PIIGS i USA to dopiero początek?

Państwa wielokrotnie bankrutowały. Ostatnia dekada była pod tym względem wyjątkowo spokojna. Dopiero teraz przypomniano sobie, że dług rządowy również jest obciążony ryzykiem. O skali zmian świadczy to, że już nie tylko Grecja czy Irlandia, ale także Stany Zjednoczone stały się kandydatami na bankrutów. Problem w tym, że z historycznych analogii płyną niewesołe wnioski dla inwestorów

Długo trzeba by szukać precedensu dla wzrostu rentowności papierów skarbowych, jaki miał miejsce na świecie w ostatnich latach. Jeszcze pięć lat temu niemal nie było różnic w oprocentowaniu obligacji włoskich, niemieckich czy greckich. Dziś jednak te różnice są, a inwestorzy nauczyli się je dostrzegać. Sypią się ratingi państw ze strefy euro, rentowność greckich dwulatek sięga już 30–40 proc. Jakby tego było mało, coraz bardziej otwarcie dyskutuje się o obniżce oceny kredytowej USA, co jeszcze kilka lat temu było zupełnie nie do pomyślenia.

Zanim jednak zrzucimy winę na bezczelnych spekulantów i parszywe agencje ratingowe, warto rzucić okiem na garść statystyk. A te nie nastrajają optymistycznie.

W ostatnich latach bankructwa państw były czymś tak rzadkim, że inwestorzy niemal wymazali taką możliwość ze swojej świadomości. Restrukturyzacja i odmowa wykupu obligacji to pojęcia, które trafiły wręcz to kategorii finansowych czarnych łabędzi, gdy tymczasem w historii nie były niczym nadzwyczajnym. Przyjrzyjmy się liczbom.

Jak to z bankructwami było przez dziesiątki lat

Przez ostatnie 200 lat europejskie kraje regularnie bankrutowały i restrukturyzowały swój dług. Co ciekawe, prym wiodło właśnie dzisiejsze grono PIIGS. Portugalia zbankrutowała lub zrestrukturyzowała zadłużenie sześciokrotnie, a Hiszpania aż trzynastokrotnie. Absolutnym rekordzistą była jednak –nomen omen – Grecja. Najstarsza europejska demokracja przez ponad połowę czasu, licząc od 1800 roku, była w fazie bankructwa lub restrukturyzacji. Mimo to europejskie państwa i tak okazywały się wyjątkowo słowne. W tym samym okresie w Ameryce Południowej większość krajów bankrutowała przeciętnie siedmiokrotnie. Co interesujące, do bankructwa nie były wbrew pozorom potrzebne gigantyczne zadłużenie i fatalny stan finansów państwa. W ciągu ostatnich 40 lat średni poziom zadłużenia zewnętrznego do PKB dla bankrutów wyniósł nie 100 proc. czy 200 proc., a zaledwie 69 proc.!

Bankructwa państw – podobnie jak większość nieszczęść – nie występują pojedynczo, lecz w grupach, a ściślej rzecz ujmując – w cyklach. XX wiek przyniósł dwie duże fale problemów dotyczących finansów publicznych. Pierwsza była pokłosiem wielkiego kryzysu i doprowadziła do bankructwa lub restrukturyzacji niemal co drugi kraj na świecie. Po okresie względnego spokoju, jakim były lata 60. i 70., kolejny wysyp kłopotów przyniosły lata 80. Na skutek problemów niektórych rynków wschodzących w jakiejś formie bankructwa lub restrukturyzacji znalazło się przeszło 30 proc. państw.

Kryzys i przykre następstwa

Wygląda więc na to, że rosnąca rentowność obligacji i coraz wyższe kwotowania CDS -ów to nie tyle dzieło złośliwych spekulantów, ile po prostu powrót do fundamentów. Niewykluczone, że po okresie nienaturalnego spokoju czeka nas kolejna fala bankructw. Tym bardziej że fale bankructw nie zdarzały się bez przyczyny, a analogie historyczne wyglądają wyjątkowo złowieszczo. W przeszłości jednym z kluczowych czynników popychających państwa do restrukturyzacji zadłużenia były spadające ceny surowców. Zniżkujące notowania zmniejszały wpływy krajów-gospodarek wschodzących z ceł i podatków eksportowych. Budżety tych państw nagle przestawały się dopinać. Czy taki scenariusz ma prawo powtórzyć się obecnie?

Jednoczesne i bezprecedensowe zwyżki cen surowców w ostatnich latach skłoniły wielu analityków do mówienia o bańce. Pęknięcie bąbla na rynkach towarowych mogłoby być, jak się wydaje, przysłowiową kroplą, która przeważy szalę i skłoni wiele krajów do restrukturyzacji długu. Katalizatorem mogłoby być choćby twardsze lądowanie gospodarki w Chinach.

Jakie mogłyby być wówczas konsekwencje? Tu również statystyki historyczne okazują się bezlitosne. Sęk w tym, że różnego rodzaju kryzysy zwykle występują parami, np. kryzys zadłużenia często pociągał za sobą kryzys bankowy. I znów analogie do bieżącej sytuacji nie wydają się bezzasadne. Jeżeli spojrzymy na statystyki dotyczące kryzysów bankowych, to łatwo zrozumiemy determinację, z jaką Europa stara się ratować Grecję przed bankructwem. Problem polega na tym, że banki to podmioty o wiele istotniejsze dla gospodarki niż producenci opon czy sklepy ogrodnicze i ich bankructwo nie pozostaje bez wpływu na całą gospodarkę. Jak obliczyli Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff z uniwersytetu Harvarda w USA, statystyczny kryzys bankowy pociągał za sobą dwuletnią recesję, która zmniejszała PKB o 9,3 proc. i windowała bezrobocie o 7 punktów procentowych. Cierpiały również rynki finansowe. Giełdy dotykała bessa, która ciągnęła się przez ponad 3 lata, ścinając ceny akcji o 56 proc. Tracił również rynek nieruchomości – ich ceny zniżkowały o przeszło 35 proc. Dodatkowo, kulejące banki trzeba było dokapitalizować, więc bądź ponownie rosło zadłużenie, bądź też finał stanowiły dodruk pieniądza i rosnąca inflacja.

Przedstawioną perspektywę trudno nazwać optymistyczną. Niestety, nie jest ona zupełnie nierealna. Jeżeli spojrzymy na odsetek bankrutujących na świecie państw ważony ich PKB, ostatnia dekada okaże się najspokojniejsza od początku XX wieku. Jeżeli zadziała bezlitosne prawo regresji do średniej, konsekwencje dla portfeli inwestorów mogą być dość bolesne.