Podatek od kopalin istotnie zmienia ekspozycję rynkową KGHM

Obecne podejście do zabezpieczania ryzyka rynkowego będzie wymagać istotnej rewizji

Wprowadzenie podatku od kopalin w wersji przyjętej przez Radę Ministrów nie tylko zmniejszy zyski KGHM, ale także wpłynie na ekspozycję na ryzyko cen miedzi, srebra oraz kursu dolara amerykańskiego. W efekcie podatek znacznie utrudni planowanie przepływów pieniężnych lub wyników finansowych spółki w oparciu o dotychczas stosowaną przez zarząd politykę zabezpieczeń ryzyka rynkowego.

Źródła ryzyka rynkowego

Dominującym przedmiotem działalności KGHM Polska Miedź jest kopalnictwo rud miedzi i metali nieżelaznych, produkcja miedzi, metali szlachetnych i nieżelaznych, odlewnictwo metali lekkich i nieżelaznych oraz ich sprzedaż hurtowa. Niemal całość przychodów z działalności podstawowej KGHM przypada na sprzedaż dwóch głównych metali: miedzi (ok. 80 proc. sprzedaży) oraz srebra (ok. 15 proc.). Pozostałe 5 proc. przychodów spółki jest realizowane z tytułu sprzedaży złota (1 proc.), ołowiu (1 proc.) oraz innych metali i związków chemicznych. Przy czym przez sprzedaż miedzi i srebra rozumiemy w niniejszym artykule sprzedaż produktów końcowych tych metali na różnym etapie ich przetworzenia. Zgodnie z praktyką handlową na rynku metali nieżelaznych cena produktu końcowego składa się głównie z dwóch elementów: wartości ekwiwalentu metalu ustalonej na bazie jego masy i bieżącej ceny rynkowej oraz premii przerobowej odzwierciedlającej długość procesu i technologię zastosowaną w jego produkcji.

Miedź i srebro stanowią przedmiot aktywnego handlu na międzynarodowych rynkach towarowych, w efekcie ich ceny podlegają ciągłym zmianom i są wypadkową globalnego popytu i podaży. Charakterystyka kontraktów handlowych zawieranych na rynkach metali przemysłowych polega na indeksowaniu kontraktowej ceny metalu do cen ustalanych na giełdach towarowych. Dla rynków?miedzi i srebra zwyczajowym odniesieniem są?londyńskie giełdy towarowe, odpowiednio London Metal Exchange (LME) oraz London Bullion Market Association (LBMA). Istotna zmienność notowań giełdowych cen miedzi i srebra powoduje, że wartość przychodów ze sprzedaży KGHM jest?narażona na ryzyko zmian cen rynkowych tych metali.

Ceny miedzi i srebra na giełdach towarowych, w szczególności na LME i LBMA, są notowane w dolarach. Przez to dolar jest walutą odniesienia dla wszystkich kontraktów handlowych sprzedaży tych metali. W konsekwencji prawie całość sprzedaży KGHM jest denominowana w dolarach lub indeksowana do kursu USD. Z uwagi na fakt, że wszystkie parametry finansowe KGHM są mierzone i okresowo raportowane w polskich złotych, przychód ze sprzedaży wyrażony w PLN podlega dodatkowo ryzyku zmian kursu dolara.

Każdy spadek cen miedzi i srebra na giełdach światowych lub spadek kursu dolara amerykańskiego względem złotego wpływa negatywnie na wielkość przychodów ze sprzedaży KGHM oraz w konsekwencji na wysokość zysku z działalności podstawowej. W skrajnym przypadku, gdyby ceny tony miedzi spadły poniżej kosztu wydobycia i wzbogacania rud miedzi, wynoszącego obecnie około 13 tys. złotych za tonę, KGHM realizowałby ujemną marżę operacyjną.

