Rynki wschodzące wracają do gry

W nadchodzącym roku indeksy rynków wschodzących mają w końcu szanse odzyskać utraconą dwa lata temu siłę. Po raz pierwszy od dłuższego czasu pokazało się wiele argumentów przemawiających na ich korzyść

Polskim inwestorom udało się przejść przez jesienną korektę nie tylko suchą nogą, czyli bez istotnego nadwerężenia ich portfeli, ale przede wszystkim bez uszczerbku na psychice. Nie można tego samego powiedzieć o Amerykanach, którzy, przyzwyczajeni do siły swojego rynku akcji, szczególnie w pierwszej połowie listopada musieli przeżyć dość spore rozczarowanie. Chociaż wydawało się, że po październikowych spadkach indeksy w USA dotarły do istotnych wsparć (takich, jak długoterminowe średnie), to do odbicia nie doszło. Wręcz przeciwnie – w nie do końca zrozumiałej reakcji na wynik wyborów, które nic nie zmieniły, rynek postanowił przetestować nerwy amerykańskich inwestorów. Szczególnie mocno oberwało się sektorowi technologicznemu, który przez poprzednie lata był liderem zwyżek. Notowania Apple spadły do poziomu najniższego od lutego, a kurs akcji IBM praktycznie wyzerował cały tegoroczny wzrost.

Choć druga połowa ubiegłego miesiąca była zdecydowanie lepsza dla indeksów akcji w USA, to zdołały one jedynie odrobić straty z powyborczej przeceny i powrócić powyżej przełamanych wcześniej poziomów wsparcia. Jednak sama świadomość możliwości wystąpienia trwalszej tendencji spadkowej, wzmacnianej gorszymi wynikami spółek i nadchodzącym klifem fiskalnym, spowodowała, że zarządzający amerykańskimi funduszami wpadli niemalże w panikę. Udział rynkowych „byków" był najniższy od dołków z października 2011 roku i czerwca 2012 roku. Biorąc pod uwagę to, w jaki sposób zazwyczaj kończy się taka panika, trzeba przyznać, że był to świetny wskaźnik sugerujący rychłe rozpoczęcie silnej fali zwyżek (wykres 1).

Sezonowo najlepsze są grudnie i stycznie

Zresztą nie był to jedyny taki element świadczący na korzyść rynku akcji. Jednym z głównych sygnałów przemawiających przeciwko kontynuacji przeceny okazał się wskaźnik zmienności VIX, który praktycznie nie drgnął w reakcji na spadki. Było to dość zaskakujące, biorąc pod uwagę jego skłonność do wyraźnego wzrostu podczas rynkowych korekt. Teraz pozostał na historycznie niskim poziomie, odbierając wagę spadkom indeksów, sugerując niejako ich bardzo ulotny charakter.

Jeszcze silniejszym czynnikiem podważającym znaczenie październikowo-listopadowych spadków amerykańskich indeksów giełdowych było zachowanie się innych, uważanych za bardziej ryzykowne, rynków akcji. Zarówno rynki wschodzące, jak i giełdy Europy Zachodniej stanęły w miejscu na kilka tygodni, przyglądając się z boku przecenie na nowojorskim parkiecie. Taki brak empatii ze strony europejskich inwestorów kontrastuje z dwiema niedawnymi falami silnej przeceny, jaka dotykała światowe giełdy w połowie ubiegłego roku i wiosną bieżącego roku. Za każdym razem słabość kursów akcji ze Starego Kontynentu potwierdzała siłę spadków w USA i nadawała im większego znaczenia. Tym razem było inaczej. Europa nie uległa presji, a każdą sposobność wykorzystywała na próbę wybicia się ponad niedawne szczyty. Początek grudnia pokazał, że ta próba może być tym razem udana. Tym bardziej że rynek akcji wszedł właśnie w najlepszy statystycznie okres dla giełdowych inwestorów. Zgodnie z sezonowością znaną z rynku amerykańskiego zarówno grudzień, jak i styczeń powinny być wzrostowe i przynieść prawie taką samą stopę zwrotu, jak w trakcie pozostałych  10?miesięcy. Dodatkowo szanse na pozytywne stopy zwrotu są w najbliższych dwóch miesiącach teoretycznie najwyższe spośród wszystkich miesięcy roku.

