Rok 2013 to nie rok 2006, ale i tak da zarobić

Podczas gdy Amerykanie walczyli w grudniu (czyli statystycznie najlepszym okresie roku) o zachowanie dodatniej stopy zwrotu, inne giełdy na świecie prześcigały się w skali notowanych zwyżek. Chociaż polski rynek nie był w grudniu najmocniejszy, to jednak pięcioprocentowa zwyżka na zakończenie półrocznej fali wzrostów i tak wyglądała imponująco

Co ciekawe, polscy inwestorzy, którzy zazwyczaj reagowali objawami rynkowej grypy na kichnięcie amerykańskich giełd, już po raz drugi z rzędu w ciągu ostatnich dwóch miesięcy zignorowali spadki w Stanach Zjednoczonych.

Patrząc na dynamiczne zwyżki na ostatniej sesji roku w USA, dzięki której tamtejsze indeksy zdołały zakończyć grudzień na lekkim plusie, ta zabawa w przeciąganie liny może się po raz kolejny opłacić krajowym inwestorom. Dowodzi tego również silny wzrost na światowych giełdach podczas pierwszej noworocznej sesji.

Zresztą nie tylko warszawski parkiet korzystał ostatnio na wywołanej obawami o sposób rozwiązania problemu fiskalnego klifu słabości giełd w USA. Również czołowe rynki europejskie korzystały z chwili, gdy uwaga inwestorów skierowana była na Amerykę, a nie na kłopoty na Starym Kontynencie. W szczególności spółki notowane na giełdzie frankfurckiej należały w ostatnich tygodniach do ulubionych tematów inwestycyjnych.

Możliwe schłodzenie nastrojów

Odwrót inwestorów od amerykańskich giełd przełożył się w grudniu na zachowanie rynków w Chinach i Japonii. Oba, z różnych powodów, ale z taką samą dynamiką, rozpoczęły odreagowanie wcześniejszej słabości. Z odpowiedniej perspektywy może się to okazać przełomowy moment dla tych największych azjatyckich rynków, które jeszcze kilka tygodni temu stały na skraju wojny (raczej handlowej niż militarnej) o niezamieszkałe wysepki.

Warto też zwrócić uwagę, że w ostatnich kilku tygodniach pojawiły się pewne rozbieżności w zachowaniu aktywów uznawanych za bardziej ryzykowne, które zazwyczaj poruszały się w podobnych trendach. Wzrost kursów spółek notowanych na rynkach wschodzących nie szedł ostatnio w parze ze zmianą cen większości surowców (zarówno przemysłowych, jak i energetycznych czy też rolnych). Domyślam się, że na zachowanie cen surowców wpływa stagnacja światowej gospodarki, która jest już faktem. Dlatego uważam, że rynki akcji nieco pospieszyły się w dyskontowaniu ekonomicznego odrodzenia na świecie.

Jednocześnie rynek amerykański jako całość nie okazał w grudniu nadmiernego pesymizmu. Liczba spółek, która uczestniczyła w kilkutygodniowym odbiciu z listopadowego dołka, była na tyle duża, że szerokość rynku na giełdzie w Nowym Jorku przebiła wrześniowe szczyty, odnotowując przez chwilę historyczny rekord. Takie zachowanie amerykańskich spółek nie świadczy o tym, że rynek znalazł się tuż przed znaczącą przeceną.

Rok 2013 zakończymy 14-proc. wzrostem WIG, a małe i średnie spółki urosną o 20 proc., więcej niż WIG20

Na szybkie pobicie przez indeksy akcji w USA ubiegłorocznych szczytów jednak raczej bym nie liczył. Pomimo dużej nerwowości na amerykańskich parkietach związanej z politycznymi targami w obliczu fiskalnego klifu, skala pozytywnego nastawienia inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych), zbliża się szybko do wysokiego poziomu. W takiej sytuacji miejsce do zwyżek wydaje się ograniczone (wykres 1).

Co więcej, przypuszczam, że nastroje na giełdach rynków wschodzących czy wśród niemieckich inwestorów, są wręcz karnawałowe. Biorąc pod uwagę fakt, że opracowywany przez SII wskaźnik sentymentu polskich inwestorów indywidualnych wskazuje właśnie najwyższy od rekordu zanotowanego w połowie marca poziom optymizmu, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że jest aż za dobrze. Lekkie schłodzenie nastrojów w pierwszym kwartale bieżącego roku byłoby jak najbardziej na miejscu.

