Definicja informacji poufnej w świetle wyroku Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w sprawie Geltl vs. Daimler

Stanowisko ETS promuje równy dostęp do informacji i transparentność rynku, co w konsekwencji ma przynieść wzrost zaufania inwestorów.

Definicja informacji poufnej

Mimo że informacja poufna została zdefiniowana w Dyrektywie 2003/6/WE, a wskazówki, jak należy tę definicję interpretować zamieszczono w dodatkowych dokumentach, takich jak Dyrektywa Komisji 2003/124/WE, pytania o to, w którym momencie dana informacja staje się poufna, ciągle pozostają aktualne.

Cztery warunki, które musi spełniać dana informacja, aby mogła zostać zakwalifikowana jako poufna, stypizowane zostały w Dyrektywie 2003/6/WE, a w konsekwencji w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi (art. 154).

Według powyższych aktów prawnych informacja taka:

* powinna dotyczyć bezpośrednio lub pośrednio jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych,

* nie została przekazana do publicznej wiadomości,

* po przekazaniu do publicznej wiadomości mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych,

* powinna być precyzyjna.

Ocena, czy spełnione zostały dwa pierwsze warunki, zazwyczaj nie sprawia trudności.?Temperatura dyskusji prawdopodobnie się podniesie w momencie konieczności oceny, czy informacja jest precyzyjna, czyli czy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę instrumentów finansowych.

Emitent ma także w obowiązku wziąć pod uwagę, czy wpływ tej informacji na cenę będzie istotny i czy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Moment przekazania na rynek lub opóźnienia informacji (jeśli oczywiście istnieją podstawy do takiego działania) ma znaczenie nie tylko ze względu na możliwość nałożenia na emitenta kary administracyjnej przewidzianej za zbyt późną publikację, ale także, i co najważniejsze, ze względu na akcjonariuszy, którzy nabywając akcje ufają, że spółka należycie wypełnia swoje obowiązki, i w związku z tym mają oni równy i natychmiastowy dostęp do takich informacji.

Sprawa Geltl vs. Daimler

Rozczarowani akcjonariusze w obronie przed nieuczciwymi praktykami emitentów mogą wystąpić z powództwem cywilnym, tak jak to się stało w Niemczech w 2005 r.

Markus Geltl zbył znaczny pakiet akcji Daimler A.G., aby po pewnym czasie się zorientować, że cena akcji tej spółki wzrosła w związku z ogłoszeniem przez Daimler A.G. informacji o rezygnacji jej prezesa zarządu.

Z uwagi na fakt, że takie decyzje najczęściej nie zapadają z dnia na dzień, lecz są następstwem rozłożonych w czasie działań, inwestor zdecydował się wkroczyć na drogę sądową i domagał się uznania, iż informacja dotycząca rezygnacji prezesa zarządu Daimler A.G. stała się poufna jeszcze na długo przed jej publikacją.

W toku sprawy dowiedziono, że ponad dwa miesiące przed oficjalnym ogłoszeniem rezygnacji prezes zarządu Daimler A.G. podzielił się informacją o swoich planach z prezesem rady nadzorczej tej spółki, a następnie w ciągu dwóch kolejnych miesięcy zarówno członkowie zarządu, jak i rady nadzorczej byli kolejno informowani o planowanej zmianie. Dwa tygodnie przed posiedzeniem rady nadzorczej, w czasie którego miała zapaść ostateczna decyzja, rozpoczęto przygotowania treści raportu bieżącego, a 10 dni przed wyznaczono kandydata na następcę.

W związku z trudnościami interpretacyjnymi, Sąd Federalny Niemiec zdecydował się skierować do Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości (ETS) zapytanie z prośbą o przedstawienie wiążącej interpretacji.

W swoim orzeczeniu ETS stwierdził, że w przypadku procesu rozłożonego w czasie, który ma na celu doprowadzenie do zaistnienia określonej okoliczności lub wystąpienia określonego wydarzenia, w rozumieniu Dyrektywy 2003/6/WE, informacje precyzyjne, a często w konsekwencji poufne, mogą występować nie tylko jako końcowa okoliczność lub wydarzenie. Poszczególne etapy pośrednie lub określone zdarzenia w trakcie powyższego procesu decyzyjnego, same w sobie mogą implikować powstanie informacji na tyle precyzyjnych, że po spełnieniu pozostałych wymienionych wyżej warunków będą one stanowić informację poufną. Rzeczona informacja poufna może być zatem poprzedzona wieloma innymi informacjami spełniającymi kryteria poufności.

Warto zauważyć, że etapy pośrednie procesu, w komentowanym przypadku, np. zgłoszenie rezygnacji przewodniczącemu rady nadzorczej, same w sobie są już precyzyjne. Dodatkowo należy wskazać, że ETS odniósł się bezpośrednio?do wpływu na cenę i uznał, że w przypadku etapów pośrednich nie musi być on istotny, co w konsekwencji może uprościć proces decyzyjny.

