Hossa na Wall Street na nieznanych wodach

Tegoroczne wakacje rozpoczęły się pierwszą wymianą ciosów w wojnach handlowych wypowiedzianych przez Donalda Trumpa reszcie świata, a zakończyły paniczną ucieczką inwestorów z rynków wschodzących.

Niestety, lipcowe, „cudowne" ozdrowienie warszawskiego parkietu okazało się trudne do utrzymania, a do tego zawężone do kilku największych spółek. Jedynie Wall Street oparła się wszelkim przeciwnościom. Nowe maksima indeksów oraz pobicie historycznego rekordu trwania hossy z jednej strony „otworzyło oczy niedowiarkom", a z drugiej wprowadziło amerykańskie parkiety na nieznane wody.

Ani kwestia wojen handlowych, ani mocny dolar, ani nieuchronne podwyżki stóp przez Fed, ani wreszcie „turecka" panika nie były w stanie zepchnąć amerykańskiej giełdy z torów trendu wzrostowego. Na kolana padły za to rynki wschodzące, uginając się pod ciężarem kolejnej fali umocnienia dolara, która unaoczniła kruchość kilku najbardziej zagrożonych gospodarek emerging markets, z turecką na czele. Wzrost wartości waluty Stanów Zjednoczonych wobec euro czy jena nie był w ostatnich trzech miesiącach może bardzo znaczący, ale już wobec walut poszczególnych rynków rozwijających się bił rekordy. Indeks walut emerging markets tworzony przez bank JP Morgan (w przeciwieństwie do indeksu MSCI jest tu mniej Chin, a znacznie więcej np. Turcji, brak Korei oraz Tajwanu) spadł w końcówce sierpnia poniżej poziomu zanotowanego podczas „chińskiej" paniki ze stycznia 2016 roku.

Co z rynkami wschodzącymi?

Takie umocnienie się głównej światowej waluty rezerwowej odbiło się negatywnie także na notowaniach wielu surowców, ze złotem i miedzią na czele. Siła względna akcji rynków wschodzących wobec spółek z rynków rozwiniętych spadła w okolice wieloletniego minimum odnotowanego na początku 2016 roku (testowanego jeszcze raz po zwycięstwie wyborczym Donalda Trumpa). Praktycznie cała przewaga, jaką zdołała wypracować ta ulubiona w latach 2016–2017 przez inwestorów klasa aktywów, została zniwelowana w ciągu zaledwie kilku miesięcy.

Obraz, jaki wyrysował się na rynkach wschodzących w ostatnich dwóch latach, wciąż (a nawet coraz bardziej) przypomina mi dokonania tego segmentu rynku z lat 1999–2001. Również wtedy, po dołku ustanowionym w czasie kryzysu rosyjskiego z sierpnia 1998 roku, akcyjne indeksy emerging markets odzyskiwały siłę, aby po kilkunastu miesiącach zacząć ją tracić w obliczu rosnących stóp procentowych i mocnego dolara. Proces powolnego uklepywania dna na tych rynkach (w relacji do świata) trwał aż do końcówki 2001 roku, czyli prawie 40 miesięcy. Co ciekawe, bardzo podobny schemat rozegrał się 16 lat wcześniej, gdy rynki wschodzące od grudnia 1982 roku aż do połowy 1986 roku (44 miesiące) nie mogły na trwałe podbić amerykańskich i europejskich parkietów. Uznając powyższe przypadki za wzorzec, trwałej odbudowy na emerging markets należałoby oczekiwać dopiero wiosną lub latem 2019 roku. W tym samym okresie również amerykański dolar powinien (zgodnie z cyklicznym wzorcem) przejść do defensywy. Oznacza to niestety, że rynki wschodzące będą wciąż wystawiały nerwy inwestorów na próbę. W czasach zacieśniania polityki monetarnej przez Fed oraz w erze wojen handlowych ofiary są nieuniknione. Najczęściej stają się nimi najsłabsze ogniwa światowej gospodarki, uzależnione od dostępności zagranicznego finansowania. Tak było np. z Polską w okresie stanu wojennego czy z azjatyckimi tygrysami oraz Rosją dwie dekady temu. Tak jest i dziś z Argentyną, Chile czy Turcją.

