Doradzam budowlankę

Rozmowa z Maartenem-Janem Bakkumem, starszym strategiem rynków wschodzących w centrali ING IM w Hadze

Z jednej strony zagraniczne firmy inwestycyjne podkreślają, że fundamenty polskiej gospodarki są dobre, a z drugiej takie instytucje jak ING powstrzymują się od inwestowania w Polsce. Dlaczego?

Brak ekspozycji na Polskę dotyczy tylko naszych międzynarodowych funduszy rynków wschodzących. Mamy też fundusze Europy Wschodniej, w których co prawda Polska jest w tej chwili niedoważona, jednak w ich portfelach wciąż są akcje polskich spółek. Oprócz tego mamy oczywiście fundusze akcji polskich – dla polskich inwestorów.

Dlaczego ograniczacie inwestycje na naszym rynku?

Przede wszystkim przez wahania kursu złotego i zależność polskiej gospodarki od sytuacji w strefie euro. Podobnie jesteśmy zresztą nastawieni do innych rynków Europy Środkowo-Wschodniej, choć naszym zdaniem Polska jest wyjątkowo wrażliwa na rozwój wydarzeń w Unii Europejskiej. Jeżeli jest się optymistą, jeśli chodzi o rozwój sytuacji w strefie euro, powinno się inwestować na GPW. W przeciwnym wypadku lepiej, naszym zdaniem, się z tym wstrzymać.

Polska została wykluczona z nowego indeksu MSCI Emerging Markets 50. Czy to oznacza, że na nasz rynek będzie napływało mniej kapitału?

Nie wydaje mi się. MSCI opracowuje wiele indeksów. Sądzę, że wykluczenie Polski z jednego z nich nie będzie miało większego wpływu na zainteresowanie inwestorów zagranicznych. Polska jest obecnie jednym z 15 państw, w których globalne fundusze rynków wschodzących są najbardziej aktywne. Problem w tym, że z reguły polski rynek nie stanowi więcej niż 2–3 proc. benchmarków takich funduszy. Więc mimo że jest rynkiem „obecności obowiązkowej", to jednak niezbyt istotnym.

Czy to zapowiedź dołączenia Polski do rynków rozwiniętych?

Raczej nie. I myślę, że w ciągu przynajmniej najbliższych pięciu lat to się nie zmieni. Polska musiałaby chyba przystąpić do strefy euro, żeby dostać promocję do wyższej ligi, co niekoniecznie musiałoby pozytywnie wpłynąć na zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskim rynkiem.

No właśnie, za ok. 50 proc. obrotów na GPW odpowiadają obecnie inwestorzy zagraniczni. Jest to chyba dość duży udział. Czy to oznacza, że zagranica powoli przestaje się obawiać naszego rynku po tegorocznych przecenach?

Nie sądzę. Po pierwsze, udział zagranicy rośnie dlatego, że aktywność polskich inwestorów jest teraz niewielka, a zagraniczne fundusze z reguły muszą utrzymać pewną, choćby minimalną, ekspozycję na swoje statutowe rynki – te, na których inwestują zgodnie z przyjętą strategią.

Po drugie, może być tak, że niektórzy zagraniczni inwestorzy liczą na to, że kryzys zadłużenia w strefie euro osiągnął apogeum i dalej będzie już tylko lepiej. Jest to dość ryzykowna hipoteza.

Dlaczego złoty najbardziej ze wszystkich walut w regionie cierpi z powodu obaw inwestorów zagranicznych?

Polska giełda jest bardziej płynna niż np. czeska, na GPW jest po prostu większy wybór. Pod względem liczby debiutów jest to przecież bardzo silny rynek. Dlatego w warunkach awersji do ryzyka i odpływu kapitału zagranicznego złoty cierpi bardziej.

To jeszcze nie tłumaczy, dlaczego kurs złotego do euro notował w tym roku dwuletnie minima...

To prawda. Jest to o tyle zaskakujące, że euro samo w sobie wcale tak bardzo nie straciło na wartości, np. w relacji do dolara. Waluty Polski, Czech czy Węgier są bardzo silnie skorelowane z euro, do dolara tracą jednak znacznie więcej, bo inwestorzy zagraniczni mimo wszystko bardziej obawiają się tych rynków niż np. Niemiec. Wydaje się jednak, że NBP jest zdeterminowany do powstrzymania dalszej deprecjacji złotego, dlatego nie sądzę, żeby złoty miał więcej tracić.

