Dwucyfrowa rentowność i krótki termin już się gryzą

Najwyższa rentowność obligacji korporacyjnych o terminie zapadalności do jednego roku wynosi 12 proc. Jeszcze w styczniu było to ponad 20 proc. Inwestorzy na Catalyst, jeśli się czegoś boją, to tego, że uciekną im zyski.

Trudno się dziwić rosnącemu zainteresowaniu inwestorów obligacjami korporacyjnymi o krótkich terminach wykupu. Przy wciąż dobrej koniunkturze gospodarczej ryzyko kredytowe emitentów nie jest tak wysokie, jak wydawało się to jeszcze na początku roku, kiedy powszechne były oczekiwania recesji. Jednocześnie tempo wzrostu cen wyhamowało i według najnowszej projekcji inflacyjnej NBP za rok o tej porze inflacja może znaleźć się poniżej 5 proc. Trudno też zarobić więcej niż na obligacjach firm, lokując pieniądze w bankach czy obligacjach skarbowych.

Spadek o 2 pkt proc.

Średnia rentowność obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst, o terminach zapadalności od sześciu do dwunastu miesięcy, które są dostępne dla inwestora indywidualnego (co oznacza, że zestawienie nie uwzględnia papierów banków o wysokich nominałach oraz obligacji, które nie są przedmiotem regularnych transakcji) wynosi 9,5 proc. brutto i niecałe 7 proc. netto. Średnia stopa podatkowa jest wysoka (26,5 proc.), ponieważ przy obligacjach o krótkich terminach zapadalności brakuje czasu na „wygładzenie” wpływu ceny transakcyjnej na ostateczną rentowność netto inwestycji. Pozostańmy więc przy rentownościach brutto.

Kiedy w styczniu przedstawialiśmy analogiczne zestawienie, średnia rentowność wynosiła 11,4 proc. brutto. Oczywiście wiele zależy od próby badanego materiału. W styczniowym zestawieniu średnią rentowność podbijały np. obligacje Krakowskiego Banku Spółdzielczego, które w tamtym czasie oferowały ponad 23 proc. rentowności (ostatecznie te obligacje zostały wykupione na cztery miesiące przed terminem, więc rentowność inwestycji okazała się jeszcze wyższa). Ale nie była to jedyna imponująca liczba. 18 proc. można było zarobić na obligacjach i2, a ponad 15 proc. na papierach Victorii.

Jeśli porównać rentowność obligacji firm, które pojawiły się i w styczniowym, i sierpniowym zestawieniu, to okaże się, że średni spadek rentowności wynosi 2,1 pkt proc. Choć i ta średnia nie jest idealnym narzędziem odzwierciedlającym rzeczywistość, to jednak we wszystkich dziewięciu takich przypadkach rentowność rzeczywiście spadła.

Szeroki wybór

Wprawdzie okazji do osiągania tak imponujących zysków jak na początku roku już na Catalyst nie ma, ale inwestorzy poszukujący możliwości ulokowania tu krótkoterminowych nadwyżek nie powinni narzekać na brak możliwości. W grę wchodzą przecież także obligacje skarbowe i – co ciekawe – nawet w ich przypadku inwestorzy mogą dokonywać wyboru między papierami o stałym kuponie, zmiennym, opartym na WIBOR, ale też zerokuponowymi obligacjami.

Nieco wyżej na mapie ryzyka usiadły obligacje koncernów kontrolowanych przez Skarb Państwa. Za obligacje KGHM i Enei inwestorzy wciąż jeszcze mogą dostać około 7 proc. rentowności. Na kolejnych piętrach znalazły się obligacje coraz mniejszych firm i zasada jest prosta – im wyższe ryzyko kredytowe, tym wyższe są też rentowności. Wydaje się jednak, że w przypadku emitentów, którzy w ostatnim czasie z powodzeniem przeprowadzali znaczne emisje obligacji (znaczne, czyli zmieniające strukturę ich bilansu na bezpieczniejszą), wyceny ryzyka bywają zbyt surowe.

