Akcje, które przeszły rygorystyczne testy

W jaki sposób przez ostatnich sześć lat można było na warszawskiej giełdzie zarobić ponad 200 proc., nie narażając się na nadmierne ryzyko i bijąc na głowę WIG, który urósł o mizerne 30 proc.? Jakie akcje obecnie spełniają sprawdzone, rygorystyczne kryteria?

Przed tygodniem pisałem obszernie o zestawie kryteriów wyboru akcji stworzonym przed laty przez Benjamina Grahama, legendarnego mentora Warrena Buffetta. Wówczas przeanalizowałem trzy z sześciu kryteriów „Przedsiębiorczego inwestora", teraz czas przyjrzeć się pozostałym brakującym elementom układanki. Omówione już wymogi dotyczą popularnych wskaźników C/Z i C/WK oraz kondycji finansowej przedsiębiorstw. Graham na tym jednak nie poprzestał i zalecał poszukiwać akcji tych spółek, które mogą dodatkowo pochwalić się solidną historią finansową i wypłacają dywidendę. Oto wszystkie sześć kryteriów:

1. Wstępna selekcja – szeregujemy wszystkie akcje według wartości wskaźnika cena/zysk i wybieramy 10 proc. firm o najniższych C/Z (ponieważ lista firm na GPW jest relatywnie krótka, możemy zwiększyć ten odsetek do 20 proc.).

2. Niski C/WK – wskaźnik cena/wartość księgowa (liczony z pominięciem tzw. wartości niematerialnych i prawnych, w tym tzw. wartości firmy) powinien być niższy od 1,20.

3. Mocna kondycja finansowa – pozostawiamy jedynie te spółki, które cechują się wystarczającą płynnością oraz niezbyt dużym zadłużeniem. Wskaźnik płynności (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe) powinien wynosić przynajmniej 1,50. Z kolei zobowiązania długoterminowe powinny stanowić nie więcej niż 110 proc. kapitału obrotowego (kapitał obrotowy = aktywa obrotowe – zobowiązania krótkoterminowe).

4. Stabilne zyski – spółki powinny mieć dodatnie wyniki finansowe w każdym z ostatnich pięciu lat (w polskich warunkach skróćmy ten okres do trzech lat).

5. Wzrost zysków – zysk netto za ostatni rok powinien być wyższy od zysku sprzed pięciu lat (tutaj także skróćmy okres do trzech lat).

6. Dywidendy – spółki powinny wypłacić dywidendę za ostatni rok.

Jak widać, wymogi stawiane przez Grahama są bardzo rygorystyczne (i pomyśleć, że omawiany tu system „Przedsiębiorczy inwestor" jest złagodzoną przez Grahama wersją innej jego strategii, „Inwestora defensywnego"). Nasza analiza dowodzi, że próby wyłowienia spełniających je akcji przypominały w ostatnich latach szukanie igły w stogu siana, nawet mimo że jak widać złagodziliśmy niektóre kryteria (4 i 5). W najlepszym razie znaleźliśmy tylko pięć spółek, a wcześniej było jeszcze trudniej. Obecnie także tylko garstka firm spodobałaby się Grahamowi.

Można więc zapytać, czy w polskich warunkach gra jest warta świeczki i czy warto się tak trudzić. Tym bardziej że z naszej analizy wynika, że kierowanie się wszystkimi sześcioma kryteriami niekoniecznie przynosiło rezultaty lepsze niż opieranie się wyłącznie na pierwszych trzech warunkach. O ile pełen system Grahama najlepiej w tym porównaniu wypadał w latach 2006 –2007, to od tego czasu prezentuje się znacznie słabiej. Najgorzej było w 2009 r., kiedy strategia oparta na wszystkich kryteriach dała aż 28 pkt proc. mniej zysku niż strategia oparta na pierwszych trzech wymogach.

Zapewne takie rozczarowujące rezultaty można wytłumaczyć wspomnianą symboliczną liczbą spółek zdających testy. Czy portfel trzech, czterech walorów można uznać za wystarczająco urozmaicony? W tej sytuacji nasuwa się wniosek, że w polskich realiach wymogi Grahama traktowane jako całość są zbyt rygorystyczne.