Szansa na rekordy w Polsce

Tym bardziej że po ostatnich dwóch miesiącach zwyżek miejsca do ewentualnej korekty zrobiło się naprawdę dość sporo. Indeks WIG oddalił się od swojej 200-sesyjnej średniej o prawie 15 proc. Przebiega ona obecnie na poziomie ok. 42 tys. punktów, co stanowi jednocześnie górne ograniczenie konsolidacji, z której zdołaliśmy się wybić na początku września ubiegłego roku. Teoretycznie ruch powrotny w kierunku tak wyznaczonych wsparć byłby zupełnie naturalny i nie zmieniłby pozytywnego obrazu rynku akcji w dłuższym okresie. Jednak nie oczekuję tak głębokiej korekty. Ponieważ uważam, że zostanie ona rozciągnięta w czasie na pierwsze półrocze 2013 roku, długoterminowe średnie, do których może dotrzeć jej zasięg, będą cały czas rosły. Jeżeli nie mamy do czynienia z powtórką z 2006 roku, to taka podróż mająca na celu spotkanie indeksu WIG z 200-sesyjną średnią powinna się niebawem rozpocząć.

W tym miejscu pojawia się kluczowa kwestia. Czy w roku 2013 polski rynek akcji ma szansę powtórzyć wyczyn z pamiętnej hossy 2006 roku? Trzeba przyznać, że nakładając ubiegłoroczny przebieg indeksu WIG na dokonania tego wskaźnika w roku 2005 rysuje się zadziwiające podobieństwo (co zauważył Wojciech Białek na swoim blogu) – (wykres 2). Z tej perspektywy pobicie historycznych szczytów na krajowych indeksach akcji wydaje się realne jeszcze w tym roku (68 tys. na indeksie WIG).

Moim zdaniem jednak nie ma co liczyć na powtórzenie w tym roku stóp zwrotu znanych z 2006 roku. Trudno jest mi także uwierzyć, że WIG będzie w stanie wzrosnąć o kolejne 26 proc., czego dokonał w minionym roku. Skłaniam się raczej do uznania, że rok 2013 zakończymy 14-proc. wzrostem indeksu szerokiego rynku, z segmentem małych i średnich spółek rosnącym o 20 proc., znacznie silniej niż WIG20. Ten ostatni element jest ukłonem w stronę analogii do 2006 roku, kiedy to główny wzrost dokonał się właśnie wśród spółek o mniejszej kapitalizacji. Jednak może to być jedyny punkt wspólny pomiędzy sytuacją w 2013 roku a stanem polskiego rynku siedem lat temu.

Co ważniejsze, ewentualna siła małych i średnich spółek nie pojawi się od razu i nie będzie przebiegała w tak jednoznacznym i jednostajnym trendzie, jak to miało miejsce w 2006 roku. Szerokość polskiego rynku, czyli liczba spółek uczestnicząca w zwyżkach, nadal nie pokazuje oznak rozpoczęcia nowego trendu wzrostowego już w tym momencie. W przeciwieństwie do sytuacji z 2006 roku, kiedy to na kilka miesięcy przed gwałtowną falą zwyżek coraz więcej spółek zaczęło wzbudzać zainteresowanie inwestorów (wykres 3). Dodatkowo siła małych spółek w czasie tamtej, pamiętnej hossy była wyraźnie wspierana przez poprawę ich sytuacji fundamentalnej, czego przejawem był wzrost dynamiki produkcji przemysłowej. Obecnie żaden z tych kluczowych elementów – ani szerokość rynku, ani fundamenty spółek – nie pokazuje jeszcze oznak znaczącej poprawy. Jedyne, co uległo wzmocnieniu, to same oczekiwania, że tak się stanie.