Poza tym wszystkie waluty krajów wschodzących w ciągu ostatniego półrocza zachowują się słabo. To kwestia światowego apetytu na ryzyko. W przypadku Polski dodatkowo dochodzą powiązania ze strefą euro.

Jakie spółki notowane na warszawskim parkiecie uważa pan za atrakcyjne inwestycje w nadchodzącym czasie?

W długim terminie najbardziej perspektywiczne spółki to te z sektorów budowlanych czy związane z szeroko rozumianą infrastrukturą.

Różni się pan od większości polskich zarządzających, którzy nie wieszczą świetlanej przyszłości spółkom budowlanym, gdy skończą się przygotowania do piłkarskich mistrzostw Europy i zakończą związane z tą imprezą inwestycje.

Mam na myśli dłuższy horyzont inwestycyjny niż tylko dwa lata, choć oczywiście obecne wyceny spółek budowlanych są rzeczywiście dość atrakcyjne – co nie oznacza, że nie mogą być jeszcze niższe. Wystarczy trochę popodróżować po Polsce, żeby zauważyć, że pod względem infrastruktury jest tu wiele do nadrobienia, szczególnie w porównaniu z krajami Europy Zachodniej. Moim zdaniem spółki, które będą odpowiedzialne za niwelowanie tej różnicy, są dobrą inwestycją. Do tego dochodzi finansowanie z Unii Europejskiej – pieniędzy na realizację wielu projektów nie będzie brakować, nawet po zakończeniu przygotowań do Euro 2012. Polska dość sprawnie korzysta z tego finansowania. Chodzi więc o kombinację wycen i długoterminowych perspektyw.

Podobnie spółki związane z konsumpcją, np. handlowe. Wiąże się to z założeniem, że za wzrost gospodarczy Polski będą w nadchodzących latach odpowiadały sektory związane z zaspokajaniem popytu wewnętrznego oraz inwestycjami. Budownictwo, infrastruktura i handel detaliczny. Nie stawiałbym natomiast na spółki eksportowe.

Dlaczego nie? Polska gospodarka bardzo przecież korzysta na eksporcie do Niemiec i innych krajów UE.

Właśnie dlatego. Zachodnioeuropejskie gospodarki na pewno nie będą się w nadchodzących latach rozwijać na tyle szybo, żeby być bardzo chłonnym rynkiem zbytu. Mimo że słaby złoty niewątpliwie służy eksporterom, popyt na ich produkty w przypadku spowolnienia gospodarczego w Europie może się okazać niewystarczający.

Duże międzynarodowe firmy inwestycyjne stawiają teraz na Chiny. Ale jak się właściwie kupuje akcje na tym rynku?

Różni się to zasadniczo od inwestowania w Europie czy Stanach Zjednoczonych. Przede wszystkim z dwóch powodów. Po pierwsze, chińskie akcje kupujemy w Hongkongu, niekoniecznie papiery chińskich przedsiębiorstw, lecz również akcje spółek zagranicznych zarabiających w Chinach. Są też wewnętrzne giełdy, np. w Szanghaju, na których notowane są praktycznie wyłącznie chińskie firmy. Zakupy na takich giełdach nie są jednak prostą sprawą dla europejskiego inwestora. Giełda w Hongkongu jest bardzo duża, płynna. Także ze względu na obecność inwestorów zagranicznych jest bardziej zrozumiała dla osób z naszego kręgu kulturowego.

Po drugie, inwestycje w Chinach są obarczone bardzo dużym ryzykiem politycznym. Kupując każdą spółkę, zastanawiamy się, czy jej działalność jest zgodna z linią polityczną chińskiej partii. Do tego dochodzi ryzyko związane z tzw. ładem korporacyjnym. Spółki często zmieniają swoją politykę rozwoju i przyjmują strategie niespójne z dotychczasową działalnością. To również tłumaczy, dlaczego chiński rynek akcji nie zawsze zachowuje się przewidywalnie, często nie odzwierciedla dynamicznego rozwoju gospodarczego Państwa Środka. Ten rok dostarczył przykładów spółek, które mimo dobrych perspektyw okazały się chybioną inwestycją – czy to z powodu problemów korupcyjnych, „niespodzianek" w bilansach, czy nieprzewidywalnych i nieracjonalnych, często politycznych, decyzji zarządu.