Stosowana polityka zabezpieczeń

W praktyce negatywnym konsekwencjom spadku cen miedzi i srebra oraz kursu dolara przeciwdziała polityka zarządzania ryzykiem realizowana przez KGHM. Polega ona głównie na zawieraniu na rynku finansowym transakcji pochodnych na ceny miedzi i srebra oraz na kurs USD. W trzecim kwartale 2011 strategie zabezpieczające cenę miedzi stanowiły około 33 proc., a srebra około 10 proc. zrealizowanej przez spółkę sprzedaży metali. W przypadku transakcji walutowych zabezpieczone było około 18 proc. sprzedaży zrealizowanej w tym okresie. Oznacza to, że niezależnie od zmian rynkowych cen metali i kursów walutowych do 20–30 proc. wartości przychodów ze sprzedaży w trzecim kwartale 2011 roku było gwarantowanych na pewnym minimalnym poziomie określonym przez parametry wykorzystanych instrumentów pochodnych.

Do celów realizacji swojej polityki zabezpieczeń KGHM stosuje instrumenty pochodne o horyzoncie zapadalności do dwóch lat. Instrumenty te mają profil zarówno symetryczny jak i niesymetryczny. Charakterystyką stosowanych przez KGHM instrumentów symetrycznych (np. futures, forward, swap, korytarz) jest zabezpieczenie się przed zmniejszeniem wpływów ze sprzedaży w przypadku spadku cen metali i kursu walutowego w zamian za rezygnację z części przychodów, gdy ceny metali lub kurs walutowy wzrosną. Instrumenty niesymetryczne, czyli w znakomitej większości nabyte opcje sprzedaży, zabezpieczają z kolei przed spadkiem cen metali i kursu walutowego, natomiast w przypadku ich wzrostu nie wpływają na profil przychodów spółki. O ile stosowanie instrumentów symetrycznych nie wymaga poniesienia wydatku w dacie ich zawarcia, o tyle instrumenty niesymetryczne wiążą się z istotnym nakładem finansowym, którego wysokość zależy od parametrów stosowanych instrumentów, w szczególności poziomu osiąganego zabezpieczenia oraz jego horyzontu czasowego. Na koniec trzeciego kwartału 2011 roku KGHM wykorzystywał w większości instrumenty symetryczne (w 60 proc. dla miedzi i 75 proc. dla waluty). Natomiast przy zabezpieczeniu sprzedaży srebra wykorzystywano w podobnym stopniu oba typy instrumentów.

Podatek od kopalin

17 stycznia 2012 roku Rada Ministrów zatwierdziła projekt ustawy o podatku od wydobycia miedzi i srebra na terytorium Polski, którym zostanie obłożony KGHM. Zgodnie z projektem wielkość dochodów budżetowych z tytułu tego podatku uzależniona będzie od trzech czynników, tj. od wartości surowców na rynku światowym, od kursu dolara, po którym miedź i srebro są notowane na giełdach, oraz od wolumenu wydobycia. Podstawę opodatkowania będzie stanowić ilość miedzi oraz srebra zawarta w wyprodukowanym koncentracie.

Ponieważ struktura podatku była wielokrotnie i szeroko komentowana na łamach „Parkietu", ograniczymy się do stwierdzenia, że procentowy udział podatku w cenie wydobywanej miedzi według projektu rośnie w sposób progresywny od 0,5?proc. przy cenach miedzi poniżej 12 tys. złotych za tonę do prawie 35 proc., gdy ceny wzrosną do 46 tys. złotych za tonę. Powyżej tego progu stopa opodatkowania efektywnie spada ze względu na przyjętą maksymalną stawkę podatku wynoszącą 16 tys. złotych za tonę. Progresja podatku dla rosnących cen miedzi została zobrazowana w wierszach D–E w tabeli 1 prezentującej uproszczone kalkulacje wielkości podatku dla miedzi przy założeniu rocznego wolumenu wydobycia i sprzedaży na poziomie 500 tys. ton. W przypadku srebra udział podatku w cenie surowca również progresywnie rośnie – od 0,5 proc., gdy cena srebra jest niższa niż 1000 zł za kilogram, do około 35 proc. przy cenach srebra wynoszących około 6 tys. złotych za kilogram, po czym zaczyna spadać z powodu przyjęcia maksymalnej stawki podatku od jednego kilograma kruszcu na poziomie 2100 złotych.