Kłopoty z inwestycjami

W tym właśnie widzę usprawiedliwienie dla zdecydowanie innego przebiegu zależności pomiędzy trendem panującym w gospodarce a oceną tego trendu przez rynek akcji w ostatnich miesiącach w porównaniu z latami 2005–2006. W tamtym okresie, żeby możliwa była 26-proc. zmiana indeksu giełdowego, dynamika produkcji przemysłowej musiała być wyraźnie dodatnia i w trendzie rosnącym. Teraz pogarszającym się danym ekonomicznym towarzyszą silne zwyżki na rynku akcji (wykres 4).

Jedynym wyjaśnieniem tego fenomenu jest właśnie kwestia oczekiwań co do rozwoju sytuacji gospodarczej w kolejnych kwartałach. Inwestorzy, reagując jak najbardziej racjonalnie, traktują dobre dane napływające z wielu czołowych rynków wschodzących, takich jak Brazylia, Indie czy Chiny, jako zwiastun rychłej poprawy także na pozostałych rynkach świata, w tym w Polsce.

Ponieważ jednak nasz kraj musi odpokutować za swoją siłę gospodarczą widoczną w czwartym kwartale 2011 roku na tle ogólnoświatowego regresu, powrót na ścieżkę wzrostu może w naszym przypadku przeciągnąć się w czasie.

W szczególności trudno jest liczyć na rychłe odwrócenie spowolnienia w inwestycjach i tym samym w produkcji budowlanej. Jedyne, czego możemy oczekiwać, to zatrzymanie tempa trendu spadkowego. Właśnie na przykładzie koniunktury w budownictwie najlepiej widać różnicę pomiędzy sytuacją w 2006 roku a obecnie. Co prawda niedocenione w latach 2003–2005 sektory budownictwa i deweloperki okazały się najsilniejszymi branżami w czasie hossy 2006 roku, to jednak ich obecna słabość współgra ze stanem fundamentów (wykres 5). Natomiast w tamtym czasie powrót tego segmentu rynku do łask inwestorów giełdowych był związany z coraz bardziej widocznym nakręcaniem się koniunktury w biznesie mieszkaniowym. Wydaje mi się, że obecnie nie powinniśmy oczekiwać równie korzystnego splotu wydarzeń. Tym bardziej że motorem zwyżek nieruchomościowej hossy lat 2005–2007 był silny przyrost akcji kredytowej, która teraz praktycznie zamarła.

Był jeszcze jeden segment, a w gruncie rzeczy spółka, która walnie się przyczyniła do zwyżek w czasie hossy lat 2005–2006. To przedstawiciel branży surowcowej, czyli KGHM. Wyraźna siła tej spółki na tle całego rynku widoczna od połowy 2005 roku (podobna do tej z ubiegłego półrocza) stanowiła sygnał do wejścia szerokiego rynku w długą hossę. Byłby to świetny sygnał do powtórzenia hossy z 2006 roku również obecnie, gdyby nie fakt, że w przeciwieństwie do zwyżek sprzed ośmiu lat ceny surowca wydobywanego przez KGHM nie chciały w ostatnich miesiącach podążać śladem wyznaczonym przez akcje tej spółki.

Kolejnym elementem różnicującym zachowanie rynków i gospodarki roku 2006 i 2013 jest stan polskiego konsumenta. Stagnacja, jaką obecnie widzimy, obserwując dane o sprzedaży detalicznej w naszym kraju, stoi w wyraźnej kontrze do znaczącego odreagowania, jakie miało miejsce od połowy 2005 roku i trwało przez kolejne dwa lata. Co istotne, podobnie jak w przypadku branży mieszkaniowej boom konsumpcyjny był podtrzymywany łatwo dostępnym kredytem bankowym (w tym ratalnym), którego roczny przyrost przekraczał 20 proc. Obecnie mamy do czynienia z totalnym zatrzymaniem kredytów konsumpcyjnych, które trwa już trzeci rok z rzędu i dopiero niedawno zaczęto mówić o możliwości odblokowania tej potencjalnej dźwigni dla krajowego popytu (wykres 6).

Emocji nie zabraknie

W rezultacie, chociaż wzrost naszego PKB spadł znacząco z uwagi na stagnację w inwestycjach i konsumpcji podobnie jak w pierwszej połowie 2005 roku, to jednak perspektywa szybkiego odreagowania obecnej dekoniunktury wydaje się znacznie bardziej mglista i odległa niż osiem lat wcześniej.

