Czy obligacje wieszczą skok amerykańskiej inflacji?

Wzrost rentowności 30-letniego długu USA do 2 proc. sugeruje przyspieszenie wzrostu PKB. Rośnie też jednak ryzyko, że pakiet stymulacyjny administracji Joe Bidena doprowadzi do przegrzania gospodarki.

Rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich co prawda lekko spadła we wtorek (do 1,93 proc.), ale dzień wcześniej po raz pierwszy od lutego 2020 r. przekroczyła 2 proc. Rentowność amerykańskich dziesięciolatek sięgała we wtorek 1,15 proc., podczas gdy jeszcze w sierpniu była bliska 0,5 proc. Wróciła ona na podobny poziom jak w końcówce lutego. Rentowność dwulatek w ostatnich miesiącach niewiele się natomiast zmieniła. We wtorek wynosiła 0,11 proc., podczas gdy w lutym 2020 r. przekraczała 1,6 proc. Różnica między nią a dochodowością dziesięciolatek była największa od 2017 r. O ile więc rentowności amerykańskich obligacji o dłuższych terminach rosną, o tyle tych z krótszymi terminami pozostają niskie. W przypadku tych pierwszych dają o sobie znać oczekiwania dotyczące przyspieszenia inflacji w długim terminie, a w przypadku tych drugich – obawy dotyczące wpływu pandemii na gospodarkę w nadchodzących miesiącach.

Impuls dla wzrostu

– Przekroczenie przez rentowność obligacji 30-letnich psychologicznie ważnego poziomu 2 proc. to wielka rzecz dla rynków. Gdy rentowność jest powyżej tego poziomu, a w tym samym czasie inflacja zaczyna przyspieszać, to są to wyraźne wskaźniki wyprzedzające wzrostu gospodarczego – twierdzi Michael Contopoulos, dyrektor ds. obligacji w Richard Bernstein Advisors.

GG Parkiet

„Rentowność obligacji trzydziestoletnich przebiła ważny poziom techniczny, co otwiera drogę do wzrostów w stronę 2,44–2,47 proc. Spodziewamy się, że rentowność może pójść w górę w średnim terminie" – piszą analitycy Citigroup.

Do wzrostu rentowności amerykańskich 30-latek i dziesięciolatek przyczyniły się w ostatnich dniach słowa Janet Yellen, sekretarz skarbu USA. W weekend stwierdziła ona, że stan pełnego zatrudnienia może wrócić w gospodarce USA już w przyszłym roku, jeżeli zostanie wdrożony pakiet stymulacyjny przygotowany przez administrację Bidena. Pakiet ten opiewa na 1,9 bln USD.

GG Parkiet

Czy jednak gospodarka USA rzeczywiście potrzebuje nowego pakietu wsparcia? Wiosną 2020 r. w ramach ustawy CARES zapewniono jej pakiet stymulacyjny warty 2,4 bln USD. W grudniu Kongres przyjął dodatkowy pakiet opiewający na 900 mld USD. Jeśli dodamy do tego pakiet Bidena, łącznie wyjdzie 5,2 bln USD, czyli wsparcie zbliżone do 25 proc. PKB. Gospodarka USA co prawda wciąż jest mniejsza niż przed pandemią, ale w odróżnieniu od gospodarek wielu państw Europy nie zagraża jej powrót recesji. PKB wzrósł w czwartym kwartale 2020 r. o 4 proc. (to dane annualizowane, czyli liczone kw./kw. w tempie rocznym). Średnia prognoz analityków mówi, że wzrost PKB w pierwszym kwartale 2021 r. wyniesie 2,3 proc., a w drugim 4,1 proc. Gospodarka USA ma szansę odrobić straty związane z pandemią jeszcze w tym roku, a pakiet stymulacyjny Bidena prawdopodobnie nałoży się na okres ożywienia. To, wraz ze wzrostem cen surowców, może napędzać inflację. Wyniosła ona w grudniu 2020 r. 1,4 proc. r./r. Wciąż była niższa niż przed pandemią – w lutym 2020 r. sięgała 2,3 proc. Główna stopa procentowa Fedu wynosiła jednak wówczas 1,5–1,75 proc., a obecnie sięga 0–0,25 proc.

Lawrence Summers, sekretarz skarbu w latach 1999–2001 i zarazem były doradca prezydenta Obamy, ostrzegł na łamach „Washington Post", że pakiet stymulacyjny Bidena może doprowadzić do przegrzania gospodarki amerykańskiej.

Droga do podwyżek

Czy przyspieszenie inflacji oraz wzrost rentowności amerykańskiego długu mogą mocno uderzyć w rynek akcji?

„W ciągu ostatnich trzech lat najbardziej korzystnym środowiskiem dla stopy zwrotu z rynków akcji było takie, w którym realne stopy procentowe spadały, a oczekiwania co do inflacji rosły. Średni tygodniowy zwrot z indeksu S&P 500 wynosił w takich okresach 1,6 proc., od początku 2018 r. Ale zwroty w okresach rosnących oczekiwań inflacyjnych i rosnących realnych stóp również były ponadprzeciętne (0,7 proc.) i zdarzały się podobnie często. Zwroty były wyraźniej kształtowane przez trajektorię oczekiwanej inflacji niż przez realne stopy procentowe" – piszą analitycy Goldman Sachs.

Zwracają oni też uwagę, że od tego, czy realne stopy procentowe rosną, dużo ważniejsze jest dla rynku to, jak szybko one rosną. Inwestorzy mogą przyzwyczaić się do stopniowego wzrostu rentowności obligacji, ale gwałtowny ich wzrost często staje się sygnałem do wyprzedaży akcji.