Duży wybór emitentów nie oznacza jednak równie dużych możliwości ulokowania gotówki. Bez problemu udaje się znaleźć zlecenia sprzedaży warte kilka tysięcy złotych, ale kilkanaście lub kilkadziesiąt tysięcy nie jest regułą, a na pewno nie dla każdej spółki. Płynność zależy od dwóch czynników – czy na etapie emisji zapisy składali inwestorzy indywidualni (takie serie są na Catalyst najbardziej płynne, jeśli pod tym hasłem rozumieć relację wartości transakcji do wartości całej serii) i na ile inwestorzy profesjonalni są skłonni sprzedawać obligacje, jeśli tylko oni brali udział w emisji. Często wcale nie są skłonni i takie serie w ogóle nie są przedmiotem transakcji. Dobry kontrast tworzą KGHM (handel jest bardzo płynny) i Enea (tutaj przeszkodą jest nominał ustalony na 100 tys. zł).

Jeśli jednak ktoś chciałby szybko zbudować portfel obligacji z kilku emitentów, bez problemu ulokuje w ten sposób kilkaset tysięcy złotych.

A co z obligacjami o krótszych terminach?

Problem z obligacjami o krótkim terminie polega na tym, że z uwagi na bliski termin i związaną z tym rosnącą pewność dokonania wykupu ich ceny bywają wysokie, a kupujący na Catalyst musi zapłacić prowizję maklerską, na której zamortyzowanie brakuje już czasu. Mało tego, jej waga w rentowności wzrasta proporcjonalnie do terminu zapadalności. Jeśli przypada on już za miesiąc, rentowność będzie niższa nie o wysokość prowizji, czyli np. 0,19 pkt proc., ale aż o 2,28 pkt proc. Do tego niekorzystnie mogą (ale nie muszą, to zależy od polityki przyjętej przez biuro maklerskie) przedstawiać się rozliczenia podatkowe. Podatek płaci ten, kto ma na rachunku obligacje w dniu ustalenia praw do odsetek, choć od tego roku część biur maklerskich nie odprowadza już podatku za inwestorów (trzeba będzie go rozliczyć w sprawozdaniu rocznym). Mimo tych wad atrakcyjne papiery o krótszych terminach zapadalności można na Catalyst znaleźć, a jeśli punktem odniesienia uczynić trzymiesięczne obligacje oszczędnościowe Skarbu Państwa, które oprocentowane są na 3 proc. w skali roku, to można uznać napotkane warunki rynkowe za atrakcyjne.

W styczniu zapadają obligacje Ghelamco, które weszły w lipcu w ostatni okres odsetkowy. Oprocentowanie jest stałe (6,1 proc.), ale papiery notowane są solidnym dyskontem i w efekcie ich rentowność brutto wynosi 9,9 proc. (7,5 proc. netto). Również w styczniu zapadają dwie inne serie obligacji Ghelamco, ale ich rentowność jest nieco niższa (łączna wartość trzech serii to prawie 280 mln zł).

Prawie 10 proc. rentowności można również uzyskać, kupując grudniową serię obligacji PCC Rokita (ich oprocentowanie także jest stałe), przy czym w ostatni okres odsetkowy wejdą one we wrześniu (rentowność netto to 7,3 proc.). Rentowność grudniowej serii obligacji Anwilu to z kolei 7,9 proc. brutto i 4,75 proc. netto.

W listopadzie zapadają obligacje Echa pochodzące z publicznej emisji. Rynek wycenia ich rentowność na 9,3 proc. brutto, ale netto jest to mniej niż 5 proc., ponieważ papiery rozpoczęły ostatni okres odsetkowy już w maju. Listopadowa seria Kruka (tu ostatni okres odsetkowy zaczyna się w sierpniu) oferuje 8,5 proc. brutto, ale netto jest to 4,9 proc.

Nieco większy wybór można znaleźć w przypadku październikowych serii, ale tu do wykupu zostały tylko dwa miesiące, wpływ prowizji maklerskiej na uzyskaną rentowność będzie znaczący. W przypadku papierów Dekpolu brutto jest to 10,5 proc., ale netto 5,2 proc. – mniej niż połowa rentowności brutto. Dwumiesięczne obligacje Kruka wyceniane są na 4,1 proc. brutto i zaledwie 0,65 proc. netto, za to październikowe papiery Victorii Dom oferują 11,6 proc. brutto i 5,7 proc. netto.

Na obligacjach wygasających w najbliższych dwóch–pięciu miesiącach najlepszy interes mogą zrobić... sprzedający. Cena powyżej nominału oferuje premię, która przepadnie przy wykupie, a uzyskane środki można zaangażować w liczne emisje na rynku pierwotnym lub oczywiście można też poszukać okazji na rynku wtórnym. Wystawienie zlecenia z odpowiednio wysoką ceną nic przecież nie kosztuje.