Głównym beneficjentem wychodzenia z globalnej stagnacji powinny być akcje notowane na rynkach wschodzących i zdołowanej Europy Zachodniej

Odczyty danych z USA

W perspektywie kolejnych kilku miesięcy sprawa zaczyna się trochę komplikować. Ostatnie odczyty kilku danych ekonomicznych ze Stanów okazały się gorsze od dość wysokich prognoz. W rezultacie indeks pokazujący poziom rozbieżności pomiędzy realną gospodarką USA a oczekiwaniami wyraźnie zaczął słabnąć (wykres 2). Ponieważ różnice te lubią przebiegać w cyklicznych trendach, odwrócenie się dotychczasowej tendencji może oznaczać dłuższy okres rozczarowania danymi opisującymi stan amerykańskiej gospodarki. Taki schemat powtarzał się w każdym z ostatnich trzech lat i dziwnym trafem zawsze w pierwszej połowie roku. Za każdym razem efektem zderzenia się zbyt optymistycznych oczekiwań ekonomistów i inwestorów z rzeczywistością był spadek na rynku akcji, chociaż najczęściej następował on dopiero po dwóch-trzech miesiącach. Nawet, jeżeli wyraźny spadek amerykańskich indeksów akcji wydaje się obecnie mało prawdopodobny (choćby dlatego, że przed chwilą doświadczyliśmy dość istotnej korekty), to zatrzymanie się indeksu i ustabilizowanie jego dynamiki wydaje się bardzo realnym scenariuszem.

Na szczęście czynniki stojące za ostatnim rozczarowaniem inwestorów danymi gospodarczymi w Stanach nie świadczą jeszcze o dużych kłopotach czekających największą gospodarkę świata (przy założeniu, że zapominamy na chwilę o fiskalnym klifie). Co prawda liczba nowo sprzedanych domów była ponownie wyraźnie niższa niż wybujałe oczekiwania, ale większość pozostałych danych z sektora nieruchomości nadal pokazuje znaczącą poprawę sytuacji i wzrost aktywności w tym segmencie gospodarki.

Pojawiła się również wyraźna rozbieżność pomiędzy publikacją danych o nowo zarejestrowanych bezrobotnych w USA (tzw. initial claims) a oczekiwaną wielkością, która niewiele się różniła od poprzednich. Wygląda na to, że ekonomiści nie wzięli pod uwagę czynnika, który okazał się dobrym usprawiedliwieniem tak dużego skoku liczby nowo zarejestrowanych bezrobotnych, jakim były skutki huraganu Sandy. By nie traktować ostatniego wyskoku rejestracji bezrobotnych jako świadectwa gwałtownego pogarszania się stanu amerykańskiej gospodarki, nie trzeba nawet sięgać do historii i wpływu huraganu Katrina na wzrost poziomu bezrobocia. Wystarczy stwierdzić, że ponad 70 proc. przyrostu nowo złożonych wniosków o zasiłek pochodziło z trzech najbardziej dotkniętych żywiołem stanów.

Trzecim z serii gorszych odczytów gospodarczych był wskaźnik Philadelphia Fed, czyli tworzony na podstawie ankiet przesłanych przedsiębiorcom indeks aktywności gospodarczej i jej perspektyw. Spadł on dość gwałtownie i okazał się zdecydowanie gorszy od oczekiwań, które jak zwykle były zbliżone do ostatnich, rosnących odczytów. Moim zdaniem problem ze wskaźnikami takimi, jak Philadelphia Fed czy niemiecki ZEW polega na tym, że nie pokazują one zmian w fundamentach gospodarki, tylko zmiany w nastrojach panujących w danym miesiącu wśród przedsiębiorców i ekonomistów. To przekonanie jest efektem prostego porównania. W przypadku obu tych wskaźników istnieje wyraźna korelacja pomiędzy krótkoterminowym zachowaniem się indeksu akcji (np. S&P500 lub DAX) a wartością indeksów.

