Nieczęsto akcje są tak tanie

Wiele wskazuje na to, że mamy do czynienia z jednym z najlepszych w historii GPW okresów do akumulowania tanich akcji. Do takich wniosków prowadzi porównanie obecnych wartości wskaźników wyceny z historycznymi średnimi

Na rynku akcji zwykle sprawdza się reguła mówiąca, że nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. Przecena akcji to, jak samo to słowo sugeruje, nie tylko straty dla dotychczasowych posiadaczy, lecz także zwykle okazja dla nowych nabywców, którzy mogą kupić walory po niższych, atrakcyjniejszych cenach. Podstawowym narzędziem świadczącym o atrakcyjności lub jej braku są wskaźniki wyceny, takie jak cena/zysk, cena/wartość księgowa czy też cena/sprzedaż. Co na ich podstawie można powiedzieć na temat obecnej sytuacji na warszawskiej giełdzie?

Proste, ale wymowne

Postanowiliśmy się przyjrzeć poziomom wskaźników na GPW w jak najdłuższej perspektywie czasowej – od maja 2001 r. (tak daleko sięgają wykorzystane przez nas dane udostępniane?przez Bloomberga). Na tapetę wzięliśmy dwa wskaźniki – C/WK (porównuje cenę akcji do wartości księgowej, przez którą rozumie się braną?wprost z bilansu spółki wartość kapitałów własnych przypadającą na akcję) oraz C/S (porównuje kurs walorów z przychodami ze sprzedaży przypadającymi na akcję, liczonymi narastająco za cztery kolejne kwartały).

Podczas gdy C/WK obrazuje to, ile spółki kosztują względem zgromadzonego przez nie majątku, to C/S odwołuje się do ich bieżących wyników finansowych, a konkretnie poziomu sprzedaży. Do wyników odwołuje się również popularny C/Z, ale w niniejszym artykule pomijamy go ze względu na to, że w przeszłości wskaźnik ten podlegał niekiedy tak gwałtownym wahaniom, że jego użyteczność jest pod znakiem zapytania (czasem nawet nie miał wartości dodatnich). Aby móc powiedzieć?coś na temat całego rynku, a nie poszczególnych akcji, przyjrzeliśmy się wskaźnikom dla WIG liczonym jako średnie ważone udziałami firm w tym indeksie.

Aby zobrazować obecne położenie wycen akcji na tle historycznej „normy", obliczyliśmy średnie wartości zarówno C/WK, jak i C/S w przeszłości (czyli od 2001 r.). W przypadku C/WK jest to około 1,70, a C/S – 0,95. Innymi słowy, w ostatnich blisko 11 latach inwestorzy płacili za akcje spółek na GPW przeciętnie równowartość 1,70 x wartość księgowa oraz 0,95 x przychody ze sprzedaży.

Teraz pójdźmy z analizą jeszcze krok dalej. Zobaczmy, jak w przeszłości wyglądały odchylenia wskaźników od tych historycznych średnich. Na jednym z wykresów prezentujemy procentową różnicę między historyczną średnią danego wskaźnika a jego wartością w danym momencie. Przykładowo w przypadku C/S różnica ta wahała się od -46 proc. w czerwcu 2007 r. do +120 proc. w lutym 2009 r.

Trafne wskazówki

Szybko można zauważyć, że tak znaczne różnice (odchylenia) były zarówno zapowiedzią przyszłej zmiany trendu na GPW, jak i jednocześnie energetycznym paliwem dla tego przyszłego trendu. Wspomniana różnica -46 proc. w połowie 2007 r. była niczym innym jak oznaką silnego przewartościowania akcji, które prędzej czy później musiało zniknąć. Liczbę tę można było interpretować w taki sposób: gdyby wskaźnik cena/sprzedaż dla WIG miał powrócić do historycznej średniej (czyli 0,95), to musiałby spaść o 46 proc. (z poziomu ok. 1,70). Spadek C/S mógłby się odbyć na dwa sposoby: poprzez zniżkę cen akcji (czyli wartości w liczniku?wzoru na C/S) lub poprzez wzrost przychodów ze sprzedaży (czyli wzrost wartości w mianowniku wzoru na C/S). Chyba nie trzeba przypominać,?że ta prognoza została zrealizowana nawet ze sporą nadwyż-ką – w trakcie bessy trwającej do lutego 2009 r. WIG runął o ponad 60 proc. Nie pierwszy raz potwierdziło się znane w świecie finansów zjawisko powrotu (tzw. regresji) do średniej.

