyjnej Marketfield Asset Management[/ramka]