Niestety, ofiarą tureckiego zamieszania stały się europejskie parkiety, a szczególnie notowane na nich banki z ekspozycją na dług firm znad Bosforu. Dodatkowo, nawracające od wiosny obawy o destabilizację strefy euro w związku z polityczną rozgrywką we Włoszech oraz pogorszenie się perspektyw niektórych europejskich eksporterów w wyniku sporów handlowych przyczyniły się do wyraźnej słabości giełd strefy euro. Po raz kolejny (podobnie jak w przypadku rynków wschodzących) okazało się, że jednomyślne uwielbienie (przeważenie w portfelach) przez inwestorów tanich akcji z Europy Zachodniej, z jakim mieliśmy do czynienia pod koniec ubiegłego roku, zostało boleśnie zweryfikowane przez rynek. W relacji do światowego indeksu akcji, gdzie prym wiodą USA, indeks strefy euro wyrównał właśnie historyczny dołek z połowy 2016 roku („brexitowy").

Rekordy indeksów w USA

Obronną ręką ze wszystkich perypetii, w tym ostatniej epidemii paniki na rynkach wschodzących, wyszedł jedynie rynek amerykański. Dzięki dobrym danym napływającym z gospodarki USA, świetnym wynikom spółek (25-proc. wzrost zysków i 10-proc. wzrost przychodów w ujęciu rocznym), które znowu pozytywnie zaskoczyły uczestników rynku, indeks S&P 500 zdołał pod koniec sierpnia pokonać szczyt ze stycznia tego roku. Rekordy ustanowiły także indeksy spółek technologicznych oraz wskaźniki reprezentujące segmenty małych i średnich spółek.

Do tych historycznych osiągnięć walnie przyczyniły się Apple i Amazon, stając się pierwszymi firmami o kapitalizacji przekraczającej 1 bilion dolarów. Pozostałe spółki zaliczane do grona FANGs nie mogą jednak uznać wakacji za udane. Słabość pokazały szczególnie chińskie Alibaba i Baidu, a także Facebook, Twitter czy Tesla. Nawet Alphabet (Google) musiał opuścić pozycję lidera hossy na Wall Street, reagując m.in. na „ćwierkania" Donalda Trumpa oskarżającego media społecznościowe o stronniczość i niejasną politykę informacyjną. W rezultacie, w przeciwieństwie do tego, do czego przyzwyczaiły nas poprzednie miesiące, to nie indeks NYSE Fang+ pociągnął za sobą resztę rynku.

Choć względna słabość indeksu spółek FANGs może niepokoić ślepo wpatrzonych w te firmy inwestorów, to raczej nie jest świadectwem potencjalnej kruchości ostatniego pokazu siły hossy na Wall Street. Pokazu, którego najbardziej spektakularnym efektem było ustanowienie rekordu długości trwania trendu wzrostowego, czyli detronizacja hossy lat 90. ubiegłego stulecia. Amerykański rynek akcji wpłynął właśnie na zupełnie nieznane wody. Co więcej, za miesiąc minie 38. kwartał gospodarczej ekspansji w USA, która rozpoczęła się w połowie 2009 roku. Oznacza to zrównanie się z trwającym niemal dekadę ożywieniem kończącym XX wiek.

GG Parkiet

W takich warunkach trudno nie zacząć szukać oznak końca obecnego cyklu gospodarczego i giełdowego. W końcu nic nie trwa wiecznie. Szczególnie na rynkach finansowych, gdzie istnienie cyklu wzlotów i upadków jest jedynym pewnym punktem odniesienia.