Od przewartościowania do niedowartościowania

Tak drastyczny spadek indeksu dla odmiany odwrócił sytuację o 180 stopni. Wspomniana różnica między historyczną średnią C/S a jego aktualną wartością „przekręciła się" z -46 proc. do +120 proc. w lutym 2009 r. Tym razem była to dla odmiany trafna zapowiedź wysokich stóp zwrotu z akcji, wynikających z powrotu wycen w górę do historycznej normy. W trakcie hossy trwającej od lutego 2009 r. WIG urósł zgodnie z tymi wskazówkami maksymalnie o ok. 130 proc. Podobne, nieznacznie mniejsze odchylenia, prowadzące do identycznych wniosków, zanotowaliśmy także w przypadku wskaźnika C/WK.

Akcje znów wyjątkowo atrakcyjne

Na tym tle obecna sytuacja na GPW prezentuje się bardzo ciekawie. Wraz z ustanowieniem przez WIG wrześniowego dołka historyczna średnia wskaźnika C/S znalazła się 66?proc. powyżej bieżącej wartości tego wskaźnika (wynoszącej wówczas 0,57). W przypadku C/WK było to z kolei aż 74 proc. Chociaż ostatnie tygodnie przyniosły wyraźne ocieplenie koniunktury, to i tak historyczna średnia C/S jest nadal 56 proc. powyżej bieżącej wartości, a w przypadku C/WK różnica wynosi 55  proc. W świetle historii liczby te jednoznacznie świadczą o tym, że w ostatnich miesiącach mieliśmy do czynienia z radykalnym?uatrakcyjnieniem akcji na GPW. Tak znaczne odchylenia od normy obserwowaliśmy wcześniej jedynie dwa razy w ostatnich 11 latach – w trakcie bessy w 2008 r. oraz w finałowym etapie bessy w 2001 r. Można nie bez uzasadnienia przypuszczać, że owe 55–56 proc. to prognoza przyszłych stóp zwrotu z polskich akcji.

Jedna wielka niewiadoma

Niestety, w równaniu mającym precyzyjnie prognozować przyszłe zyski jest ciągle jedna duża niewiadoma. Nie wiadomo, czy mamy już za sobą ustanowienie przez WIG twardego dna trendu spadkowego.?Jeśli tak nie jest (a można by wskazać mnóstwo przyczyn, dla których tak miałoby nie być, np. panika na rynkach wywołana bankructwem kolejnych zadłużonych krajów), to zanim inwestorzy na GPW będą mogli się cieszyć z prognozowanych zysków rzędu kilkudziesięciu procent, będą musieli się liczyć z kolejnymi papierowymi stratami, których skali nie da się z góry oszacować.

W tym miejscu warto jednak powtórzyć słowa wspomniane na początku artykułu – na giełdzie nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. Jeśli WIG pogłębi jeszcze dołki, to tym samym wskaźniki takie jak C/WK czy C/S znajdą się jeszcze niżej względem historycznych średnich, a tym samym akcje staną się jeszcze atrakcyjniejsze. To z kolei każe oczekiwać jeszcze wyższych przyszłych stóp zwrotu, niż te prognozowane obecnie (czyli 55–56 proc.).

Na Wall Street też tanio

Wiele wskazuje na to, że atrakcyjne (choć w mniejszym?stopniu) są też np. amerykańskie akcje. W skrajnym momencie ostatniej wyprzedaży historyczna średnia wskaźnika C/WK (liczona za okres sięgający jeszcze 1995 r. – tutaj dysponujemy znacznie dłuższą serią danych), wynosząca 3,09, była prawie 70?proc. powyżej bieżącego poziomu tego wskaźnika. Być może tłumaczy to, dlaczego Berkshire Hathaway, holding Warrena Buffetta słynącego z poszukiwania atrakcyjnie wycenianych spółek, według ostatnich doniesień w III kwartale wydał na akcje prawie 24 mld USD, najwięcej od co najmniej 15 lat.

 

Historyczne średnie – dość stabilne

Uważni czytelnicy w naszych obliczeniach dopatrzyć się mogą pewnego niuansu. Historyczna średnia, na której bazują nasze wnioski, nie jest wartością stałą, lecz także zmienia się wraz z upływem czasu. Innymi słowy, w przeszłości historyczna norma dla C/S nie wynosiła tyle, ile obecnie, a więc wnioski musiały być inne niż z obecnej perspektywy. Na szczęście w praktyce znaczenie tego problemu okazuje się niewielkie – np. w połowie 2007 r. ówczesna historyczna średnia dla C/S była równa 0,97, co było wartością tylko nieznacznie wyższą niż obecne 0,95. T.H.

[email protected]