W gospodarce stagnacja, a nie recesja

Być może taka jest właśnie geneza lepszych odczytów wskaźników PMI w Europie, gdzie rynki akcji zachowywały się jesienią znacznie lepiej niż w USA. Porównując obecne zachowanie wskaźników pokazujących tempo zmian w aktywności gospodarczej przedsiębiorstw z okresem lat 2008–2009, trudno jest na razie dostrzec punkty wspólne pomiędzy aktualnym spowolnieniem a ówczesną recesją. Dlatego w dalszym ciągu będę się upierał przy definiowaniu bieżącego stanu światowej gospodarki jedynie jako stagnacji, a nie gwałtownej recesji, takiej jak kilka lat temu (wykres 3).

Jeżeli taka interpretacja jest prawidłowa, to głównym beneficjentem wychodzenia z globalnej stagnacji (jeśli tylko nie przerodzi się ona w większą depresję) powinny być akcje notowane na rynkach wschodzących i zdołowanej Europy Zachodniej. To właśnie emerging markets już na początku 2010 roku rozpoczęły trend spowolnienia gospodarczego, wyprzedzając o rok resztę świata. W 2012 roku dynamika tego spadkowego trendu zdecydowanie osłabła, pomimo wyraźnego pogorszenia sytuacji w krajach rozwiniętych. Już od prawie roku produkcja przemysłowa na rynkach wschodzących stoi w miejscu, czekając na jednoznaczny sygnał do wykonania kolejnego ruchu (wykres 4).

Wyceny akcji na rynkach wschodzących generalnie są niskie, patrząc choćby na ich poziom w ostatniej dekadzie

Co ciekawe, globalny rynek akcji, poprzez ubiegłoroczny krach, chciał moim zdaniem przetestować siłę gospodarek rynków wschodzących, wpychając je w znaczącą recesję. Musiał jednak dać za wygraną. Odrabiając w ostatnich miesiącach straty poniesione rok temu, indeksy znalazły się w pobliżu swoich fundamentów. Roczna dynamika indeksu akcji wzrosła z minus 20 proc. do plus 10 proc., przy niezmienionej dynamice produkcji przemysłowej – ok. 2–3 proc. Jednak prawdziwa zmiana może dopiero nadejść. Rysuje się wyraźna szansa, że trwający od końca 2010 roku okres słabości rynków wschodzących na tle rozwiniętych ma się ku końcowi.

Reakcje rynków wschodzących

Jednym z istotnych elementów stojących za dotychczasową słabością emerging markets był spadek praktycznie do zera przewagi w tempie rozwoju gospodarczego nad resztą rozwiniętego świata. Wystarczy niewielkie ożywienie w Azji czy Ameryce Łacińskiej, by istotnie zwiększyć szansę rynków wschodzących na odreagowanie dwóch lat słabości (wykres 5).

Taka poprawa nie musi być gwałtowna. Ważne, by jednoznacznie wskazała zakończenie trendu pogarszania się dynamiki gospodarczej. Wydaje mi się, że dokładnie z tym procesem mamy obecnie do czynienia na kluczowych rynkach wschodzących. Od ponad dwóch lat pozostawały one w ekonomicznym i rynkowym czyśćcu. Teraz mają szansę się z niego wyrwać. Widać to od Brazylii, przez Indie, aż po Chiny. W przypadku największej gospodarki Ameryki Południowej roczna dynamika produkcji przemysłowej, po długim okresie notowania ujemnych wartości, właśnie wyszła na lekki plus. O tym, że może to być trend trwały, świadczy dobre zachowanie nominalnych wartości produkcji, w tym wrażliwych na koniunkturę dóbr trwałego użytku. Na razie reakcja brazylijskiej giełdy jest dość powściągliwa. Główny indeks akcji stanął praktycznie w miejscu i pozostaje w tym roku jednym ze słabszych wskaźników wśród rynków wschodzących. Jednak lepsze zachowanie pozostałych emerging markets może w perspektywie przyszłego roku się przełożyć również na bardziej jednoznaczną poprawę sytuacji na brazylijskim parkiecie.