W niniejszym artykule pomijamy kwestie zasadności czy samej wysokości wprowadzanego podatku. Naszą uwagę poświęcamy natomiast aspektowi do tej pory niezauważonemu i szerzej w mediach nieanalizowanemu. Mianowicie wpływowi podatku od kopalin na rozumienie ekspozycji na ryzyko rynkowe w KGHM, a także na wynikające z tego konsekwencje dla działalności finansowej i inwestycyjnej spółki.

Wpływ podatku na ekspozycję na ryzyko rynkowe

Ekspozycją na ryzyko rynkowe w KGHM nazywamy wielkość przepływów pieniężnych wyrażonych w złotych, których wysokość jest uzależniona od zmian czynników rynkowych, czyli cen miedzi i srebra oraz kursu dolara. W świecie bez podatku zmiana ceny miedzi lub srebra na rynkach światowych oddziałuje proporcjonalnie na wysokość wpływów spółki z tytułu realizowanej sprzedaży. Opierając się na przedstawionych w tabeli 1 uproszczonych kalkulacjach, zmiana ceny miedzi o tysiąc złotych za tonę oznacza roczną zmianę wpływów KGHM o 500 mln złotych (wiersz G w tabeli). Zależność ta jest stała, bez znaczenia, czy myślimy o spadku czy wzroście ceny, i niezależnie od jej wyjściowego poziomu.

Po odprowadzeniu podatku wielkość wpływów netto dla KGHM będzie istotnie mniejsza, co jednak spowoduje także spadek ekspozycji na ryzyko rynkowe spółki. Ponadto wrażliwość ekspozycji spółki na wzrost lub spadki cen miedzi będzie znacznie niższa niż przed podatkiem. Wyjątkiem są tu bardzo wysokie ceny miedzi, kiedy KGHM będzie płacić maksymalną stawkę podatku i krańcowe zmiany wpływów netto będą stałe. Przykładowo, przy cenie miedzi równej 25 tys. złotych za tonę, czyli zbliżonej do obecnych cen rynkowych, spadek ceny miedzi o tysiąc złotych za tonę spowoduje spadek wpływów netto KGHM po opodatkowaniu o 350 mln złotych (70 proc. poziomu przed podatkiem). Gdyby jednak cena miedzi wynosiła 30 tys. złotych za tonę, to analogiczny spadek ceny miedzi prowadziłby do spadku wpływów netto o 303 mln złotych (61?proc. poziomu przed podatkiem). Zatem wrażliwość ekspozycji spółki po opodatkowaniu będzie miała charakter zmienny i zależny od aktualnej ceny miedzi. Ze względu na progresywny charakter podatku wrażliwość ta będzie maleć wraz z rosnącą ceną surowca (wiersze I–J w tabeli).

W rzeczywistości podatek od kopalin wprowadza nowe zmienne do analizy wielkości ekspozycji spółki, mianowicie aktualne ceny miedzi i srebra oraz kurs dolara. Warto zauważyć, że powyższe konsekwencje nie mają związku z podatkiem jako takim, ale zaproponowaną przez Ministerstwo Finansów formułą, zgodnie z którą wysokość podatku zależy w sposób zmienny, progresywny od cen miedzi i srebra notowanych na giełdach oraz kursu dolara amerykańskiego. Przyjęte przez Radę Ministrów rozwiązanie nie jest oczywiście rzadkością i jest jednym z trzech spotykanych na świecie sposobów opodatkowania kopalin. Pozostałe dwa rodzaje podatku od kopalin to podatek od wolumenu, w przypadku którego stopa opodatkowania jest stała i zależy wyłącznie od objętości/masy wydobywanego surowca, lub podatek od zysku przedsiębiorstwa osiąganego dzięki rencie surowcowej. Dość łatwo jednak zauważyć, że zarówno podatek od wolumenu, przychodów jak i podatek od zysku pozostają neutralne w stosunku do wielkości ekspozycji na ryzyko rynkowe, jeżeli są obliczane według stałej stawki, w przeciwieństwie do przyjętej w dotychczasowych, krajowych rozwiązaniach formuły potęgowej kalkulacji kwoty podatku.

