Kontrowersje wokół wyceny rafinerii Lotosu

Dla akcjonariuszy Lotosu powinien być ustalony korzystniejszy parytet wymiany na akcje Orlenu niż wynikający z wynegocjowanych cen za sprzedawany majątek – sugerują analitycy.

Kilkanaście dni temu ujawniano kupców, którym mają być sprzedane aktywa Lotosu i Orlenu w związku z planowaną fuzją obu koncernów i wynikającą z tego koniecznością realizacji środków zaradczych. Najwięcej kontrowersji wywołała sprawa sprzedaży 30 proc. udziałów w gdańskiej rafinerii. Ma je kupić Saudi Aramco za 1,15 mld zł plus tzw. element zmienny obliczany na podstawie wartości długu netto i kapitału pracującego przypisanych zbywanym aktywom na dzień zamknięcia transakcji. W opinii części ekspertów to tanio, zwłaszcza jeśli wynegocjowaną kwotę zderzyć z dużymi przedsięwzięciami zrealizowanymi już w gdańskiej rafinerii. Chodzi zwłaszcza o dwie flagowe inwestycje, czyli projekt EFRA, który kosztował 2,3 mld zł, i program 10+ o wartości 1,5 mld euro (6,8 mld zł według obecnego kursu NBP). A to nie wszystko, bo Lotos zrealizował jeszcze wiele innych inwestycji rafineryjnych.

Zamykane rafinerie

Pytany o cenę sprzedaży udziałów w rafinerii PKN Orlen udziela odpowiedzi nie w odniesieniu do tego konkretnego składnika aktywów, lecz całości sprzedawanego majątku. Wylicza, że cena uzyskana w trakcie negocjacji dla całego pakietu środków zaradczych wyniosła około 4,9 mld zł. Tym samym mieściła się w górnej części przedziału kapitalizacji rynkowej zbywanej części biznesu wyznaczonej przez giełdowe notowania Lotosu w całym 2021 r. Orlen podaje też, że przedział ten wynosił 3–5,3 mld zł. „Odniesienie do kapitalizacji najlepiej odzwierciedla realność osiągniętych parametrów rynkowych na transakcji, stąd niezrozumiała jest teza o zbyt niskiej wycenie aktywów w stosunku do ich wartości rynkowej. Ponadto uzyskana cena nie zawiera dyskonta w stosunku do wartości księgowej aktywów, czyli około 4 mld zł, jak to obserwujemy w innych transakcjach na aktywach rafineryjnych w Europie" – przekonuje biuro prasowe Orlenu.

Saudi Aramco ma też kupić aktywa obejmujące hurtową sprzedaż paliw za 1,05 mld zł plus tzw. element zmienny oraz nabyć 50 proc. firmy Lotos-Air BP Polska. W tym drugim przypadku ceny nie podano.

Według Orlenu głównymi determinantami wpływającymi na wycenę aktywów rafineryjnych w Europie są czynniki rynkowe i regulacyjne. „Kluczowe znaczenie w tym kontekście ma polityka klimatyczna wprowadzana przez Komisję Europejską, w tym m.in. ogłoszony pakiet Fit for 55" – zauważa koncern. Dodaje, że jednym z flagowych postulatów tego pakietu jest wprowadzenie zakazu sprzedaży pojazdów z silnikami spalinowymi od 2035 r., co wywiera wpływ na oceny dotyczące branży oraz wyceny firm i rafinerii. Ponadto, wylicza, że w 2008 r. w Europie działalność prowadziło około 120 rafinerii. Od tego czasu zamkniętych zostało około 30. „W konsekwencji moce przetwórcze w regionie spadły z poziomu około 800 mln ton rocznie w 2010 r. do około 670 mln ton rocznie w roku 2020" – twierdzi Orlen.

Płocki koncern chce, aby na transakcję z Saudi Aramco patrzeć nie tylko poprzez pryzmat sprzedaży udziałów w gdańskiej rafinerii czy dodatkowo biznesu hurtowego paliw, ale również innych korzyści wynikających z pozyskania tego podmiotu jako partnera w transakcji. Powtarza zwłaszcza kwestie związane z potencjalną współpracą przy inwestycjach petrochemicznych, dywersyfikacją dostaw ropy do Polski i ekspansją geograficzną na rynki Europy Środkowo-Wschodniej.

Orlen podał, że oferty na zakup aktywów rafineryjnych złożyły mu tylko trzy podmioty. Z nimi prowadził też konkretne negocjacje. Ale z kim poza Saudi Aramco rozmawiano – nie wiadomo.

Do tego grona nie jest zaliczany Unimot, którego prezes podczas niedawnej konferencji ujawnił, że kierowana przez niego grupa rozważała udział w nabyciu aktywów rafineryjnych, jednak w konsorcjum z inną firmą.