Znacznie lepiej na stabilizację gospodarki i rysującą się perspektywę większej dynamiki jej wzrostu zareagował rynek akcji w Indiach (wykres 6). Z 25-proc. dynamiką wzrostu indeksu Sensex, indyjski parkiet należy do tegorocznych liderów światowych rankingów. Co ważniejsze, może się okazać, że w przyszłym roku powtórzy ten wyczyn, idąc coraz wyraźniej w ślady absolutnej gwiazdy 2012 roku, czyli rynku tureckiego. Indeks giełdy w Stambule, jako pierwszy na rynkach wschodzących, zdołał pobić nie tylko szczyt z wiosny ubiegłego roku, ale również ustanowić historyczny rekord notowań. Biorąc pod uwagę wyraźną korelację występującą historycznie pomiędzy indeksami akcji na różnych rynkach wschodzących, oczekiwanie, że za tureckim przykładem pójdą po pewnym czasie pozostałe emerging markets nie jest pozbawiane podstaw.

Oczekiwanie na Chiny

Żeby tak się stało, Chiny (czyli jeden z czołowych rynków wschodzących) muszą się obudzić z letargu. Wydaje się, że po trzech latach bessy na lokalnym rynku (Szanghaj) nadszedł w końcu właściwy moment. Tym bardziej że zdecydowanie silniejsze zachowanie akcji chińskich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie w Hongkongu w stosunku do lokalnych odpowiedników sugeruje, że coś może być na rzeczy.

Dodatkowo, podobnie jak w Indiach i Brazylii, publikowane ostatnio odczyty danych ekonomicznych z Chin pokazują szansę na zakończenie trendu spowolnienia gospodarczego i możliwość pewnego odreagowania. Poprawiły się zarówno wskaźniki PMI, jak i dynamika produkcji przemysłowej. Odmłodzona władza, wybrana na kolejną dekadę, coraz śmielej zaczyna wspominać o dużych nakładach na infrastrukturę i nowej polityce urbanizacyjnej. Również inflacja przestała być problemem dla rządzących i banku centralnego. Jej obecny poziom daje dość duży komfort we wprowadzaniu działań fiskalnych i monetarnych mających stymulować gospodarkę. Dodatkowo pozytywne przesłanie płynie z danych o poziomie eksportu, czyli koła zamachowego chińskiej gospodarki. W ostatnich miesiącach okazało się, że eksport trzyma się całkiem dobrze, pomimo spowolnienia w światowej gospodarce. Równolegle inwestorzy i analitycy dość wyraźnie zmniejszyli swoje oczekiwania dotyczące zysków generowanych przez chińskie przedsiębiorstwa. Dodając do tego najniższy od lat poziom wycen spółek notowanych zarówno z Hongkongu, jak i w Szanghaju, można dojść do wniosku, że spełnione są przesłanki do wyraźnego odreagowania chińskich indeksów akcji.

Wyceny akcji na rynkach wschodzących generalnie są niskie, patrząc choćby na ich poziom w ostatniej dekadzie. Są też nieco niższe niż na głównych rynkach rozwiniętych. Inwestorzy najwyraźniej połączyli kilka pozytywnych dla rynków wschodzących elementów, takich jak stabilizacja w Europie i USA, powolna poprawa gospodarcza w Brazylii, Indiach i Chinach, nowe szczyty w Turcji, obniżenie inflacji, spadki stóp procentowych oraz niski poziom wycen i uznali, że nadszedł czas powrotu na giełdy emerging markets. Nawet jeżeli trend ten nie jest jeszcze wyraźnie widoczny w zwyżkach wszystkich indeksów, to już znaczący napływ środków do funduszy dedykowanych na rynki wschodzące stanowi dość jednoznaczny drogowskaz dla giełd (wykres 7).

Podobny wniosek można wysnuć, obserwując poczynania inwestorów grających na rynku długu, dla których obligacje skarbowe i korporacyjne krajów rozwijających się okazały się w tym roku świetnym interesem. Różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji emitowanych przez rządy państw emerging markets a obligacjami skarbowymi z rynków rozwiniętych zdecydowanie wyprzedziła rynek akcji, spadając do najniższego poziomu od połowy 2008 roku. W ciągu poprzednich kilkunastu lat wyraźna siła obligacji na rynkach wschodzących w stosunku do reszty świata zapowiadała z wyprzedzeniem istotny ruch w tym samym kierunku na akcjach (wykres 8). Dlatego uważam, że w najbliższym roku indeksy rynków wschodzących mają w końcu szanse odzyskać utraconą dwa lata temu siłę. Po raz pierwszy od dłuższego czasu pokazało się wiele argumentów przemawiających na ich korzyść.