Wpływ podatku na skuteczność obecnie stosowanej polityki zabezpieczeń

W świecie bez podatku od kopalin stała wrażliwość ekspozycji na ryzyko rynkowe pozwala dość elastycznie dostosowywać plany płynnościowe i finansowe do faktycznych lub prognozowanych zmian cen metali lub kursu dolara amerykańskiego. Ponadto dzięki stałej wrażliwości ekspozycji KGHM może w sposób czytelny za pomocą instrumentów pochodnych zabezpieczyć pewien minimalny poziom wpływów ze sprzedaży. W ciągu poprzednich dwóch lat KGHM zabezpieczał około 30 proc. sprzedaży miedzi. Przy czym poziom zabezpieczenia był łatwy do określenia, gdyż zależał wyłącznie od nominału zastosowanych do zabezpieczenia instrumentów pochodnych oraz ekspozycji na ryzyko rynkowe spółki. Ponieważ, jak zauważyliśmy, po wprowadzeniu podatku ekspozycja na ryzyko rynkowe w KGHM zmaleje, zatem w efekcie rzeczywisty poziom zabezpieczenia wzrośnie. Ze względu na dynamiczny charakter ekspozycji poziom zabezpieczenia będzie się wahał w zależności od cen metali i kursu dolara amerykańskiego.

Przy zabezpieczeniu instrumentami niesymetrycznymi (np. nabytymi opcjami sprzedaży) wyższy poziom zabezpieczenia oznacza, że w razie spadku cen surowców spółka uzyska prawo do większej rekompensaty (w relacji do ekspozycji) z tytułu rozliczenia instrumentów pochodnych. Niemniej za to prawo spółka płaci premię opcyjną. Istotne zagrożenie kryje się jednak w stosowaniu strategii symetrycznych. W świecie bez podatku kosztem, jaki KGHM ponosił za zabezpieczenie poziomu wpływów przed spadkiem cen za pomocą tej grupy instrumentów, była wartość utraconych korzyści przy wzroście cen metali lub kursu walutowego. Istotna zmiana po wprowadzeniu podatku polega na tym, że na skutek stosowania strategii symetrycznych spółka może ponieść nie tylko koszt utraconych korzyści, ale również rzeczywistą stratę finansową. Stanie się tak, gdy?kwota obciążenia podatkowego zwiększająca się wraz z rosnącymi rynkowymi cenami metali oraz koszt rozliczenia instrumentów pochodnych będą w sumie większe niż wpływy brutto ze sprzedaży.

W celu zobrazowania tego zjawiska posłużymy się przykładem zaprezentowanym w tabeli 1 (wiersze I–J). Załóżmy, że 100 proc. wpływów spółki przed opodatkowaniem jest zabezpieczonych za pomocą ilustracyjnej strategii symetrycznej (korytarza). Załóżmy też, że cena 25 tys. złotych za tonę miedzi jest dolną granicą zabezpieczenia, a wartość 30 tys. złotych za tonę to granica górna. Wówczas spadek ceny miedzi o tysiąc złotych za tonę poniżej dolnego poziomu zabezpieczenia spowoduje zmniejszenie wpływów netto spółki o około 350 mln złotych (wrażliwość ekspozycji równa 70 proc.). Natomiast rekompensata dla spółki z tytułu wykonania instrumentu pochodnego wyniesie 500 mln złotych. (Wrażliwość korytarza na zmianę ceny miedzi jest taka sama jak wrażliwość wpływów brutto i wynosi 100?proc.). A zatem rzeczywisty poziom zabezpieczenia ekspozycji spółki wyniesie 143 proc. (stosunek 500 mln zł/350 mln zł lub 100 proc./70 proc.). W przypadku wzrostu ceny miedzi o tysiąc złotych za tonę powyżej górnego poziomu zabezpieczenia spółka uzyska wpływy netto po opodatkowaniu wyższe o około 303 mln złotych (wrażliwość ekspozycji na poziomie 61 proc.). Natomiast koszt, jaki spółka poniesie z tytułu rozliczenia instrumentu pochodnego, będzie równy 500?mln złotych. Zatem poziom zabezpieczenia w tym wypadku wynosi aż 164 proc. (stosunek 500 mln zł/303 mln zł lub 100 proc./61 proc.). Jednocześnie widać, że spółka będzie miała ujemne przepływy pieniężne netto z tytułu zabezpieczenia w wysokości około 197 mln złotych za każdy wzrost ceny miedzi o tysiąc złotych powyżej górnej granicy zabezpieczenia.