Dlatego sądzę, że WIG przyjmie dalsze spowolnienie, a potem powolne odreagowanie w gospodarce, przechodząc przez stan pewnej konsolidacji, analogicznej do tej z lat 2011–2012, z której zdołaliśmy się wybić we wrześniu (wykres 7). Podstawowa różnica będzie taka, że tym razem indeksy będą się znajdować po właściwej stronie długoterminowych średnich, czyli ponad nimi. Natomiast ich zmienność powinna być podobna do ubiegłorocznej, co oznacza, że emocji nam nie zabraknie. Głównymi tezami tej koncepcji jest z jednej strony przetestowanie od góry 200-sesyjnej średniej w pierwszym półroczu 2013 roku, a z drugiej – próba przebicia się przez opór wyznaczony szczytem z wiosny 2011 roku (50 000 na WIG).

Ostatecznym celem dla indeksu WIG na ten rok powinno być, moim zdaniem, nie pokonanie historycznych szczytów, do czego niezbędna jest wyraźna poprawa koniunktury gospodarczej, ale próba poradzenia sobie rynku z traumą ze stycznia 2008 roku. Skąd taką wagę przywiązuję do pierwszego miesiąca 2008 roku? Ze względu na to, co działo się na rynku akcji i rynku funduszy inwestycyjnych w tamtym okresie. Po pierwsze, 25-proc. spadek indeksu w ciągu trzech pierwszych tygodni roku należał do rzadkości. Po drugie, w przeciwieństwie do bardziej spektakularnego spadku, który nastąpił po bankructwie banku Lehman Brothers, przecena ze stycznia nie miała tak jasnej i oczywistej przyczyny. Po trzecie, był to jeden z nielicznych w historii naszej giełdy przypadków, kiedy dwukrotnie, w ciągu zaledwie kilku dni, zapaść na giełdach stała się tematem numer jeden na pierwszych stronach „Gazety Wyborczej". Po czwarte wreszcie, miał wtedy miejsce prawdziwy eksodus inwestorów z agresywnych funduszy inwestycyjnych, który na taką skalę (14 proc. aktywów i 14 mld PLN) nigdy się nie powtórzył w tak krótkim czasie.

Dlatego uznaję 55 000 punktów na indeksie WIG, od których zaczęła się przecena w styczniu 2008 roku, za istotny dla rynku akcji poziom, z jakim będziemy musieli sobie poradzić zanim dane nam będzie zaatakować historyczne szczyty. Po drodze czeka nas przeprawa przez szczyt z wiosny 2011 roku, z którym poradzili już sobie m.in. Amerykanie i Niemcy. W scenariuszu bazowym dla indeksu WIG zakładam, że w pierwszym półroczu będziemy się poruszać w granicach wyznaczonych od góry przez poziomy z wiosny 2011 roku, a od dołu przez 200-sesyjną średnią oraz górne ograniczenie rocznej konsolidacji (poziom 42 000 punktów). W drugiej połowie roku powinniśmy być gotowi, także fundamentalnie, do zaatakowania poziomów ze stycznia 2008 roku. W rezultacie cały 2013 rok powinniśmy zamknąć 14-proc. stopą zwrotu z indeksu WIG (wykres 8).

WIG20 dojdzie do 2900 punktów

W przypadku indeksu dużych spółek, uważam, że dotarcie do poziomu z wiosny 2011 roku, czyli 2900 punktów, będzie wystarczającym zwieńczeniem wzrostowego roku. Będzie to oznaczało tylko ok. 11-proc. stopę zwrotu, ale mam nadzieję, że inwestorzy będą w stanie zarobić więcej, inwestując w segment małych i średnich spółek. Celem indeksów tego segmentu jest również dotarcie do poziomów z wiosny 2011 roku, ale odległość, jaką mają do pokonania mniejsze spółki, jest dwukrotnie większa niż w przypadku WIG20.

W celu zapoznania się z prognozami dla poszczególnych indeksów oraz scenariuszami dotyczącymi pierwszego kwartału, a także weryfikacji prognoz z 2012 roku, zachęcam do sięgnięcia po styczniowy komentarz rynkowy dostępny na stronie www.investors.pl.