Trudno jest jednoznacznie określić, czy na Wall Street mamy już do czynienia z przejawem wybujałej ekscytacji. Moim zdaniem jeszcze nie (choć wyceny spółek są wyraźnie wyższe niż historyczna średnia) i nie wiem, czy trwający od 2009 roku rynek byka zakończy się w tak spektakularny sposób, jak kończyła się internetowa euforia końca lat 90. Trzeba pamiętać, że hossy nie zawsze kończą się spekulacyjną bańką, a bessy nie zawsze rozpoczynają się od jej pęknięcia. Zakończenie trendu wzrostowego (nie szybki krach) zawsze wiąże się natomiast z recesją.

Dlatego dopóki trend wzrostu gospodarczego (i tym samym poprawy wyników finansowych spółek) nie będzie zagrożony, dopóty hossa na amerykańskiej giełdzie powinna trwać. Opierając się na często stosowanym wskaźniku wyprzedzającym dla gospodarki, czyli krzywej rentowności, można oczekiwać, że jesienią tego roku 2-letnie obligacje przegonią pod względem rentowności 10-letnie i krzywa się odwróci (wykres 2). Patrząc na historyczne analogie, oznaczałoby to rozpoczęcie spowolnienia w USA (a potem recesji) w drugim lub trzecim kwartale 2019 roku. W takim scenariuszu szczyt na Wall Street powinien wypaść nieco wcześniej, czyli na przełomie I i II kwartału przyszłego roku lub na wiosnę. Trzeba jednak pamiętać, że jest to jedynie próba prognozowania bazująca na jednym wskaźniku, który na dodatek może obecnie działać nieco inaczej niż w przeszłości (kiedyś nie było programów luzowania ilościowego prowadzonych przez Fed i inne banki centralne ani ujemnych stóp procentowych w wielu krajach).

Ważnym indeksem rynkowym wskazującym na potencjalne problemy jest także różnica rentowności obligacji korporacyjnych i skarbowych, ze szczególnym naciskiem na obligacje spekulacyjne, czyli high yield. Historia pokazuje, że wyraźny skok kosztu pozyskania gotówki przez przedsiębiorstwa w porównaniu z rentownością papierów skarbowych bardzo często wyprzedza falę upadłości i niewypłacalności, która najczęściej jest efektem pogarszania się sytuacji gospodarczej. Obecnie rynek obligacji korporacyjnych w USA (w tym high yield) nie pokazuje jeszcze wyraźnych sygnałów ostrzegawczych.

Banki dostrzegą wcześniej

Sygnałem zwiastującym odwrócenie trendu w gospodarce może być też zmiana polityki kredytowej banków. Sektor bankowy, ze względu na relatywnie szybki dostęp do informacji o sytuacji finansowej firm i gospodarstw domowych, ma możliwość wcześniej niż inni uczestnicy rynku dostrzec symptomy nadchodzącego pogorszenia koniunktury. Zaostrzenie polityki i kryteriów przy udzielaniu kredytów i pożyczek po kilku miesiącach skutkuje wyraźnym spadkiem zdolności do finansowania się przedsiębiorstw, co zazwyczaj prowadzi do wyraźnego spowolnienia w gospodarce. Na dziś, przynajmniej w USA, taki problem nie występuje. Banki są skłonne do udzielania kredytu przedsiębiorcom, a firmy coraz skrzętniej z tej możliwości korzystają i nic nie wskazuje na to, żeby miało się coś w tej materii zmienić do końca roku.

Również inne dane nie wskazują na ryzyko rychłego (najbliższe dwa kwartały) istotnego spowolnienia w amerykańskiej gospodarce, a tym samym nie dają podstaw do uznania obecnej hossy za zagrożoną już dziś. Ani dynamika produkcji przemysłowej, ani przemysłowy indeks PMI, który w sierpniu znalazł się na najwyższym poziomie od 2004 roku, ani wskaźniki wyprzedzające dla amerykańskiej gospodarki nie pokazują oznak słabości. Podobnie zresztą jak tygodniowe dane z rynku pracy (wnioski o zasiłki dla bezrobotnych) czy wskaźniki sentymentu, zarówno wśród konsumentów, jak i przedsiębiorców. Dlatego sierpniowe rekordy na Wall Street raczej nie są ostatnim akcentem najdłuższej już w historii hossy.