Odnosząc powyższe kalkulacje do obecnego poziomu zabezpieczenia wpływów brutto wynoszącego około 30 proc., widzimy, że rzeczywisty poziom zabezpieczenia dla spadku cen wzrośnie do 43 proc., a dla wzrostu cen do 49 proc. (wiersze K–L w tabeli). Istnieje tutaj wyraźna asymetria zysków i strat dla KGHM wynikająca ze stosowania strategii symetrycznych. Za rekompensatę utraty wpływów na poziomie 43 proc. w przypadku spadku cen miedzi spółka zapłaci mniejszą partycypacją w zyskach w wysokości 49 proc., gdy ceny wzrosną powyżej górnego poziomu zabezpieczenia. Przy zabezpieczeniu wpływów brutto na poziomie około 30 proc. oraz aktualnej wrażliwości ekspozycji równej 60–70 proc. ujemne przepływy pieniężne netto z tytułu zabezpieczenia poniesione na skutek wzrostu cen metali wydają się wciąż hipotetyczne. Jednak przy zwiększeniu poziomu zabezpieczenia wpływów brutto do 70 proc. ryzyko poniesienia straty netto z tytułu zabezpieczenia staje się już realne (wiersze M–N w tabeli). Przy poziomie zabezpieczenia wyższym od 100 proc. dodatnia zależność pomiędzy wysokością zysku spółki a poziomem cen miedzi zostanie odwrócona.

Wobec przytoczonych powyżej argumentów widać wyraźnie, że po wprowadzeniu podatku od kopalin poziom zabezpieczenia ekspozycji w KGHM będzie zależeć od rodzajów i parametrów stosowanych strategii zabezpieczających. Należy się spodziewać, że korekta polityki zabezpieczeń do nowych realiów będzie raczej polegać na istotnym ograniczeniu stosowania zerokosztowych instrumentów symetrycznych oraz rozważeniu możliwych korzyści ekonomicznych z wykorzystania instrumentów niesymetrycznych przy uwzględnieniu jednak istotnych kosztów ich zakupu, sięgających od kilku do kilkunastu procent wartości zabezpieczenia.

Wpływ podatku na strategię rozwoju związaną z planami akwizycyjnymi i inwestycyjnymi poza granicami Polski

Wprowadzenie podatku od kopalin nie pozostanie bez wpływu nie tylko na efektywność polityki zabezpieczeń w stosunku do ochrony zysków spółki, ale również na możliwość zapewnienia środków na najbliższe plany akwizycyjne oraz inwestycyjne poza granicami Polski. W związku z obecnie realizowanymi i planowanymi projektami wydobywczymi głównie w Kanadzie, Stanach Zjednoczonych oraz Ameryce Południowej – projekt Ajax i przejęcie Quadry – KGHM powinien w kolejnych latach przeznaczać znaczne środki inwestycyjne na eksplorację nowych złóż rud miedzi i innych metali. Środki na przyszłe inwestycje spółka mogłaby zabezpieczyć już teraz za pomocą aktywnie stosowanej polityki zabezpieczeń. Realizacja planów akwizycyjnych w przyszłości może wiązać się dla KGHM z koniecznością pozyskania zewnętrznych źródeł finansowania. Biorąc pod uwagę bardzo wysoką zmienność rynkowych cen miedzi oraz srebra, należy zakładać, iż kredytodawcy spółki będą zainteresowani zapewnieniem wymaganego do obsługi finansowania poziomu środków pieniężnych poprzez stosowanie polityki zabezpieczeń. Może się nawet zdarzyć, że zawarcie transakcji zabezpieczających będzie jednym z warunków przyznania finansowania zewnętrznego. Ograniczenia w zakresie polityki zarządzania ryzykiem rynkowym opisane powyżej pokazują wyraźnie, że spółka, chcąc zagwarantować sobie przepływy finansowe w wysokości wystarczającej do bieżącej obsługi zadłużenia, może wykorzystać bardzo kosztowne instrumenty niesymetryczne lub zastosować instrumenty symetryczne, narażając się na potencjalne straty w przypadku wzrostu cen. Wobec istotnych trudności, jakie wprowadza nowy podatek w planowaniu i zabezpieczaniu środków pod przyszłe inwestycje, koniecznością wydaje się gruntowne przeanalizowanie najważniejszych aspektów polityki zarządzania ryzykiem rynkowym w spółce.