Część analityków uważa, że największym czynnikiem ryzyka dla rynku akcji może być ewentualne umocnienie dolara. „Wciąż uważamy, że główne czynniki wspierają handel reflacyjny i wzrost cen bardziej ryzykownych aktywów. Wśród tych czynników są: krzywa rentowności amerykańskich obligacji, która staje się bardziej stroma, prawdopodobny wzrost indeksów PMI od drugiego kwartału, brak wczesnego ograniczania płynności na rynku (...) i bardzo poprawione środowisko techniczne. Wśród potencjalnych przeszkód wybija się dolar. Zaczął on rok nieco solidniej i jest ryzyko, że umocni się bardziej, co będzie mogło wpłynąć na wiele rodzajów handlu reflacyjnego" – pisze Mislav Matejka, strateg JPMorgan Chase.

Przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz inflacji w USA będzie musiało pociągnąć za sobą reakcję Fedu. Podwyżka stóp procentowych w tym roku wydaje się całkowicie wykluczona, ale niektórzy analitycy prognozują, że Rezerwa Federalna może zacząć zmniejszać wsparcie dla gospodarki już w przyszłym roku.

„W świetle podwyżki naszych prognoz dla wzrostu gospodarczego, większego niż się spodziewano spadku stopy bezrobocia w styczniu oraz solidniejszych oznak inflacji, zmieniliśmy prognozę dla pierwszej podwyżki stóp. Przesunęliśmy ją z drugiej połowy 2024 r. na pierwszą połowę. Spodziewamy się również, że Fed zacznie ograniczać tempo skupu aktywów w pierwszych miesiącach 2022 r." – pisze Jan Hatzius, główny ekonomista Goldman Sachs.

Ograniczanie programu QE przez Fed mogłoby stać się dla inwestorów sygnałem do wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów, takich jak akcje z rynków wschodzących.

Pytania do... Izabeli Sajdak CFA, analityk

materiały prasowe

Rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich wzrosła powyżej 2 proc. po raz pierwszy od lutego 2020 r. Co może to oznaczać w kwestii inflacji i stóp procentowych?

W USA wzrosły rentowności wzdłuż całej krzywej, w tym papierów dziesięcioletnich do 1,2 proc., po czym się cofnęły do 1,15 proc. Obligacje tanieją w efekcie oczekiwań na plan fiskalny prezydenta Bidena, który ma sięgnąć 1,9 bln dolarów. Ma on zostać sfinansowany właśnie nowym długiem, co oznacza wzrost podaży amerykańskich papierów. W III kwartale 2020 r. wartość amerykańskiego zadłużenia w relacji do PKB przekroczyła 127 proc., a plan Bidena może doprowadzić do jego wzrostu do poziomu 135–140 proc. PKB.

Inwestorzy oczekują, że stymulus fiskalny nie tylko rozrusza amerykańską gospodarkę, ale doprowadzi także do wzrostu inflacji. W połączeniu z obecnie prowadzoną przez Fed polityką monetarną program pomocowy w USA może spowodować trwały wzrost inflacji, a więc coś, do czego Rezerwa Federalna dążyła przez ostatnią dekadę.

Pakiet Bidena powinien doprowadzić do inflacji, choć nie wiadomo, czy będzie ona dotyczyć dóbr konsumpcyjnych, płac, aktywów albo wszystkich trzech. Na rynku widoczny jest już wzrost oczekiwań inflacyjnych. Ostatnio publikowane dane pokazują bazowe PCE zmierzające w stronę 2 proc. Przed wzrostem „inflacji, jakiej rynek nie widział od wielu pokoleń wpływającą na wartość dolara i stabilność finansową", ostrzegał w ubiegłym tygodniu Larry Summers, sekretarz stanu w gabinecie Billa Clintona.

Obecnie inwestorzy oczekują, że Fed rozpocznie zacieśnianie polityki monetarnej, w tym tapering, nie wcześniej niż w połowie przyszłego roku, a gros analityków oczekuje zmiany poziomu stóp dopiero w 2023 r. Jednak sytuacja pandemiczna, poziom wyszczepienia oraz tempo wzrostu gospodarczego poniżej oczekiwań mogą opóźniać decyzje dotyczące stóp.

Jakie mogą być reperkusje dla polskich obligacji?

Polski rynek będzie podążał za rynkami bazowymi. W zeszłym tygodniu widoczny był wzrost rentowności dziesięciolatek do niemal 1,3 proc. W razie nadmiernego osłabienia polskich obligacji na rynek może wkroczyć NBP ze skupem aktywów, co powoduje, że skala wzrostu dochodowości jest ograniczona w średnim terminie. Wzrost notowań dziesięcioletniego IRS powyżej 1,34 proc. sprawia, że dziesięcioletni asset swap spread jest na rekordowo niskim poziomie -12 pkt baz.

A jaka jest obecnie sytuacja obligacji europejskich?

Wzrost rentowności za oceanem przyczynił się do spadku cen obligacji także w Europie. Bund był najsłabszy od wakacji. Spread dziesięcioletni między papierami amerykańskimi i niemieckimi oscyluje już blisko 160 pkt baz. pięcioletnia średnia wynosi niemal 200 pkt baz., a 30-letnia 60 pkt baz.

Na tym tle pozytywnie zachowywały się obligacje Włoch, których rentowność zbliża się do 0,5 proc. i jest bliska historycznego minimum. 10-letni spread do bunda, który spadł poniżej 100 pkt baz., odzwierciedla optymistyczne oczekiwania wobec rządu, który ma utworzyć były szef EBC.