Negocjacje też ważne

Kolejnym przykładem procesu, który podzielony jest na etapy, mogą być negocjacje, jeśli emitent nie zdecyduje się opóźnić ujawnienia tej informacji. W tym przypadku może dojść do podpisania listu intencyjnego, co samo w sobie nie stanowi o wyniku negocjacji, ale informacja dotycząca takiego wydarzenia powinna być oceniana jako precyzyjna i może stanowić informację poufną. Decyzja podjęta po uzyskaniu wyników badania due diligence także może stanowić informację poufną. Następny etap, w przypadku decyzji pozytywnej, to prawdopodobnie negocjacje ceny, które jeśli dojdą do skutku, najczęściej oznaczają ogłoszenie wezwania, czyli ostatni etap procesu. Do emitenta należy odpowiednia identyfikacja, które informacje odnoszące się do poszczególnych etapów procesu negocjacyjnego spełniają znamiona poufności. Powinien także pamiętać, że za manipulację informacją grozi sankcja administracyjna.

Co ciekawe, wyrok ETS niejako potwierdza zapisany w ustawie o ofercie (art. 56 ust. 5) obowiązek informowania rynku o każdej istotnej zmianie opublikowanej informacji poufnej, tak jak miałoby to miejsce w przypadku opisanych wyżej negocjacji. Należy jednak zauważyć, że obowiązek ten dotyczy każdej zmiany informacji poufnej, która sama w sobie nie musi stanowić takiej informacji.

Stanowisko ETS promuje równy dostęp do informacji i transparentność rynku, co w konsekwencji ma przynieść wzrost zaufania inwestorów, którzy – jak wskazuje doświadczenie – najchętniej lokują swoje środki w spółkach prowadzących przejrzystą politykę informacyjną.

Poglądy wyrażone w artykule są poglądami osobistymi autora i nie wyrażają oficjalnego stanowiska instytucji, w której jest zatrudniony.

Joanna Banach

Pracownik Wydziału Spraw Karnych Departamentu Prawnego UKNF. Zajmuje się badaniem przestępstw na rynku kapitałowym, a także współpracą międzynarodową głównie w zakresie krótkiej sprzedaży oraz zapobiegania nadużyciom na rynku.

Opinia

Niezwykle ważny jest dobry i systematyczny kontakt z nadzorcą - Dariusz Witkowski, dyrektor generalny Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Informacja poufna jest kluczem do pozyskania (lub utraty) zaufania inwestorów przez spółki publiczne. Rzeczywistość biznesowa jest dynamiczna i bogatsza niż wszystkie regulacje, jakimi prawnicy próbują opisać obowiązki informacyjne.

Ilość informacji przepływających przez spółkę prowadzącą działalność gospodarczą jest ogromna. Codzienność związana z kontaktami handlowymi, relacjami biznesowymi w najróżniejszych formach powoduje, że prawidłowe wykonywanie obowiązków informacyjnych staje się sztuką prawidłowego wnioskowania o ewentualnych przyszłych skutkach każdego wydarzenia. Kluczowym bowiem problemem jest określenie momentu, w którym informacja staje się cenotwórcza.

W interesie akcjonariuszy jest transparentność i szybkość ujawniania informacji dotyczących funkcjonowania spółki. Rzeczywistość wymaga więc zbudowania wewnętrznych fundamentów w spółce opartych o założenie, że spółka i jej pracownicy chcą rzetelnie informować inwestorów o swojej aktywności gospodarczej.

Te wszystkie okoliczności powodują, że system raportowania w spółkach musi być tworem interaktywnie rozwijającym się, elastycznie dopasowującym się do nowych sytuacji rynkowych, a przede wszystkim skutecznie reagującym na zmieniającą się rzeczywistość gospodarczą. Niezwykle ważny jest również dobry i systematyczny kontakt z nadzorcą okresowe spotkania i podsumowania wykonywania przez emitentów obowiązków informacyjnych przedstawiane przez organ nadzoru będą nieocenionym źródłem wiedzy i budowania zbiorowego doświadczenia wśród emitentów.

Szybka reakcja na pojawiające się w życiu spółki fakty, biznesowa, racjonalna ocena istotności wpływu wydarzeń na kształtowanie się kursu akcji to istota dobrego kontaktu z rynkiem, z inwestorami, kształtowania wizerunku spółki realnie dbającej o właściwą komunikację z otoczeniem.

Rozstrzygnięcie Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w sprawie Geltl vs. Daimler wskazuje, że rozumienie istotności zdarzeń związanych z funkcjonowaniem spółki jest absolutnie najważniejsze dla dobrej komunikacji z rynkiem, z akcjonariuszami. Warto uwzględnić wnioski z lektury opisu tego przypadku dla zrozumienia, jak ważne jest postrzeganie każdego wydarzenia z życia spółki poprzez pryzmat notowań papierów wartościowych.