Mniejszościowe udziały

Na wycenę sprzedawanych udziałów – ich zdaniem niską – zwracają uwagę analitycy. – Stosunkowo niska cena wynegocjowana za udziały w gdańskiej rafinerii może być m.in. konsekwencją tego, że uzgodniono też warunki, na jakich grupa Orlen będzie kupować od Saudi Aramco zwiększone ilości ropy. Z drugiej strony rynek dziś nie wie jednak, na jakich konkretnie warunkach będą realizowane dostawy, ani nawet, czy z tego tytułu dla polskiego koncernu będą wynikać jakieś istotne profity – mówi Michał Kozak, analityk Trigon DM. Jego zdaniem kolejnym czynnikiem decydującym o niskiej wycenie mogło być to, że szukano chętnego na mniejszościowe udziały. W rezultacie przy negocjacjach w grę mogło wchodzić nawet 20-proc. dyskonto w stosunku do rzeczywistej wyceny rafinerii.

– Nie można też zapominać, że o cenie sprzedaży decydował czas, w jakim transakcja była przeprowadzana. Chodzi zarówno o bardzo zmienne i trudne otoczenie makroekonomiczne, jak i samą konieczność dokonania sprzedaży w konsekwencji wydania środków zaradczych przez KE – twierdzi Kozak.

Jego zdaniem sprzedaż udziałów w gdańskiej rafinerii powinno się rozważać w kontekście wszystkich zaplanowanych transakcji zbycia majątku Lotosu. Zauważa, że lepsze warunki od oczekiwanych przyniosła sprzedaż stacji paliw. – Nie zmienia to jednak faktu, że całość aktywów wystawiona na sprzedaż jest zbywana taniej, niż rynek oczekiwał. W efekcie dla akcjonariuszy Lotosu powinien być ustalony korzystniejszy parytet wymiany na nowe akcje Orlenu, niż wynikający z wynegocjowanych cen za sprzedawany majątek, a nawet niż wskazywałyby na to obecne kursy akcji obu koncernów – uważa Kozak.

Zyskowne instalacje

Na tańszą sprzedaż udziałów w gdańskiej rafinerii, niż można było tego oczekiwać, biorąc pod uwagę obecne wyceny podobnych aktywów, zwraca też uwagę Kamil Kliszcz, analityk DM mBanku. – Trzeba jednak pamiętać o specyficznych warunkach, jakie towarzyszą temu procesowi, w tym zwłaszcza swego rodzaju przymusie zbycia aktywów w następstwie realizacji środków zaradczych wyznaczonych przez Komisję Europejską – podkreśla Kliszcz.

W jego ocenie to oznaczało, że z jednej strony mieliśmy podmiot, który musi sprzedać określone aktywa, a z drugiej potencjalnych kupców traktujących ewentualną transakcję co najwyżej jako okazję inwestycyjną. W uzyskaniu dobrej ceny nie pomagało też to, że kluczowym akcjonariuszem polskich koncernów paliwowych jest Skarb Państwa, a swoboda co do dysponowania nabytymi w rafinerii udziałami jest mocno ograniczona. W efekcie do sprzedaży udziałów w rafinerii dochodzi przy wskaźniku EV/EBITDA LIFO wynoszącym powyżej 3, a nie wskaźniku rynkowym przekraczającym 5.

– Trzeba też zauważyć, że instalacje Lotosu są nowoczesne, wydajne i dziś zapewniają stosunkowo wysoką zyskowność produkcji, dlatego jeśli w Europie miałoby dojść do zamknięcia kolejnych rafinerii, to gdańska byłaby wygaszana na końcu. Tym samym dla oceny faktycznej wartości Lotosu nie powinno się brać pod uwagę tego, za ile dziś zbywane są udziały w jego rafinerii, bo do tego dochodzi w specyficznych warunkach – twierdzi Kliszcz. Jego zdaniem wynegocjowane ceny nie powinny też być punktem odniesienia do ustalania parytetu wymiany akcji Lotosu na walory Orlenu. – Przy moich założeniach parytet powinien wynosić w przybliżeniu 1:1. Dziś, biorąc pod uwagę bieżące notowania akcji Orlenu i Lotosu, istotnie od niego odbiega, gdyż inwestorzy dyskontują zagrożenia związane z tym, że parytet nie będzie dla nich korzystny – uważa Kliszcz.

Orlen wprost nie odpowiada, czy uzyskana dziś cena ze sprzedaży wybranych aktywów będzie decydować o parytecie wymiany. „Parytet wymiany akcji w procesie połączenia zostanie określony w oparciu o wyceny sporządzone przez renomowane banki inwestycyjne, w wyniku negocjacji pomiędzy zarządami łączących się spółek. Zostanie on określony w planie połączenia zaakceptowanym przez zarządy oraz skierowanym do głosowania na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy łączących się spółek" – podaje Orlen. Zgodnie z obecnym harmonogramem plan połączenia wraz z parytetem wymiany mają być przedstawione w II kwartale. Kiedy to faktycznie nastąpi, zależy jednak od czynników pozostających poza kontrolą Orlenu, zwłaszcza od terminu wydania bezwarunkowej zgody przez KE na koncentrację.