Akcje z niskimi C/WK – kuszące, ale ryzykowne

50 procent zysku w półtora miesiąca? Taki zwrot przynoszą w tym roku akcje o najniższym poziomie wskaźnika cena/wartość księgowa. Niestety, ceną za to jest ponadprzeciętne ryzyko, o czym przypominają bolesne ubiegłoroczne straty

Przed tygodniem zajmowaliśmy się wskaźnikiem cena/zysk. Tym razem czas na zbadanie skuteczności zastosowania w inwestycjach innej popularnej miary – wskaźnika cena/wartość księgowa (C/WK). Na ile jest on użyteczny, jeśli chodzi o odróżnianie przyszłych „zwycięzców" od „przegranych" wśród rzeszy dostępnych akcji?

Teoretycznie C/WK ma pewne zalety względem C/Z. Bazuje on na wartości księgowej, która z natury jest parametrem znacznie mniej chwiejnym od zysków. W pewnym uproszczeniu można założyć, że wartość księgowa to suma zakumulowanych zysków (powiększonych o wkłady akcjonariuszy). Weźmy prosty przykład – załóżmy, że wartość księgowa spółki to 10 mln zł, natomiast jej roczny zysk to 1 mln zł. Jeśli pod wpływem np. malejącego popytu na produkty tej firmy jej zysk w danym roku spadnie o?50?proc. (do 0,5 mln zł), to jednocześnie wartość księgowa nie tylko nie zmaleje, ale urośnie o 5 proc. (0,5 mln zł/10 mln zł) przy założeniu, że zysk nie zostanie wypłacony w formie dywidendy.

Znacznie większa stabilność wartości księgowej sprawia, że grono spółek z jej ujemną wartością jest nieporównywalnie mniejsze niż liczba firm z ujemnymi zyskami. Obecnie proporcja ta wynosi 5: 108. Oznacza to, że niemal nie istnieje problem, na jaki natrafiliśmy przy okazji analizowania wskaźnika C/Z – liczba firm, dla których nie oblicza się C/WK, jest symboliczna.

Opłaca się kupować tanio?

Czy te zalety sprawiają, że C/WK jest godnym uwagi i użytecznym w praktyce wskaźnikiem? Zdrowy rozsądek i teoria podpowiadają, by okazji inwestycyjnych szukać wśród akcji nisko wycenianych, a więc cechujących się niskimi C/WK. Aby sprawdzić trafność takiego podejścia w minionym roku, uszeregowaliśmy wszystkie giełdowe spółki według wysokości wskaźnika na koniec 2010 r. oraz obliczyliśmy stopy zwrotu, jakie przyniosły w 2011 r. (uwzględniając dywidendy i wpływy ze sprzedaży praw poboru).

Niestety, przynajmniej na pierwszy rzut oka ubiegłoroczne wyniki były bardzo rozczarowujące, co współgra z wnioskami, do jakich doszliśmy, analizując przed tygodniem wskaźnik C/Z. 20 walorów o najniższych C/WK przyniosło w minionym roku aż 45,9 proc. straty, co jest wynikiem fatalnym, biorąc pod uwagę, że WIG w tym samym czasie osunął się „jedynie" o 20,8 proc. W badanej grupie niektóre akcje przyniosły astronomiczne straty rzędu 80 proc.

Zawsze może być taniej

Jak to możliwe, że najtańsze walory taniały jeszcze bardziej, i to na dodatek w drastycznym tempie? Wytłumaczenie jest podobne, jak w przypadku C/Z. Trzeba pamiętać, co tak naprawdę wyraża C/WK. Im jest on niższy, tym mniejsze są oczekiwania inwestorów względem danej spółki i niższa jej ocena. Mało kto chce mieć w portfelu walory firm, które?przynoszą straty i cechują się?wątpliwą kondycją finansową.

W praktyce więc niskie wskaźniki C/WK oznaczają, że istnieją konkretne powody, dla których inwestorzy szerokim łukiem omijają takie firmy. W skrajnych przypadkach niektóre z tych przedsiębiorstw osuwają się po równi pochyłej, kończąc swą karierę bankructwem.

Na dłuższą metę nieźle

Czy oznacza to, że tezę o tym, że wskaźnik C/WK pozwala znaleźć okazje inwestycyjne, można włożyć między bajki? Niekoniecznie. Jeden rok to zbyt mało, by powiedzieć coś więcej o długoterminowej skuteczności. Jeśli sięgniemy po wyniki z poprzednich lat, to okaże się, że sytuacja nie przedstawia się jednak tak źle. W 2010 r. koszyk 20 akcji o najniższych C/WK przyniósł 18,1 proc. zysku. Najbardziej spektakularną stopę zwrotu osiągnąć można było w 2009 r. – aż 108 proc. Nisko wyceniane akcje bardzo dobrze radzą sobie także w tym roku. Od początku stycznia koszyk 20 walorów z najniższymi C/WK urósł aż o 50 proc., zostawiając daleko w tyle giełdowe indeksy.