Dywidendy można pominąć

Jednym z rozwiązań jest omówione już ograniczenie się do pierwszych trzech kryteriów. Jest też inny sposób – można zrezygnować np. z ostatniego warunku, dotyczącego dywidend. Nie jest tajemnicą, że na GPW polityka dywidendowa jest często traktowana przez firmy po macoszemu i dopiero ostatnie lata przynoszą pod tym względem pewien postęp. Okazuje się, że rezygnacja z tego kryterium znacznie zwiększyłaby grono kandydatów do portfela. Przykładowo w końcu 2010 r. było ich już 13, a nie tylko 5. Co ciekawe, rezygnacja z wymogu odnośnie do dywidend wcale nie odbiła się negatywnie na wynikach. Średnia składana 6-letnia stopa zwrotu wyniosła 14,4 proc., podczas gdy w tym samym czasie WIG rósł średnio o 0,9 proc.

Jednocześnie widać też, że zdarzały się lata, kiedy taka strategia (złożona z pięciu kryteriów) sprawdzała się znacznie lepiej niż omówiona szczegółowo przed tygodniem strategia oparta tylko na pierwszych trzech wymogach. Przykładowo w 2010 r. różnica wyniosła +18,7 pkt proc. Wniosek jest więc taki, że warto przyglądać się nie tylko wskaźnikom wyceny i kondycji finansowej spółek, ale także historii ich zysków (właśnie tego dotyczą kryteria 4 i 5).

10 składników w portfelu

Okazuje się jednocześnie, że wyniki inwestycyjne można znacznie poprawić na dłuższą metę, ustalając stałą, niezmienną liczbę elementów w portfelu. Możemy go podzielić przykładowo na 10 części. Jeśli wyselekcjonowanych kandydatów jest mniej niż 10, brakujące części (czyli te, do których nie da się przydzielić kandydatów) wypełniamy gotówką. Jeśli jest ich więcej niż 10, kupujemy tylko najtańsze akcje (np. o najniższych wskaźnikach cena/wartość księgowa).

Dzięki zastosowaniu takiego kryterium średnia roczna stopa zwrotu rośnie z 14,4 proc. do 22,2 proc. To głównie efekt tego, że znacznie udało się ograniczyć straty w czasach bessy, zarówno w 2008 r., jak i w ubiegłym roku. Co prawda mniejsze były także zyski w udanych dla giełdy latach, ale ten ubytek był nieproporcjonalny do skali ograniczenia strat.

Taka poprawa rezultatów jest logiczna. Portfel maksymalnie wypełniamy akcjami wówczas, gdy nie brakuje okazji inwestycyjnych, natomiast wówczas gdy rynek jest przewartościowany (tak jak po długotrwałej hossie w 2007 r.), a okazji nie ma już zbyt wiele, wówczas udział akcji w portfelu jest ograniczony. Jak widać, to daje w praktyce efekty.

Większe zyski, mniejsze ryzyko

Najciekawsze jest to, że tak skonstruowany portfel znacznie wyższych od zmian głównych indeksów zysków nie okupił wcale większym

ryzykiem. Tak zwane odchylenie standardowe, naukowa miara ryzyka, wyniosło 32,9 proc., podczas gdy w przypadku WIG było to 37,4 proc. Udało się nie tylko osiągnąć duże zyski (22,2 proc. średniorocznie wobec mizernej zwyżki WIG o 0,9 proc.), ale też udało się ograniczyć wahania wartości portfela. To zdaje się kłócić z wyznawaną przez część teoretyków zasadą, że wyższe zyski muszą być okupione większym ryzykiem, choć oczywiście 6 lat to być może zbyt krótki okres, by wyciągać tak daleko idące wnioski. W każdym razie wygląda na to, że stworzone przed laty kryteria Benjamina Grahama całkiem nieźle sprawdzają się na GPW nawet w nieco okrojonej wersji.

[email protected]

Za oceanem strategia też się sprawdza

Nad systemem Grahama pochylili się analitycy Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (AAII). Przeprowadzili testy na danych historycznych, z których wynika, że od 1998 r. budowany w ten sposób portfel przyniósłby średnio 20,4 proc. zysku rocznie (to wyniki w miarę spójne z wynikami naszych testów). W skali ostatnich 10 lat „Przedsiębiorczy Inwestor" uplasował się w ścisłej czołówce ponad 70 strategii zbadanych przez ekspertów. Nawet przez ostatnie wyjątkowo trudne pięć lat roczna stopa zwrotu wyniosła średnio 7 proc., podczas gdy indeks S&P 500 jest ciągle na minusie. T.H.