Chcąc inwestować w Chinach, trzeba to ryzyko jak najbardziej rozproszyć. W żadnym wypadku nie budowałbym portfela skoncentrowanego na zaledwie kilku chińskich spółkach. Mimo że obecnie jesteśmy raczej pozytywnie nastawieni do tego rynku, sporo inwestujemy w Hongkongu, to jednak zachowujemy ostrożność i duże rozproszenie w portfelach dających ekspozycję na Państwo Środka. Dobrze również nie budować teraz portfela z akcji spółek eksportujących przede wszystkim do Europy.

Niewątpliwie za inwestycjami w Chinach przemawiają również perspektywy dla juana. Ryzyko silnej deprecjacji tej waluty w najbliższych latach jest niewielkie, powinna się ona raczej zachowywać stabilnie.

Czy dobrym sposobem uzyskania ekspozycji na Chiny może być pośrednie inwestowanie na tym rynku, np. przez zakup europejskich spółek, których działalność skupia się na eksporcie do tego kraju?

Tak, jest to bardzo dobra strategia. Jedyny problem wiąże się ze znalezieniem takiej europejskiej firmy, która korzystając na koniunkturze w Azji, jednocześnie byłaby uniezależniona od sytuacji ekonomicznej w Europie. W praktyce większość spółek eksportujących swoje produkty czy usługi do Chin nie ogranicza się tylko do tego rynku. Trzeba więc uważać na to, żeby przy okazji nie kupić zbyt dużo europejskiego ryzyka. Siemens czy Adidas są takimi przykładami – dużo eksportują do Chin, jednocześnie działając globalnie.

Dobrym pomysłem jest kombinacja – skonstruowanie?portfela zarówno w oparciu?o chińskie, jak i europejskie spółki eksportujące do Azji.

Jak jednak przekonać np. polskiego inwestora do Chin, skoro porównując stopy zwrotu funduszy akcji polskich i funduszy akcji z krajów BRIC, nie?znajdzie on zasadniczej różnicy, np. w ciągu ostatnich 12?miesięcy?

Polska giełda faktycznie poruszała się podobnie jak rynki BRIC, które nie zachowywały się zbyt dobrze. Ale poszczególne rynki wschodzące to coś innego niż cała grupa BRIC (Rosja, Brazylia, Indie,?Chiny – red.) – to przede wszystkim. Poza tym to, co się działo w przeszłości, nie jest zapowiedzią tego, co się stanie w przyszłości – choć wiem, że trudno to wytłumaczyć inwestorom indywidualnym. Fundusze inwestujące w Chinach czy Indiach na pewno będą dawały w przyszłości lepsze stopy zwrotu niż fundusze BRIC. Poza tym są też fundusze rynków wschodzących inwestujące np. w dług, niekoniecznie w akcje.

W Polsce inwestorzy funduszowi przerzucają się obecnie z akcji na obligacje. Czy myśli pan, że fundusze obligacji rynków wschodzących są dla nich ciekawą propozycją?

To rzeczywiście ciekawa klasa aktywów i interesująca alternatywa dla funduszy akcji. Jednak w przypadku rynków wschodzących ludzie są zdecydowanie bardziej nastawieni na akcje.

Maarten-Jan Bakkum

Maarten-Jan Bakkum jest związany z grupą ING od blisko czterech lat. W centrali ING Investment Management w Hadze zajmuje stanowisko starszego stratega rynków wschodzących. Odpowiada za zarządzanie aktywami rzędu 1,5?mld euro. Przed dołączeniem do ING pracował w banku ABN Amro, gdzie również zajmował się inwestowaniem na rynkach rozwijających się. Jeszcze wcześniej w tej samej instytucji, pracował jako ekonomista wyspecjalizowany w problematyce Europy Wschodniej i Ameryki Łacińskiej.