Podobnie jak w przypadku C/Z, widać więc, że podczas gdy w czasach sprzyjających koniunkturze giełdowej akcje z niskimi C/WK przynoszą wyraźnie ponadprzeciętne zyski, to w latach pod znakiem kiepskich nastrojów na GPW tego rodzaju walory okazują się zupełnie nietrafioną inwestycją, grożącą ponadprzeciętnymi stratami. To zdaje się być potwierdzeniem wyznawanej przez naukowców zasady, zgodnie z którą szanse na wyjątkowe zyski są zawsze okupione wyższym od przeciętnego ryzykiem.

Mechanizm, według jakiego nisko wyceniane akcje powracają do łask w czasach prosperity, również jest prosty do wytłumaczenia. Skoro niski C/WK wyraża obawy inwestorów względem danej spółki, to poprawa ogólnych perspektyw gospodarczych sprawia, że te obawy słabną. Ponieważ właśnie w przypadku nisko wycenianych akcji oczekiwania inwestorów były najniższe, to tym większe jest pole do ich podniesienia się, a w ślad za tym większy jest potencjał zwyżkowy.

Uwaga na trendy

W tym miejscu pojawia się automatycznie pytanie – skoro C/WK bywa cenną wskazówką, to w jaki sposób „wydobyć" z tego narzędzia jak najwięcej, jednocześnie nie ryzykując tak dramatycznych strat, jak w minionym roku?

Skoro w przypadku nisko wycenianych walorów tak ważny jest tzw. timing, to może być pomocna analiza techniczna. Czekanie z zakupami do momentu pojawienia się sygnałów kupna przynajmniej w teorii może mocno ograniczyć potencjalne straty, jednocześnie otwierając drogę do zysków z tanich akcji. Strategia taka powinna pozwolić uniknąć bolesnego w skutkach „łapania spadającego noża".

Faktycznie, jeśli popatrzymy na wykresy tych akcji o najniższych C/WK, które przyniosły w minionym roku najbardziej drastyczne straty, widać, że posługiwanie się najprostszymi regułami technicznymi pozwoliłoby raczej spokojnie stać z boku i obserwować, niż narażać się na ogromne ryzyko.

Przykładowo akcje Advadisu, które w minionym roku potaniały o 80 proc., rozpoczynały?rok od ustanowienia historycznego minimum. Oczywiście taka sytuacja jest dla zwolenników analizy technicznej?przestrogą. Do firm notujących historyczne minima należały w minionym roku także m.in. Bomi, Wilbo, Jago, Reinhold. Ich niskie wyceny zupełnie nie przeszkadzały w kontynuacji trendu spadkowego. W tym roku sytuacja wygląda jednak inaczej. Pojawianie się technicznych sygnałów kupna na całym rynku (o czym obszernie pisaliśmy w ostatnich trzech tygodniach) może zachęcać do zainteresowania się nisko wycenianymi walorami. Mimo że wiele z nich podrożało już o kilkadziesiąt procent, ich wskaźniki C/WK wciąż są grubo poniżej neutralnego poziomu 1,0.

W tym roku akcje o najniższych wskaźnikach wyceny triumfalnie powracają do łask inwestorów. Na wykresie przedstawiliśmy notowania niektórych liderów zwyżki, którzy w końcu minionego roku łapali się na listę 20 spółek o najniższych wskaźnikach C/WK. Ich cechą wspólną jest to, że w III kw. ub.r. wszystkie miały straty. Gwałtowne odbicie notowań oznacza, że inwestorzy liczą na poprawę wyników finansowych.

Niuanse godne uwagi

Wskaźnik C/WK (ang. P/BV – price to book value), jak sama nazwa wskazuje, bazuje na wartości księgowej spółek (przypadającej na jedną akcję). Co to jest wartość księgowa? Są to kapitały własne, czyli pozycja, którą można znaleźć w bilansie każdej spółki. Z kolei kapitały własne to nic innego jak aktywa (czyli po prostu majątek) minus długi (z tego względu kapitały własne nazywane są niekiedy aktywami netto). Innymi słowy, C/WK obrazuje to, ile złotych trzeba zapłacić na giełdzie za każdą złotówkę majątku spółki po spłacie jej wszystkich długów.

Taka jest bazowa wersja C/WK. Niekiedy analitycy wprowadzają do niej korekty. Przykładem jest pozbycie się z obliczeń tzw. wartości niematerialnych i prawnych, a wśród nich „wartości firmy" (ang. goodwill), którą trudno w ogóle uznać za realny majątek (zgodnie z regułami księgowości, „wartość firmy" powstaje, kiedy spółka przejmuje inne przedsiębiorstwo, płacąc za nie więcej, niż wynosi wartość godziwa jej majątku).

Kwestia ta przypomina, że wartość księgowa nie jest idealna z punktu widzenia inwestorów i nie w pełni może być traktowana jako równoważna wartości rynkowej majątku netto spółek. Część pozycji w bilansie jest wykazywana np. według historycznych cen zakupu pomniejszonych o amortyzację. W konsekwencji wskaźnik C/WK jest jedynie pewnym szacunkiem fundamentalnej wartości akcji. Warto też sprawdzać, czy widoczne w tabelach giełdowych wartości wskaźników nie są sztucznie przejściowo zaniżone, np. na skutek odłączenia prawa poboru.