Ceny prądu nie muszą rosnąć

Piotr Zielonka, analityk Domu Maklerskiego Banku Handlowego

Notowania spółek energetycznych zachowują się w ostatnim czasie.., niż indeks szerokiego rynku. Pan jednak nie zalicza się do optymistów, jeżeli chodzi o ten sektor.

Na rynku panuje konsensus, co do tego, że ceny energii w Polsce będą rosnąć do poziomu wyższego niż w Niemczech. Analitycy biorą bowiem pod uwagę ograniczone możliwości importu prądu z zagranicy, oligopol na rynku i brak nadpodaży. Oceniam jednak, że te przewidywania nie do końca są słuszne. Pamiętajmy, że ceny rynkowe ustalane są przez elektrownie bazujące na węglu kamiennym. Czekają nas inwestycje w nowe bloki, których sprawność będzie znacznie większa, niż obecnych. Przekłada się to na niższe koszty wytwarzania prądu. Za 5-6 lat to nowe elektrownie (a plany inwestycyjne mówią o blokach o mocy rzędu 8 tys. MW) będą ustalać ceny – zapewne niższe.

Istnieje również ryzyko nadpodaży, bowiem gospodarkę czeka okres spowolnienia, co wiąże się z mniejszym tempem wzrostu zapotrzebowania na prąd. W efekcie wzrost nowych mocy może nie być zrekompensowany przez wzrost popytu. To oznacza, że polski rynek energii, na którym obecnie tzw. reserve margin jest niski, może za kilka lat być rynkiem o cechach nadpodaży produkcji.

Spółki energetyczne czeka także spadek marż wytwórczych w związku z rosnącymi kosztami emisji CO2 od 2013 r. Do tej pory 90 proc. emisji nie było kosztami „cashowymi", od 2013 roku średnio tylko około 50 proc. kosztów CO2 będzie darmowe. Ale to wszystko nie oznacza, że czeka nas drastyczne załamanie rentowności w 2013 roku. Po prostu inwestorzy muszą zdawać sobie sprawę z negatywnych trendów w segmencie wytwórczym (stopniowy spadek rentowności z biegiem czasu), które mogą, ale nie muszą być zrekompensowane przez wzrost zysku z dystrybucji.

Wspomniał Pan o mega-inwestycjach, jakie czekają ten sektor. Tymczasem mamy do czynienia z rosnącym kosztem emisji obligacji korporacyjnych. Czy polskie koncerny poradzą sobie z finansowaniem budowy nowych bloków? I czy mają dostateczne doświadczenie, aby dopiąć wszystkie projekty?

Jak dotąd mało mówi się o kosztach finansowych inwestycji. Być może, dlatego, że większość spółek energetycznych ma mocne bilanse, operacyjne przepływy gotówki przewyższają założone nakłady inwestycyjne. W takiej sytuacji zaciąganie zobowiązań nie powinno być problemem. Oczywiście, każdy przypadek należy analizować odrębnie. Tauron, który już teraz musi sfinansować zakup aktywów dystrybucyjnych od Vatenfalla, może nie mieć już takiej swobody w przypadku emisji kolejnych papierów dłużnych. Poza tym są także inne opcje niż finansowanie całej inwestycji z własnych źródeł. Przykład Kozienic, gdzie blok chce wybudować za własne pieniądze chińskie konsorcjum pokazuje, że możliwości są różne.

Jak dotąd polska energetyka nie inwestowała tak dużo. Czy spółki mają dostateczne doświadczenie, aby dopiąć wszystkie projekty?

Bloki węglowe powstają w Polsce od wielu lat, w tym przypadku nie obawiałbym się o brak know-how. Nie mamy natomiast doświadczenia w inwestycjach gazowych, – ale wszystko wskazuje, że dostawcą technologii będą firmy hiszpańskie czy francuskie. Wreszcie inwestycja w energetykę jądrową jest trudnym przedsięwzięciem, – ale tu PGE nie ukrywa, że szuka partnera na zasadzie joint-venture. I słusznie.

W przypadku PGE doszło do nagłej zmiany prezesa. Inne spółki też są kontrolowane przez Skarb Państwa. Czy kadrowe przetasowania mogą mieć wpływ na plany branży?

Musimy chyba przyzwyczaić się do rotacji w kluczowych spółkach Skarbu Państwa. Ale jeżeli chodzi o PGE – to nie ujmując nic prezesowi Zadrodze – spółka ta ma świetnych fachowców na szczeblu operacyjnym, jako jedyna opracowała własny model merit order w Polsce, na podstawie którego można przewidzieć zmiany cen energii. Nie obawiałbym się więc wpływu zmian na funkcjonowanie podmiotów.

Na kontrakty w energetyce liczą także spółki budowlane, jakie Pan też analizuje. Czy słusznie?

Tak. Zamówienia te są dużą szansą dla kluczowych graczy. Wprawdzie docelowo wpływy z tych projektów znajdą się w przychodach za 3-4 lata, ale już w niedługim czasie firmy budowlane liczyć mogą na zaliczki, które poprawią w znacznym stopniu ich bilanse. Duże spółki – jak PBG czy Polimex są bardzo zadłużone i nowa gotówka pozwoli im pokazać się chociażby bankom z lepszej strony. Zauważmy, bowiem, że kredytodawcy tracą cierpliwość – i odmówiły już dalszego finansowania chociażby spółce zależnej Trakcji. Sytuacja nie jest więc komfortowa dla spółek budowlanych.

Kontrakty energetyczne cechuje dodatkowo mniejsza konkurencja w przetargach w porównaniu z projektami drogowymi i kolejowymi. To daje szanse na wyższe marże. Ostatnie umowy zakładają także indeksowanie kosztów o wskaźnik inflacji, co także jest korzystne dla branży.

Nie zmienia to jednak negatywnego obrazu dla całej branży. Bloki energetyczne budować będą najwięksi. Mniejsze firmy liczyć się muszą z cięciami, jakie dotykają inwestycje publiczne.

Jaki rok czeka deweloperów?

W przypadku deweloperów mieszkaniowych liczyć się muszą oni z ograniczeniem kredytów i tym samym popytu na ich produkty. Kończący się rok pokazuje dużą dynamikę w segmencie deweloperów komercyjnych. Wciąż rośnie liczba obiektów handlowych, a skala transakcji z już ukończonymi inwestycjami jest duża. Wydaje się, że za część popytu odpowiadają fundusze niemieckie, które szukają lepszych stóp zwrotu z inwestycji. Trudno ocenić, jak długo jeszcze potrwa ta zakupowa passa.