Ryzyko rynkowe a cele Ministerstwa Finansów związane z wprowadzeniem podatku od kopalin

Zgodnie z doniesieniami prasowymi budżet państwa spodziewa się pozyskać w tym roku około 1,8 mld złotych z tytułu nowego podatku oraz po około 2,2 mld złotych w latach kolejnych, dodajmy, że przy założeniu utrzymania się cen miedzi i srebra wyrażonych w złotych na obecnym wysokim historycznie poziomie. Gdyby jednak ceny metali na rynkach światowych gwałtownie spadły lub złoty znacznie się umocnił wobec dolara, wpływy do budżetu byłyby istotnie niższe. Na ryzyko rynkowe można patrzeć nie tylko z punktu widzenia KGHM, ale również przez pryzmat zamierzeń i celów Ministerstwa Finansów.

W tym kontekście widać wyraźną rozbieżność pomiędzy celami a możliwymi do wykorzystania środkami będącymi w posiadaniu KGHM oraz resortu finansów. KGHM mógłby być zainteresowany zabezpieczeniem wysokiego poziomu wpływów pod przyszłe inwestycje, ale zwiększenie poziomu zabezpieczenia przy obecnej formule podatku może oznaczać podjęcie nadmiernego kosztu lub ryzyka. Dla MF z kolei również korzystnym byłoby zabezpieczenie wpływów podatkowych na dzisiejszym wysokim poziomie, ale uniemożliwia to formuła podatku uzależniająca wysokość podatku od ceny rynkowej miedzi i srebra. Ministerstwo Finansów nie dysponuje też w przeciwieństwie do KGHM możliwościami zabezpieczenia wysokości tego podatku w przyszłości. Znalezienie kompromisu może polegać na zastosowaniu takiej formuły podatku, która pozwoli na ujednolicenie celów KGHM oraz MF w odniesieniu do stosowanej polityki zabezpieczeń.

Wspomnieliśmy wcześniej, że podatek od wolumenu wydobycia i podatek od zysków spółki miałyby neutralny charakter z punktu widzenia polityki zabezpieczeń prowadzonej przez KGHM. Takie propozycje zostały jednak z różnych powodów odrzucone przez MF. Jaki podatek byłby optymalny z punktu widzenia realizacji celów zarówno MF, jak i KGHM? Czy uzależnienie wysokości podatku nie od ceny rynkowej surowców notowanych na giełdach, ale od efektywnej ceny sprzedaży uzyskiwanej przez KGHM, także z uwzględnieniem stosowanych instrumentów pochodnych, pozostaje alternatywą wobec zaproponowanych dotychczas rozwiązań? Czy realne jest uzależnienie wysokości wpływów do budżetu od wyników realizowanej przez KGHM polityki zabezpieczeń? Taki podatek przy zachowaniu cech progresywności nie miałby wpływu na wielkość i wrażliwość ekspozycji na ryzyko rynkowe. Dodatkowo Ministerstwo Finansów mogłoby wykorzystać aktywną politykę zabezpieczeń oraz wieloletnie doświadczenia zespołu specjalistów KGHM dla minimalizacji strat budżetu państwa w przypadku spadków cen miedzi i srebra lub kursu dolara.